Introducción: La lógica subyacente del juego de liquidez

En los mercados financieros, los inversores minoristas a menudo son vistos como "los que recogen" las pérdidas de los inversores institucionales cuando estos necesitan salir de la liquidez: cuando las instituciones requieren ventas masivas, los minoristas suelen asumir pasivamente los activos que caen de precio. Esta asimetría se amplifica aún más en el ámbito de las criptomonedas, donde los mecanismos de creadores de mercado y las operaciones en dark pools de los CEX agravan esta diferencia de información. Sin embargo, con la evolución de los intercambios descentralizados (DEX), nuevos DEX de libro de órdenes como dYdX y Antarctic están reestructurando la distribución del poder de liquidez a través de innovaciones en mecanismos. Este artículo analizará cómo los DEX excelentes logran la separación física de la liquidez entre minoristas e instituciones a través de la arquitectura técnica, mecanismos de incentivos y modelos de gobernanza.

Estratificación de liquidez: de la asunción pasiva a la reestructuración del poder

La trampa de liquidez de los DEX tradicionales

En los primeros modelos AMM (creadores de mercado automáticos), el comportamiento de provisión de liquidez (LP) de los minoristas presenta un riesgo significativo de selección adversa. Tomando como ejemplo Uniswap V3, aunque su diseño de liquidez concentrada mejora la eficiencia del capital, los datos muestran que la posición promedio de LP minorista es de solo $29,000, y se distribuye principalmente en grupos pequeños con un volumen de negociación diario inferior a $100,000; mientras que las instituciones dominan grandes grupos de negociación con una posición promedio de $3.7 millones, con una participación institucional de hasta el 70-80% en grupos con un volumen diario superior a $10 millones. En esta estructura, cuando las instituciones ejecutan grandes ventas, el grupo de liquidez de los minoristas se convierte en la primera línea de defensa contra la caída de precios, creando un típico "trampa de liquidez de salida".

La necesidad de la estratificación de liquidez

La investigación del Banco de Pagos Internacionales (BIS) revela que el mercado DEX ha mostrado una significativa especialización en capas: aunque los minoristas constituyen el 93% del total de proveedores de liquidez, entre el 65-85% de la liquidez real es proporcionada por un reducido número de instituciones. Esta estratificación no es accidental, sino el resultado inevitable de la optimización de la eficiencia del mercado. Un DEX excelente debe diseñar mecanismos para gestionar la "liquidez de cola larga" de los minoristas y la "liquidez central" de las instituciones, como el mecanismo MegaVault lanzado por dYdX Unlimited, que distribuye algoritmicamente el USDC depositado por los minoristas a grupos de fondos liderados por instituciones, garantizando así la profundidad de liquidez y evitando que los minoristas se expongan directamente a los impactos de grandes transacciones.

Mecanismo técnico: Construcción de un firewall de liquidez

Innovación en el modelo de libro de órdenes

Los DEX que utilizan el modelo de libro de órdenes pueden construir mecanismos de protección de liquidez en múltiples capas a través de innovaciones tecnológicas, con el objetivo central de aislar físicamente la demanda de liquidez de los minoristas de las grandes transacciones institucionales, evitando que los minoristas se conviertan pasivamente en "víctimas" de la volatilidad extrema del mercado. El diseño del firewall de liquidez debe equilibrar eficiencia, transparencia y capacidad de aislamiento de riesgos. Su núcleo radica en una arquitectura híbrida que colabora entre la cadena y fuera de la cadena, protegiendo al mismo tiempo los derechos de autonomía de los activos del usuario y resistiendo el impacto de la volatilidad del mercado y las operaciones maliciosas en el grupo de liquidez.

El modelo híbrido coloca operaciones de alta frecuencia como el emparejamiento de órdenes fuera de la cadena, aprovechando las características de baja latencia y alta capacidad de procesamiento de los servidores fuera de la cadena, aumentando significativamente la velocidad de ejecución de las transacciones, evitando problemas de deslizamiento causados por la congestión de la red blockchain. Al mismo tiempo, la liquidación en la cadena garantiza la seguridad y transparencia de la auto-custodia de los activos. Por ejemplo, dYdX v3, Aevo, Antarctic y otros DEX realizan el emparejamiento de transacciones en un libro de órdenes fuera de la cadena, completando la liquidación final en la cadena, manteniendo así la ventaja central de la descentralización mientras logran una eficiencia de negociación cercana a la de un CEX.

