Il 12 dicembre, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) degli Stati Uniti ha annunciato il Release 9146-25 – un documento con un titolo lungo ma un messaggio molto chiaro: Bitcoin, Ethereum e USDC sono ufficialmente inclusi nel programma di test supervisionato, consentendo l'uso come garanzia nel sistema dei derivati degli Stati Uniti.

Questa è una prova con molte barriere di controllo, reporting e regolamentazione dettagliata, ma segna anche un cambiamento sostanziale nel modo in cui la CFTC vuole che il mercato statunitense negozi criptovalute: sulla terraferma, sotto supervisione e minimizzando la distanza tra gli asset detenuti dagli investitori e il mercato dove coprono i rischi.

Questa mossa si presenta insieme a un altro traguardo importante: la CFTC ha spianato la strada affinché i prodotti crypto spot vengano listati per la prima volta nelle borse registrate presso l'agenzia.

Combinando i due sviluppi, la direzione diventa chiara. Invece di spingere il crypto ai margini del sistema finanziario, la CFTC sta testando modi per integrarli direttamente nel “tubo” che gestisce i mercati dei futures e degli swap.

Il meccanismo del collaterale e il motivo per cui il trader dovrebbe prestare attenzione

Per comprendere perché questo programma di test sia importante, è necessario afferrare il concetto di collaterale nel modo più semplice possibile. Un contratto derivato può essere visto come due parti che scommettono l'una contro l'altra sotto la supervisione di un “arbitro”. Poiché i prezzi possono variare rapidamente, l'arbitro richiede che entrambe le parti depositino un bene di valore.

Quel bene è il collaterale, per garantire che se il mercato si inverte, la transazione venga comunque liquidata senza dover cercare la parte perdente.

In realtà, l'“arbitro” è il centro di compensazione. Le parti che scommettono sono i trader. E l'ente che riceve i beni collaterali dai clienti è il futures commission merchant (FCM) – un intermediario ad alta sicurezza, che si trova tra il trader e la clearinghouse.

In passato, i FCM accettavano quasi esclusivamente USD o titoli di Stato statunitensi per la loro stabilità. Il crypto non è stato incluso nell'elenco a causa dell'alta volatilità, dei requisiti di custodia complessi e delle molte questioni legali senza risposta.

Il Release 9146-25 ha cambiato tutto ciò. Questo documento delinea come i beni tokenizzati possano essere utilizzati come collaterale, le misure di controllo necessarie e quali beni digitali sono idonei a partecipare. L'elenco è limitato e intenzionale: Bitcoin, Ether e una stablecoin gestita – USDC. Il crypto ha ricevuto un “biglietto dietro le quinte” con supervisione.

Il contenuto centrale del Release 9146-25

Il documento comprende due sezioni principali: il programma di prova per i beni digitali e la lettera “no-action” per i FCM.

Il programma di test è il punto culminante più significativo. Esso fornisce un quadro normativo per le borse e le clearinghouse sull'uso di beni tokenizzati – inclusi BTC, ETH, USDC e titoli di Stato statunitensi tokenizzati – per margini e liquidazioni.

Le parti coinvolte devono dimostrare la capacità di controllare i portafogli, proteggere i beni dei clienti, valutare correttamente e mantenere registrazioni complete. Questo approccio tende a privilegiare un “funzionamento sicuro” piuttosto che un'innovazione libera.

La lettera no-action svolge un ruolo esecutivo. Essa consente ai FCM di accettare i beni sopra come collaterale per i clienti per un periodo limitato, con condizioni rigorose. Allo stesso tempo, questo documento sostituisce le linee guida precedenti che richiedevano ai broker di stare lontani dalle “valute virtuali” nel meccanismo di segregazione dei beni dei clienti – un approccio appropriato nel 2020 ma obsoleto ora che la tokenizzazione è entrata nelle finanze tradizionali.

Alcuni punti chiave nella fase di test:

– I primi tre mesi sono limitati: il FCM può accettare solo BTC, ETH e USDC come margine, per raccogliere dati puliti prima di espandere.

– Reportistica continua e dettagliata: il FCM deve riportare settimanalmente l'importo esatto di crypto detenuti per i clienti e la posizione di stoccaggio.

– Separazione obbligatoria dei beni: il crypto utilizzato come margine deve trovarsi in un conto segregato, separato dai beni e dai creditori dell'azienda, con portafogli legalmente validi e capacità di auditing.

