Większość ludzi odrzuca publicznie notowaną MicroStrategy miliardera Michaela Saylora jako ogromne, ryzykowne zakład na bitcoina. Bliższe spojrzenie ujawnia arcydzieło, które stanowi wzór dla manipulowania tradycyjnymi finansami w celu wykorzystania magicznego pyłu napędzającego szaleństwo kryptowalut.
Sylwester w Villa Vecchia to oszałamiająca mieszanka pomarańczowego i złotego, scena rodem z najbardziej wystawnych fantazji F. Scotta Fitzgeralda. Ponad 500 osób gromadzi się na wypielęgnowanych trawnikach stuletniej posiadłości w Miami Beach z salą balową inspirowaną Wersalem, która niegdyś gościła luminarzy, w tym Margaret Thatcher, Henry'ego Kissingera i Michaiła Gorbaczowa.
Ostatni wzrost bitcoina powyżej 100 000 USD - nie zaś początek 2025 roku - jest prawdziwym powodem tej imprezy. Serwery suną z szampanem na srebrnych tacach, przystawki są stemplowane wszechobecnym B, a tancerze w złotych kombinezonach falują z świecącymi pomarańczowymi kulami na cześć charakterystycznego koloru bitcoina. W centrum ogrodu wznosi się ogromna karta do gry, twarz króla zastąpiona bezwstydnym B.
Na wodzie przyjęcie trwa na pokładzie Ushera. 154-stopowy superjacht, który pojawił się w filmie Entourage z 2015 roku, lśni na tle panoramy Miami. Nieprzerwana struga wahadłowców wypluwa niekończącą się paradę bitcoinowych dyrektorów, influencerów i, co najważniejsze, inwestorów instytucjonalnych, wszyscy ubrani w „bitcoinowy szyk” (pomarańczowe garnitury, biżuteria z logo B). Dwa ogromne projektory wyświetlają klipy przewidujące wzrost bitcoina do milionów, podczas gdy DJ ubrany w hełm kosmiczny dyryguje utworami o mocnym basie pomiędzy falującymi palmami.
„Czuję się trochę chory od wygrywania,” żartuje jeden z uczestników imprezy w czapce z napisem SATOSHI NAKAMOTO - pseudonim anonimowego twórcy bitcoina. Uczestnicy imprezy wszyscy mają kryptowalutowe referencje: Gość w nakryciu głowy Nakamoto to David Bailey, 34-letni dyrektor generalny BTC Inc., wydawca Bitcoin Magazine, który w lipcu zorganizował Bitcoin Conference, na której Donald Trump obiecał uczynić Amerykę „krypto stolicą planety” i ustanowić krajowy zapas bitcoina.
Właściciel i gospodarz Villa Vecchia, Michael Saylor, 59 lat, porusza się wśród zabawy ubrany w swój charakterystyczny czarny żakiet, niebieskie dżinsy i t-shirt, którego przód ozdobiony jest (oczywiście) B. Grzecznie przyjmuje uściski dłoni i prośby o selfie. Tutaj bitcoin jest Bogiem - a Saylor jest jego prorokiem.
Krypto to swoiste drugie przyjście dla Saylora, biorąc pod uwagę, że zarobił i stracił ponad 10 miliardów USD podczas pierwotnej bańki dot-com. Wtedy MicroStrategy, firma programistyczna z Tysons Corner w stanie Virginia, którą współzałożył w 1989 roku tuż po MIT, działała w branży wydobywania danych i oprogramowania do analizy biznesowej, zanim wpadła w tarapaty z Komisją Papierów Wartościowych i Giełd z powodu swoich praktyk rachunkowych. W 2000 roku firma zapłaciła grzywnę, osiągnęła ugodę z władzami i skorygowała swoje wyniki za poprzednie lata.
Przez następne dwie dekady MicroStrategy borykało się z letnimi sprzedażami i kapitalizacją rynkową oscylującą wokół 1 miliarda USD. To wszystko zmieniło się w 2020 roku, gdy Saylor postanowił, że całkowite zaangażowanie w bitcoina będzie główną strategią MicroStrategy.
W zeszłym roku, po tym jak SEC zatwierdził bitcoin ETF-y od gigantów takich jak BlackRock i Fidelity, cena kryptowaluty poszybowała w górę, więcej niż podwajając się w ciągu 12 miesięcy i przekraczając 100 000 USD na początku grudnia. Tuż przed świętami Bożego Narodzenia, MicroStrategy dołączyło do Nasdaq 100, co wywołało jeszcze większy popyt na swoje akcje, które wzrosły o ponad 700% w ciągu ostatniego roku, gdy firma emitowała długi i gromadziła więcej bitcoinów (obecnie posiada 471 107). Firma Saylora jest teraz największym posiadaczem aktywów cyfrowych poza enigmatycznym Nakamoto, który podobno posiada 1 milion tokenów. W 2024 roku majątek Saylora wzrósł z 1,9 miliarda USD do 7,6 miliarda USD. Miesiąc po nowym roku jest wart 9,4 miliarda USD.