Al mismo tiempo, la privacidad del libro de órdenes fuera de la cadena reduce la exposición previa de la información de transacción, suprimiendo efectivamente comportamientos de MEV como el front-running y los ataques de sandwich. Por ejemplo, proyectos como Paradex han reducido los riesgos de manipulación del mercado derivados de libros de órdenes transparentes en la cadena mediante un modelo híbrido. El modelo híbrido permite la integración de algoritmos profesionales de creadores de mercado tradicionales, proporcionando spreads de compra y venta más ajustados y profundidad a través de la gestión flexible del grupo de liquidez fuera de la cadena. Perpetual Protocol utiliza un modelo de creador de mercado automático virtual (vAMM), combinando mecanismos de suministro de liquidez fuera de la cadena, mitigando así el problema de alto deslizamiento de los AMM puramente en la cadena.

El procesamiento fuera de la cadena de cálculos complejos (como el ajuste dinámico de tasas de financiación, emparejamiento de trading de alta frecuencia) reduce el consumo de Gas en la cadena, mientras que en la cadena solo se deben manejar los pasos de liquidación clave. La arquitectura de contrato único de Uniswap V4 (Singleton) combina operaciones de múltiples grupos en un solo contrato, reduciendo aún más el costo de Gas hasta un 99%, proporcionando una base técnica para la escalabilidad del modelo híbrido. El modelo híbrido admite una integración profunda con componentes DeFi como oráculos y protocolos de préstamos. GMX obtiene datos de precios fuera de la cadena a través de oráculos de Chainlink, combinando mecanismos de liquidación en la cadena para lograr funciones complejas de trading de derivados.

Construir estrategias de firewall de liquidez que cumplan con las necesidades del mercado

El firewall de liquidez tiene como objetivo mantener la estabilidad del grupo de liquidez a través de medios tecnológicos, previniendo riesgos sistémicos causados por operaciones maliciosas y fluctuaciones del mercado. Las prácticas comunes incluyen la introducción de un bloqueo de tiempo (como un retraso de 24 horas, con un máximo de 7 días) al salir de un LP, para evitar la agotada instantánea de liquidez debido a retiros frecuentes. Cuando el mercado experimenta una fuerte volatilidad, el bloqueo temporal puede amortiguar los retiros por pánico, protegiendo los rendimientos de los LP a largo plazo, mientras que el período de bloqueo se registra de manera transparente a través de contratos inteligentes para garantizar la equidad.

Basado en oráculos, se monitorean en tiempo real las proporciones de activos en el grupo de liquidez, y los intercambios pueden establecer umbrales dinámicos para activar mecanismos de control de riesgos. Cuando la proporción de un activo en el grupo excede un límite preestablecido, se pueden pausar las transacciones relacionadas o invocar automáticamente algoritmos de reequilibrio para evitar la ampliación de pérdidas no permanentes. También se pueden diseñar recompensas por niveles en función del tiempo de bloqueo y la contribución de LPs. Los LPs que bloquean activos por más tiempo pueden disfrutar de una mayor participación en las tarifas o incentivos en tokens de gobernanza, fomentando así la estabilidad. La función Hooks de Uniswap V4 permite a los desarrolladores personalizar las reglas de incentivos de LP (como la reinversión automática de tarifas) para aumentar la retención.

Despliegue de un sistema de monitoreo en tiempo real fuera de la cadena para identificar patrones de transacciones anómalas (como ataques de arbitraje masivos) y activar mecanismos de cortocircuito en la cadena. Se pueden pausar las transacciones para pares específicos o limitar las órdenes grandes, similar a mecanismos de "cortocircuito" en finanzas tradicionales. Se asegura la seguridad del contrato del grupo de liquidez mediante verificación formal y auditoría de terceros, al tiempo que se utiliza un diseño modular que apoya actualizaciones de emergencia. Se introduce un modo de contrato proxy, permitiendo reparar vulnerabilidades sin migrar la liquidez, evitando la repetición de eventos como el de The DAO.

