评级：买入 (Buy)

目标价：$142.00

当前价：$78.00

当前市场对 Circle (CRCL) 的定价主要基于“降息周期下的利差收窄”这一单一维度，导致股价在过去数月内遭受重创，跌至 $78 的阶段性低点。然而，我们认为市场严重低估了公司的资产负债表韧性、合规护城河以及从“利差套利”向“Web3 基础设施（SaaS）”转型的长期逻辑。

随着欧盟 MiCA 法案的落地及机构 RWA（现实资产上链）的加速，Circle 正处于基本面反转的前夜。当前股价提供了极佳的安全边际与风险收益比。

关键催化剂 (Catalysts)：

1. 监管红利： 欧盟 MiCA 法案强制合规，预计将引发 USDT 向 USDC 的大规模资金迁移（约 50-100 亿美元）。

2. 估值切换： 交易服务收入（CCTP/Payments）增速有望在 2026 Q1/Q2 超过利息收入降速，推动市场从“银行股”估值（~10x PE）切换至“科技/SaaS 股”估值（~30x PE）。

 

2. 市场情绪与预期差分析 (Market Sentiment & Variant Perception)

- 市场共识 (Consensus)：

- 利空逻辑： 美联储降息导致净息差（NIM）收窄，公司盈利能力将大幅下滑。

- 竞争担忧： Tether (USDT) 凭借先发优势和高流动性垄断市场，合规无溢价。

- 生存焦虑： 类比 SVB 危机，担忧银行挤兑导致破产。

- 我们的视角 (Variant Perception)：

- 降息的另一面： 低利率环境将刺激链上活动（DeFi/NFT/RWA），从而推高 USDC 的流转速度（Velocity）和交易量，增加交易手续费收入。

- 机构入场： 传统金融巨头（如贝莱德、富兰克林邓普顿）在进行资产代币化时，受信托责任约束，USDC 是唯一合规选择。

- 资产质量： 公司零负债且持有巨额自有现金，Z-Score 高达 4.2，破产风险几乎为零。

3. 基本面分析 (Fundamental Analysis)

3.1 资产负债表分析：坚如磐石的防御 (Balance Sheet Strength)

Circle 的财务结构呈现出典型的“堡垒式”特征，这是其穿越周期的底气。

- 零负债 (Zero Debt)： 公司资产负债表干净，无任何长期或短期债务，消除了利率波动带来的偿债风险。

- 充裕的流动性： 公司持有约 15 亿美元 的自有现金及等价物（非用户储备金）。

- Altman Z-Score： 经测算，公司 Z-Score 为 4.2。根据模型，Z-Score > 3.0 即代表财务状况非常健康，发生破产的概率极低。

- 压力测试结果： 即使在极端假设下（美联储降息至 0%，利息收入归零），凭借现有现金储备和 SaaS 业务的正现金流，公司仍具备 7.9 年 以上的运营周期（Runway）。

3.2 商业模式转型：从“银行”到“Visa” (Business Model Shift)

Circle 的收入结构正在发生质变，这是未来估值提升的核心逻辑。

- 传统业务（利息收入）： 虽然占比目前最高，但随着降息，这部分收入将逐渐成为“底仓”而非增长引擎。

- 新兴业务（交易/基础设施收入）：

- CCTP (Circle Cross-Chain Transfer Protocol)： 作为跨链基础设施，CCTP 过去两个季度交易量环比增长 40%。

- 结算层地位： 随着 USDC 成为链上美元的标准，公司正在构建 Web3 时代的 SWIFT/ Visa 网络。每一笔链上转账、每一次支付结算，都将为 Circle 贡献手续费。

3.3 护城河与竞争优势 (Moat & Competitive Advantage)

- 合规牌照壁垒： Circle 持有美国 MTL、纽约 BitLicense 以及欧盟 EMI 牌照。这些牌照的获取成本极高（时间成本 > 5年，资金成本 > 数十亿美元），构成了极高的行业准入门槛。

- 机构信任： 在 Coinbase 的机构托管数据中，USDC 占比超过 80%。这种信任是 Tether 无法在短期内撼动的。

4. 估值分析 (Valuation Analysis)

我们采用两种估值方法来确定 Circle 的内在价值。

4.1 清算价值法 (Liquidation Value) —— 测算底部支撑

假设公司停止运营并清算资产，其保守价值如下：

- 自有现金： $15 亿

- 牌照无形资产： $50 亿（保守估计，考虑到合规难度）

- 技术资产 (CCTP/IP)： $20 亿（Web3 核心基础设施价值）

- 合计清算价值： $85 亿

- 结论： 当前市值（约 $180 亿）仅比清算价值溢价约 1 倍，处于历史极低分位。这意味着市场给予其“未来增长期权”的定价几乎为零。

4.2 现金流折现法 (DCF) —— 测算未来空间

基于以下保守假设：

- WACC (加权平均资本成本)： 8.5%

- 增长率： 假设未来 10 年复合增长率回归至行业平均水平。

- 终值倍数： 参考支付/科技行业平均水平。

测算结果：

Circle 的内在价值 (Intrinsic Value) 约为 $340 亿。

对应股价约为 $142.00。

5. 催化剂详解 (Catalyst Deep Dive)

5.1 欧盟 MiCA 法案 —— 行政命令级别的利好

- 事件： 2026 年 Q1，欧盟 MiCA 法案将正式生效。

- 影响： 法案规定，所有在欧盟运营的加密资产服务提供商（CASP）必须仅支持“合规稳定币”。

- 推演： Tether 由于缺乏透明度和合规审计，极大概率无法满足 MiCA 要求。这将迫使币安、OKX 等交易所在欧洲下架 USDT，转而支持 USDC。

- 资金迁移规模： 预计将有 50-100 亿美元 的流动性从 USDT 迁移至 USDC，直接推高 USDC 市值及 Circle 的交易收入。

5.2 收入剪刀差 (Revenue Inflection)

- 观察指标： 密切关注 2026 Q1/Q2 财报中“Transaction Services Revenue”与“Interest Income”的增速对比。

- 触发点： 一旦交易服务收入的同比增速超过利息收入的同比降速，市场将意识到 Circle 的增长逻辑已不再依赖美联储，从而启动戴维斯双击 (Davis Double Play)。

6. 风险因素 (Risk Factors)

尽管我们看好长期前景，但需警惕以下风险：

1. 极端监管风险 (Black Swan)：

- 美国或全球主要经济体突然禁止私营稳定币发行，强制推行 CBDC（央行数字货币）。

- 影响： 业务模式被摧毁，股价可能归零。概率：<5%。

2. 竞争风险：

- PayPal (PYUSD) 或其他科技巨头凭借庞大的用户基础切入稳定币市场。

- 影响： 市场份额被稀释，增长放缓。

3. 宏观市场风险：

- 全球加密货币市场持续低迷，导致链上交易量萎缩，影响手续费收入。

 

7. 结论与建议 (Conclusion & Recommendation)

Circle (CRCL) 当前 $78 的股价是市场恐慌情绪与短期视角的产物。公司拥有极其健康的资产负债表、不可复制的合规牌照以及正在爆发的基础设施业务（CCTP）。

随着 2026 年欧盟 MiCA 法案的实施和降息周期带来的链上流动性复苏，Circle 正处于价值回归的关键节点。

投资建议：

- 评级： 买入 (Buy)

- 目标价： $142.00

- 策略： 建议在 $75-$80 区间分批建仓，长期持有至估值切换完成。

免责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。