Przez następne dwie dekady MicroStrategy borykało się z letnimi sprzedażami i kapitalizacją rynkową oscylującą wokół 1 miliarda USD. To wszystko zmieniło się w 2020 roku, gdy Saylor postanowił, że całkowite zaangażowanie w bitcoina będzie główną strategią MicroStrategy.
W zeszłym roku, po tym jak SEC zatwierdził ETF-y bitcoinowe od gigantów takich jak BlackRock i Fidelity, cena kryptowaluty poszybowała w górę, więcej niż podwajając się w ciągu 12 miesięcy i przekraczając 100 000 USD na początku grudnia. Tuż przed świętami Bożego Narodzenia, MicroStrategy dołączyło do Nasdaq 100, co wywołało jeszcze większy popyt na swoje akcje, które wzrosły o ponad 700% w ciągu ostatniego roku, gdy firma emitowała długi i gromadziła więcej bitcoinów (obecnie posiada 471 107). Firma Saylora jest teraz największym posiadaczem aktywów cyfrowych poza enigmatycznym Nakamoto, który podobno posiada 1 milion tokenów. W 2024 roku majątek Saylora wzrósł z 1,9 miliarda USD do 7,6 miliarda USD. Miesiąc po nowym roku jest wart 9,4 miliarda USD.
Oszałamiające zyski MicroStrategy wywołały burzę krytyków i sprzedawców krótko, którzy nie potrafią pojąć, jak mała firma programistyczna posiadająca tylko 48 miliardów USD w rzeczywistych bitcoinach mogła mieć kapitalizację rynkową wynoszącą 84 miliardy USD. Ale to, czego nie rozumieją krytycy Saylora, to fakt, że MicroStrategy genialnie balansuje na dwóch obszarach: jednym ograniczonym przez zasady tradycyjnych finansów, w którym firmy emitują długi i kapitał kupowane i sprzedawane przez fundusze hedgingowe, traderów i inne instytucje, oraz drugim rządzonym przez wiernych, niezachwianych wierzących w lepszy świat, który przynosi bitcoin.
Paliwem napędzającym sukces MicroStrategy jest jej akceptacja i uprawa zmienności, definiującej cechy jej podstawowego aktywa. Zmienność jest anatemą dla tradycyjnych inwestorów, ale jest wspaniałym przyjacielem traderów opcji, funduszy hedgingowych i spekulantów detalicznych, którzy pomogli uczynić MicroStrategy jedną z najbardziej aktywnych akcji na rynku. Przy swoich stosunkowo niewielkich rocznych przychodach wynoszących 496 milionów USD ma dzienny wolumen obrotu, który dorównuje któremuś z siedmiu wielkich gigantów technologicznych (Meta, Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Tesla i Nvidia).
„Ludzie myślą, że to szalone,” mówi Saylor. „Jak może tak mała firma mieć taką płynność? To dlatego, że umieściliśmy reaktor kryptograficzny w samym środku firmy, przyciągamy kapitał, a następnie go obracamy. To wprowadza zmienność w kapitał, a to sprawia, że nasze opcje i obligacje zamienne są najbardziej interesujące i najwyżej notowane na rynku.”
Michael Saylor ma 100% racji, jeśli chodzi o pożądanie 7,3 miliarda USD w obligacjach zamiennych, które jego firma wyemitowała od 2021 roku. Każda minuta dnia handlowego cena akcji MicroStrategy jest wzmacniana w czasie rzeczywistym przez stałe wahania bitcoina, zwiększając to, co nazywa się implikowaną zmiennością opcji, inherentną w jego obligacjach zamiennych. To dlatego, że w przeciwieństwie do prostych obligacji, obligacje zamienne dają posiadaczom długów bezpieczeństwo, z możliwością wymiany ich notatek na akcje MicroStrategy po określonych cenach aż do terminu zapadalności. Każdy trader, który zna się na formule wyceny opcji Black-Scholes, wie, że wysoka implikowana zmienność zwiększa wartość opcji. Tak więc Saylor był w stanie wyemitować swoje obligacje zamienne przy praktycznie zerowym koszcie odsetek.
Jak dotąd sześć obligacji zamiennych MicroStrategy, emitowanych z terminami zapadalności od 2027 do 2032 roku, ma stopy procentowe w przedziale od 0% do 2,25%. Na publicznych rynkach obligacji, gdzie płynność maleje dzięki boomowi w prywatnym kredycie, inwestorzy instytucjonalni głodują za dodatkowymi zwrotami. Obligacje MicroStrategy nie tylko reprezentują jedną z nielicznych możliwości, w jakie duzi inwestorzy, tacy jak niemiecki ubezpieczyciel Allianz i State Street, mogą inwestować w aktywa cyfrowe, ale również były jednymi z najlepszych graczy na rynku, osiągając zwroty przekraczające 250% od daty emisji. Nawet 3 miliardy USD pięcioletnich obligacji, które MicroStrategy wyemitowało w listopadzie, z zerowym kuponem i ceną wykonania wynoszącą 672 USD (80% powyżej obecnej ceny akcji MicroStrategy), wzrosły o 89% w zaledwie kilka miesięcy.