Estudio de caso

dYdX v4——Práctica completamente descentralizada del modelo de libro de órdenes

dYdX v4 mantiene el libro de órdenes fuera de la cadena, formando una arquitectura híbrida de libro de órdenes fuera de la cadena y liquidación en la cadena. Una red descentralizada compuesta por 60 nodos de validación empareja transacciones en tiempo real, completando la liquidación final solo después de la transacción a través de una cadena de aplicaciones construida con Cosmos SDK. Este diseño aísla el impacto del trading de alta frecuencia en la liquidez de los minoristas fuera de la cadena, procesando solo los resultados en la cadena, evitando que los LP minoristas se expongan directamente a la volatilidad de precios provocada por grandes cancelaciones de órdenes. Se utiliza un modelo de transacción sin Gas que cobra tarifas proporcionalmente solo después de que la transacción haya sido exitosa, evitando que los minoristas asuman altos costos de Gas debido a cancelaciones de órdenes de alta frecuencia, reduciendo así el riesgo de convertirse pasivamente en "fuentes de liquidez de salida".

Cuando los minoristas apuestan tokens DYDX, pueden obtener un 15% APR en stablecoins USDC (provenientes de la participación en tarifas de transacción), mientras que las instituciones deben apostar tokens para convertirse en nodos de validación, participar en el mantenimiento del libro de órdenes fuera de la cadena y obtener mayores rendimientos. Este diseño jerárquico separa los rendimientos de los minoristas de las funciones de nodo institucional, reduciendo los conflictos de interés. La inclusión de nuevos tokens y la separación de liquidez se realizan de manera no permisiva, distribuyendo USDC proporcionado por los minoristas a diferentes subgrupos a través de algoritmos, evitando que un único grupo de activos sea atravesado por grandes transacciones. Los poseedores de tokens deciden a través de votación en la cadena la proporción de distribución de tarifas, nuevos pares de trading y otros parámetros, evitando que las instituciones modifiquen unilateralmente las reglas en detrimento de los intereses de los minoristas.

Ethena——Foso de liquidez de stablecoin

Cuando los usuarios pignoran ETH para generar la stablecoin neutral a Delta USDe, el protocolo Ethena abre automáticamente una posición corta equivalente de contrato perpetuo de ETH en un CEX para lograr la cobertura. Los minoristas que poseen USDe solo asumen los rendimientos de pignoración de ETH y la diferencia de tasas de financiación, evitando la exposición directa a la volatilidad de los precios spot. Cuando el precio de USDe se desvía de 1 dólar, los arbitrajistas deben redimir la garantía a través de contratos en la cadena, activando mecanismos de ajuste dinámico para evitar que las instituciones manipulen el precio a través de ventas masivas.

Los minoristas que apuestan USDe obtienen sUSDe (token de rendimiento), cuyos ingresos provienen de recompensas de pignoración de ETH y tasas de financiación; las instituciones, por su parte, obtienen incentivos adicionales al proporcionar liquidez en la cadena a través de market making, separando físicamente las fuentes de ingresos de ambas categorías. Se inyectan tokens de recompensa en el grupo de USDe de DEX como Curve, asegurando que los minoristas puedan intercambiar con bajo deslizamiento y evitando que asuman la presión de venta de las instituciones debido a la falta de liquidez. En el futuro, se planea controlar el tipo de colateral de USDe y la proporción de cobertura a través del token de gobernanza ETA, permitiendo a la comunidad votar para restringir las operaciones excesivamente apalancadas de las instituciones.

ApeX Protocol——Mercadeo elástico y control de valor del protocolo

ApeX Protocol ha migrado de StarkEx a zkLink X, construyendo un modelo de negociación de contratos de libro de órdenes eficiente con emparejamiento fuera de la cadena y liquidación en la cadena. Los activos de los usuarios se gestionan de forma auto-custodiada, almacenándose todos en contratos inteligentes en la cadena, asegurando que la plataforma no pueda malversar fondos; incluso si la plataforma deja de operar, los usuarios aún pueden retirar fondos forzosamente para garantizar la seguridad. El contrato ApeX Omni admite depósitos y retiros de activos de múltiples cadenas sin problemas, y utiliza un diseño que no requiere KYC, donde los usuarios solo necesitan conectar su billetera o cuenta social para negociar, eliminando también las tarifas de Gas, reduciendo significativamente los costos de transacción. Además, el trading de spot de ApeX apoya de manera innovadora la compra y venta de activos de múltiples cadenas con USDT con un solo clic, eliminando procesos complicados y costos adicionales de puentes entre cadenas, siendo especialmente adecuado para el trading eficiente de Meme coins entre cadenas.