– Haircut a livello prudente: a causa della maggiore volatilità rispetto ai titoli, il valore del crypto conteggiato come margine sarà scontato.

– Test a tempo determinato: la CFTC non ha annunciato una scadenza, ma i progetti pilota di solito durano da uno a due anni per osservare cicli di mercato sufficienti.

Durante questo periodo, la CFTC raccoglierà dati che le linee guida precedenti non potevano fornire: come funziona il crypto come collaterale nei mercati normali e durante forti volatilità, come funzionano le stablecoin quando sono a supporto di posizioni a leva, e se le aziende possono effettivamente gestire portafogli on-chain a livello organizzativo.

Chi parteciperà per primo?

Alcune aziende sono pronte a fare da battistrada. Crypto.com, l'operatore della clearinghouse registrata presso la CFTC, ha dichiarato di aver supportato beni collaterali crypto e tokenizzazione in altri mercati e può implementare rapidamente negli Stati Uniti.

Altri candidati includono LedgerX, aziende di trading crypto-native che operano con i futures Bitcoin del CME, e FCM che hanno costruito infrastrutture di portafoglio per clienti istituzionali.

Al contrario, le società di brokeraggio tradizionali possono essere più caute, poiché non sono abituate a gestire beni on-chain. Tuttavia, la ricompensa è molto chiara: attrarre un gruppo di clienti che desiderano negoziare su una piattaforma ben regolamentata, ma possono comunque utilizzare direttamente crypto come collaterale.

Con gli emittenti di stablecoin, l'inclusione di USDC è un segnale forte riguardo all'idoneità del quadro normativo. Anche le aziende che tokenizzano i titoli di Stato statunitensi vedranno questo come un invito, anche se dovranno soddisfare requisiti di custodia e legali più rigorosi.

Cosa cambia per il trader?

L'impatto reale è più evidente nel modo in cui si finanziano le posizioni.

Un fondo hedge che attualmente negozia il basis Bitcoin potrebbe dover mantenere BTC in un luogo e USD presso il FCM in un altro, ruotando continuamente il capitale per soddisfare i margini dei futures. Nel modello di test, possono mantenere quel valore in BTC e depositarlo direttamente come margine, riducendo l'attrito e i costi di conversione.

Per i miner, invece di vendere BTC in USD solo per soddisfare una margin call, possono utilizzare la quantità di BTC attualmente disponibile per garantire il contratto listato. Questo mantiene più attività nel mercato interno e riduce la necessità di utilizzare leva offshore.

Gli investitori al dettaglio non percepiranno immediatamente il cambiamento. La maggior parte delle piattaforme di vendita al dettaglio dipende dai FCM e sarà cauta nell'accettare beni altamente volatili da conti piccoli. Tuttavia, quando i grandi broker parteciperanno e la CFTC espanderà l'ambito del pilota, opzioni come “utilizzare il saldo BTC come margine” potrebbero cominciare a emergere.

Il quadro più ampio

Negli anni, le piattaforme offshore hanno attratto americani con una semplice promessa: portare crypto, utilizzarla come collaterale e negoziare continuamente. Le borse domestiche non possono competere sotto il vecchio quadro normativo, portando la liquidità a defluire al di fuori della vista delle autorità di regolamentazione.

La CFTC non cerca di replicare il mercato offshore. Invece, l'agenzia sceglie un approccio cauto, testando se il crypto può essere integrato nel sistema statunitense senza compromettere la protezione dei clienti, la stabilità della clearinghouse o l'integrità del mercato.

Se il test avrà successo, la CFTC avrà un modello per l'integrazione a lungo termine. Se fallisce, l'agenzia ha strumenti di supervisione sufficienti per fermarsi rapidamente.

Il Release 9146-25 riconosce una realtà: il mercato ha utilizzato e sta utilizzando questi beni per leva e copertura. Ignorarlo spinge solo i rischi in angoli più oscuri. Il programma di test porta questa attività alla luce, consentendo alla CFTC di misurare, supervisionare e aprire una via controllata per modernizzare il meccanismo dei beni collaterali.

Se l'anno prossimo porta dati puliti e senza crisi, i trader americani potrebbero finalmente raggiungere ciò che desiderano dalla nascita dei contratti futures Bitcoin: negoziare a livello nazionale senza dover rinunciare ai propri beni.