Le partenaire directeur de Dragonfly, Haseeb Qureshi, a renforcé sa défense de la valorisation d'Ethereum, soutenant que les critiques interprètent fondamentalement mal la manière d'évaluer les blockchains de couche 1. S'exprimant lors du Milk Road Show le 9 décembre 2025, Qureshi a comparé le modèle économique d'Ethereum à l'ère de croissance précoce d'Amazon, et non à des actions de valeur matures.
Ses commentaires ont revisité un débat de valorisation largement discuté avec l'investisseur Santiago “Santi” Santos, animé par ThreadGuy, qui a relancé la discussion sur la manière appropriée de valoriser les réseaux blockchain. La thèse centrale de Qureshi remet en question les cadres financiers traditionnels en affirmant que les revenus des frais d'Ethereum devraient être considérés comme des bénéfices, et non comme des revenus d'entreprise.
« Les blockchains n'ont pas de revenus. Ils ont des bénéfices. »
Qureshi a soutenu que les critiques ne comprennent pas la structure économique d'Ethereum parce que les blockchains ne fonctionnent pas comme des entreprises traditionnelles.
« Les blockchains n'ont pas de revenus. Ils ont des bénéfices », a-t-il déclaré. « Lorsque les chaînes facturent des frais, c'est un bénéfice. Il n'y a pas de dépenses pour une chaîne. Les chaînes ne paient pas de dépenses. Il n'y a pas de coût d'hébergement AWS pour Ethereum. »
Cette perspective contrecarrer directement la critique de Santos selon laquelle Ethereum se négocie à plus de 300 fois les ventes, ce qui le fait apparaître surévalué selon les métriques P/S conventionnelles. Santos avait précédemment qualifié le ratio P/S d'Ethereum de « gênant », suggérant que les évaluations d'ETH étaient « bien en avance sur leurs skis. »
Pourquoi Qureshi rejette le point de vue cours/ventes
Qureshi a reconnu qu'Ethereum se négocie à des multiples élevés mais a soutenu que le P/S est la mauvaise métrique pour évaluer les blockchains. Il a déclaré que les « ventes » d'Ethereum devraient être considérées non pas comme des revenus de protocole mais comme le PIB ou le GMV de l'économie on-chain, un chiffre qui ne peut pas être mesuré directement.
« Les ventes, en un sens, sont comme le PIB de la blockchain que nous ne mesurons pas », a-t-il expliqué. « La chose à comprendre pour une chaîne est le bénéfice... le bénéfice d'Ethereum par rapport au bénéfice d'Amazon. »
Parce que les blockchains n'ont pas de dépenses traditionnelles, Qureshi considère les revenus de frais comme des revenus nets, rendant le ratio cours/bénéfice et le ratio cours/ventes d'Ethereum effectivement identiques.
L'analogie Amazon : Croissance précoce, multiples élevés
En utilisant Amazon comme parallèle, Qureshi a souligné que le géant du commerce électronique a fonctionné sans rentabilité pendant près de deux décennies, pourtant les marchés publics lui ont toujours attribué des multiples d'évaluation extrêmement élevés.
« Amazon n'a littéralement réalisé aucun bénéfice pendant environ 20 ans en tant qu'entreprise », a-t-il déclaré. « En 2013, Amazon avait un ratio C/B supérieur à 600, tandis qu'aujourd'hui le ratio C/B d'Ethereum est d'environ 380. »
Selon cette logique, Ethereum est plus comparable à une infrastructure Internet à forte croissance dans sa phase d'expansion, et non à des entreprises matures versant des dividendes. Qureshi a souligné que l'évaluation d'Ethereum devrait être considérée à travers le prisme de la croissance à long terme, de l'adoption du réseau et de l'augmentation de l'activité économique on-chain.
Ethereum toujours en phase de construction précoce
Qureshi a conclu qu'Ethereum et d'autres L1 majeurs restent dans un cycle de développement exponentiel, similaire à celui de l'Internet précoce et d'Amazon à ses débuts. En utilisant des cadres d'évaluation d'entreprise traditionnels, a-t-il soutenu, cela risque de déformer la réalité économique des réseaux décentralisés.
Ses commentaires ont ajouté une profondeur renouvelée à l'un des débats en cours les plus importants dans la crypto : comment évaluer précisément les blockchains comme des systèmes économiques plutôt que comme des entreprises traditionnelles.
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