La competencia central de ApeX proviene del diseño innovador de su infraestructura base zkLink X. zkLink X utiliza pruebas de conocimiento cero (ZKP) y una arquitectura de Rollup agregado para abordar los problemas de fragmentación de liquidez, altos costos de transacción y complejidades entre cadenas que enfrentan los DEX tradicionales. Su capacidad de agregación de liquidez entre múltiples cadenas unifica los activos dispersos en redes L1/L2 como Ethereum, Arbitrum, formando un grupo de liquidez profunda, permitiendo a los usuarios obtener los mejores precios de transacción sin necesidad de cruzar cadenas. Al mismo tiempo, la tecnología zk-Rollup permite el procesamiento en lotes fuera de la cadena, combinando pruebas recursivas para optimizar la eficiencia de validación, permitiendo que el rendimiento de ApeX Omni se acerque al nivel de un CEX, con costos de transacción que son solo una pequeña fracción de los de plataformas similares. Comparado con DEX optimizados en una sola cadena como Hyperliquid, ApeX ofrece a los usuarios una experiencia de trading más flexible y de bajo umbral gracias a su interoperabilidad entre cadenas y mecanismo unificado de cotización de activos.

Antarctic Exchange——Revolución de privacidad y eficiencia basada en ZK Rollup

Antarctic Exchange utiliza tecnología de Conocimiento Cero, combinando las propiedades de privacidad de Zk-SNARKs con la profundidad de liquidez del libro de órdenes. Los usuarios pueden verificar anónimamente la validez de las transacciones (como la suficiencia de márgenes) sin revelar los detalles de la posición para prevenir ataques MEV y filtraciones de información, resolviendo así el dilema de la "transparencia y privacidad" en la industria. A través de Merkle Tree, se agrupan cientos de transacciones en un único hash raíz en la cadena, reduciendo enormemente los costos de almacenamiento en la cadena y el consumo de Gas. La combinación de Merkle Tree y validación en la cadena proporciona a los minoristas una experiencia de nivel CEX con la seguridad de un DEX en una "solución sin compromisos".

En el diseño de los grupos LP, Antarctic adopta un modelo LP híbrido, conectando sin problemas la operación de intercambio entre monedas estables de los usuarios y los tokens LP (AMLP/AHLP) a través de contratos inteligentes, equilibrando así la transparencia en la cadena y la eficiencia fuera de la cadena. Al intentar salir del grupo de liquidez, se introduce un retraso para prevenir la inestabilidad en el suministro de liquidez debido a entradas y salidas frecuentes. Este mecanismo puede reducir el riesgo de deslizamiento de precios, mejorar la estabilidad del grupo de liquidez y proteger los intereses de los proveedores de liquidez a largo plazo, previniendo que los manipuladores del mercado y los traders oportunistas se beneficien de la volatilidad del mercado.

En los CEX tradicionales, los clientes con grandes fondos que desean salir de la liquidez dependen de la liquidez de todos los usuarios del libro de órdenes, lo que puede provocar fácilmente una caída. Pero el mecanismo de hacienda de mercado de Antarctic puede equilibrar eficazmente la oferta de liquidez, de modo que la salida de inversores institucionales no dependa excesivamente de los fondos de los minoristas, permitiendo que estos no asuman riesgos excesivos. Es más adecuado para traders profesionales que buscan alta apalancamiento, bajo deslizamiento y evitan la manipulación del mercado.

Dirección futura: posibilidades de democratización de la liquidez

El diseño de liquidez de DEX en el futuro podría adoptar dos ramas de desarrollo diferentes: Red de liquidez global: las tecnologías de interoperabilidad entre cadenas rompen los aislamientos, maximizando la eficiencia del capital, permitiendo a los minoristas obtener la mejor experiencia de negociación a través de "interoperabilidad entre cadenas sin esfuerzo"; Ecología de co-gobernanza: mediante la innovación en el diseño de mecanismos, la gobernanza DAO pasa de "poder del capital" a "derechos de contribución", formando un equilibrio dinámico entre minoristas e instituciones en el juego.

Agregación de liquidez entre cadenas: de la fragmentación a la red de liquidez global

Este camino utiliza protocolos de comunicación entre cadenas (como IBC, LayerZero, Wormhole) para construir infraestructuras subyacentes, logrando la sincronización de datos en tiempo real y la transferencia de activos entre múltiples cadenas, eliminando la dependencia de puentes centralizados. A través de pruebas de conocimiento cero (ZKP) o tecnologías de verificación de nodos ligeros, se asegura la seguridad y la inmediatez de las transacciones entre cadenas.

