2025已经过去了，对全年投资做个小结，其中经验和教训，做个分享。2025年的投资行为，如果用一个中文来形容是“佛系”；如果换一个英文来表达就是“hold”，全年没有做几笔交易，原来看好的项目几乎还在持有，有一定的微调。也有突破，进入了股票市场，美股、日股和A股都有涉猎，但是表现差异很大，也吃到了“认知”不足的瘪。先聊聊加密。
这两年我越来越强烈地感觉到，加密市场正在发生一种很不一样的变化，而且这种变化并不像过去那样，可以简单地用“牛市、熊市、周期轮回”去解释。以前那套四年周期的经验，其实在过去十几年里非常好用，以至于大家都会下意识地相信：只要比特币涨完，钱一定会流向山寨，只是时间早晚的问题。但到了这一轮，你会发现事情并没有按照这条路径继续走下去。2024年比特币大涨，很多人顺理成章地把2025年当成山寨季，甚至期待会有两轮，可真正发生的却是，山寨季没有出现，反而变成了一种持续的失血状态。老山寨一个一个往下走，跌得很深，有些价格甚至比2022年熊市最低的时候还低；新山寨更不用说，上线之后不破发已经算是表现不错了，那种刚上所就十倍、百倍的时代，几乎看不到了。
反而是比特币，在2025年依然维持着牛市的形态，只不过这种牛市已经和很多人记忆中的牛市不太一样了。价格在高位反复震荡，年中两次冲击12万美元，随后回落，年底整体收跌。从指数角度看，它仍然站在历史高位区间，但如果你回头看自己的持仓，大概率会发现，账户并没有因为“牛市还在”而变好，甚至是缩水的。这种割裂感，其实正是这轮行情最核心的特征之一。
我更愿意把这种变化理解为：市场的“人”变了。过去主导比特币行情的，是矿工、加密原生机构和一些高风险偏好的大玩家，他们在比特币上赚到的钱，天然就会继续在加密市场里流动，去拉山寨、赌叙事。但从2024年开始，越来越多的比特币被买进了一个完全不同的体系里。上市公司把比特币放进资产负债表，传统金融机构通过ETF把比特币包装成合规资产，养老金、大学基金、家族办公室开始配置比特币。这些资金的行为逻辑非常清晰：他们要的是长期持有、风险对冲和资产配置，而不是在下一阶段继续加大波动。对他们来说，比特币已经接近一种“数字黄金”，而不是一张通往山寨赌场的门票。也正因为如此，过去那种从比特币溢出到山寨的资金路径，在这一轮里明显弱化了，甚至可以说正在消失。
与此同时，整个金融市场的注意力，也被另一条叙事持续吸走，那就是人工智能。无论是美股、一级市场还是宏观层面的讨论，AI都站在聚光灯正中央。资本对AI的投入，不只是热情，而是一种结构性的倾斜。在这样的环境下，Web3不再是“唯一值得下注的未来”，而是变成了众多技术方向中的一个选项。当资金本身就是有限的，被AI分走的那一部分，短期内几乎不可能再回流到山寨市场。
还有一个不得不承认的现实是，这一轮发币实在太容易了。项目数量的增长速度，远远超过了资金和注意力的增长速度。相比上一个周期，这一轮Web3项目几乎是指数级膨胀的，但大多数项目本身并没有真正的造血能力。经历了几轮牛熊之后，市场的整体风险偏好明显下降，理性也在回归，单靠叙事已经很难再支撑起长期的价格。这种供给端的失控，让山寨市场承受了双重压力：既没有足够的增量资金，又要面对源源不断的新项目分流。
基于这些观察，我对2025年和2026年的判断相对保守。我并不认为影响这轮周期的几个关键因素会在短时间内发生根本性变化，所以也对自己的仓位做了一些调整，逐步减持了一部分山寨。目前仍然持有的，主要是AR、ATOM 和 BEAM这类我认为在技术路径上相对清晰、不是纯叙事驱动的项目。2025 年底，我新开了一个很小的仓位在AO上。AO是基于AR生态衍生出来的项目，试图在去中心化存储的基础之上，构建去中心化计算机，这条路并不热门，也不讨巧，但逻辑是自洽的。项目采用完全公平发售，总量2100万枚，目前已经挖出了大约500万枚左右。考虑到团队此前在AR生态中取得过的实际成绩，我并不指望它短期给我什么回报，只是愿意用一个小仓位，去押一个可能需要时间才能被验证的方向。
如果说这一轮市场给我最大的感受是什么，那大概就是：牛市还在，但已经不再照顾所有人了。很多过去有效的经验，正在慢慢失效，而新的规律，还需要时间去被真正看清。