Combinando modelos predictivos de IA y análisis de datos en la cadena, el enrutamiento inteligente seleccionará automáticamente el grupo de liquidez más óptimo de la cadena. Por ejemplo, cuando la venta de ETH en la red principal de Ethereum provoca un aumento en el deslizamiento, el sistema puede instantáneamente descomponer liquidez del grupo de bajo deslizamiento en Polygon o Solana y completar la cobertura entre cadenas a través de intercambios atómicos, reduciendo el costo de impacto en el grupo de minoristas.

O diseñar una capa de liquidez unificada para desarrollar un protocolo de agregación de liquidez entre cadenas (como el modelo Thorchain), que permita a los usuarios acceder a múltiples grupos de liquidez de manera única. El fondo utiliza un modelo de "liquidez como servicio" (LaaS), distribuyendo según la demanda a diferentes cadenas y equilibrando automáticamente las diferencias de precios entre cadenas a través de bots de arbitraje, maximizando la eficiencia del capital. También se introduce un fondo de seguros entre cadenas y un modelo de tarifas dinámicas, ajustando las primas según la frecuencia de uso de liquidez y el nivel de seguridad de diferentes cadenas.

Equilibrio de juego en la gobernanza DAO: De la monopolización de ballenas a múltiples controles

A diferencia de la ruta anterior, la gobernanza del DAO ajusta dinámicamente el peso del voto. El peso del voto de los tokens de gobernanza aumenta con el tiempo de tenencia (como el modelo veToken), incentivando a los miembros de la organización DAO a participar a largo plazo en la gobernanza de la comunidad y suprimiendo la manipulación a corto plazo. El peso se ajusta dinámicamente combinando el comportamiento en la cadena (como la duración de la provisión de liquidez y el volumen de transacciones) para evitar la concentración de poder causada por la acumulación masiva de tokens.

Combinando el sistema existente de doble vía, las decisiones clave relacionadas con la distribución de liquidez deben cumplir simultáneamente con "más de la mitad del total de votos" y "más de la mitad de direcciones de minoristas", previniendo el control unidireccional de las ballenas. Los minoristas pueden delegar su derecho de voto a "nodos de gobernanza" que han sido validados por reputación, quienes deben apostar tokens y aceptar auditorías transparentes; el abuso de poder resultará en la confiscación de la garantía. Se otorgan beneficios adicionales a los proveedores de liquidez (LP) que participan en la gobernanza, pero si el comportamiento de votación se aleja del consenso de la comunidad, los beneficios se reducirán proporcionalmente.

Los NFT, como mediadores de la transferencia y negociación de relaciones laborales, pueden desempeñar un papel importante en la gobernanza de DAO. Por ejemplo, las relaciones de comisiones que tienen todos los intercambios pueden ser vinculadas directamente a NFTs; cuando un NFT se comercia, esa relación de comisiones y los recursos de clientes correspondientes se transfieren. El valor de este NFT también puede ser cuantificado directamente por la cantidad de recursos. Actualmente, algunos DEX han realizado intentos al respecto, permitiendo que los NFTs fluyan rápidamente hacia usuarios realmente dispuestos a promocionar el DEX a través de transacciones en OpenSea. Más del 90% del rendimiento del departamento operativo proviene de comisiones de NFT. La anonimidad de los NFTs también puede ayudar a los DAO a gestionar mejor el departamento de BD, evitando la pérdida de usuarios debido a la salida de un BD.

Conclusión: La transferencia del paradigma del poder de liquidez

Un DEX excelente es esencialmente una reestructuración de la distribución del poder financiero a través de la arquitectura técnica. Prácticas de dYdX, Antarctic y otros demuestran que cuando el mecanismo de provisión de liquidez pasa de "aceptar pasivamente" a "gestionar activamente", y cuando el emparejamiento de transacciones pasa de "prioridad de precio" a "aislamiento de riesgos", los minoristas ya no son víctimas de la salida de las instituciones, sino participantes igualitarios en la construcción del ecosistema. Esta transformación no solo se trata de eficiencia técnica, sino que es una manifestación central del espíritu DeFi: devolver las finanzas a su esencia de servicio, en lugar de ser un campo de batalla de suma cero.