Saylor rozumie, że inwestorzy instytucjonalni, którzy są mierzeni w stosunku do kwartalnych wskaźników, będą nadal kupować jego wysoko oktanowe papiery, aby zwiększyć swoje zwroty z portfela. Emisja ogromnych ilości obligacji zamiennych, jak zrobiło MicroStrategy, jest zazwyczaj rozcieńczająca dla akcji firmy, ale w tym przypadku miała byczy wpływ, ponieważ obligacje reprezentują przyszły popyt na akcje po coraz wyższych cenach. Dzięki wtórnym ofertom i emisji zamiennej, liczba akcji MicroStrategy wzrosła od 2020 roku z 97 milionów do 246 milionów. W tym samym okresie jej akcje wzrosły o 2666%. Pod koniec stycznia jej akcjonariusze zagłosowali za znacznym zwiększeniem autoryzowanych akcji firmy do 10,3 miliarda. Cykl karmi się sam: emituj miliardy w długach o niskim lub zerowym koszcie i kapitale, podnoś ceny bitcoinów dzięki dużym zakupom i wystrzeluj hiper zmienną akcję MicroStrategy. Płucz i powtarzaj.
„To, co znaleźli, to monetarna usterka na rynkach finansowych, z której korzystają,” zachwyca się Richard Byworth, były trader obligacji zamiennych w Nomura i zarządzający partner w szwajcarskiej firmie inwestycyjnej Syz Capital.
Saylor jest zrozumiale bezwstydny w swoim promowaniu bitcoina. W zeszłym sierpniu wymyślił zupełnie nowy wskaźnik finansowy nazwany Bitcoin Yield lub BTC Yield. Tego rodzaju „zysk” nie ma nic wspólnego z jakimkolwiek generowanym dochodem, a jedynie mierzy procentową zmianę w stosunku posiadania bitcoina przez firmę do całkowitych rozwodnionych akcji firmy w czasie. Jego początkowe cele dla tego wskaźnika wynosiły od 4% do 8% wzrostu rocznie, ale w styczniu MicroStrategy zgłosiło BTC Yield na poziomie 48% za IV kwartał i 74,3% za cały 2024 rok - duże, ale bezsensowne liczby, które karmił jak przynętę swoim uwielbiającym zwolennikom.
Spróbuj wycenić MicroStrategy w tradycyjny sposób, a stracisz rozum, według Bena Werkmana, byłego bankiera komercyjnego, konsultanta i wczesnego inwestora w strategię bitcoina firmy. Saylor „wyłączył myślenie o rachunku zysków i strat i powiedział: „Zaatakujemy stronę majątkową firmy, skoncentrujemy się na wykorzystaniu siły, którą mamy w naszym bilansie,” a w tym przypadku oznacza to nabywanie większej ilości bitcoinów.”
A dokładnie to robi MicroStrategy. W październiku Saylor zaprezentował plan nazwany „21/21”, aby zebrać ogromne 42 miliardy USD - połowę poprzez kapitał, połowę poprzez dług - w ciągu następnych trzech lat, aby kupić więcej bitcoinów. W samych listopadzie i grudniu firma zdobyła prawie 200 000 monet o wartości około 18 miliardów USD.
Wszystko działa doskonale, dopóki cena bitcoina rośnie, ale co jeśli się załamie, tak jak miało to miejsce wiele razy wcześniej?
„Rozmiar ma znaczenie, ponieważ płynność ma znaczenie. MicroStrategy jest jedynym najbardziej płynnym źródłem handlu ryzykami związanymi z bitcoinem, zarówno na rynku spot, jak i, co ważniejsze, na rynku opcji.”
O ile nie będzie to prawdziwa apokalipsa, MicroStrategy powinno być w porządku. Bitcoin musiałby spaść o ponad 80% z obecnego poziomu powyżej 100 000 USD i utrzymać się na tym poziomie przez co najmniej dwa lata, aby MicroStrategy nie mogło pokryć swoich obecnych zobowiązań dłużnych. Tutaj znowu Saylor wykazał się geniuszem w wykorzystywaniu rynków kapitałowych i zachowań inwestorów obligacji.
Cały dług w wysokości 7 miliardów USD, który MicroStrategy wyemitowało, jest niezabezpieczony i technicznie niepoparty żadnym z bitcoinów w jego skarbcach. Co więcej, przy obecnej cenie akcji firmy wynoszącej 373 USD, ponad 4 miliardy USD jej długów jest już „w pieniądzu” lub, skutecznie, kapitałem.
„Właściwie na bilansie MicroStrategy jest bardzo mało długów,” mówi Jeff Park, szef strategii alfa w Bitwise, menedżerze aktywów kryptograficznych z San Francisco, zauważając, że wymuszone likwidacje posiadania bitcoinów MicroStrategy byłyby mało prawdopodobne, ponieważ instytucjonalni obligatariusze mają dużą tolerancję na refinansowanie, nawet w przypadku najgorszych scenariuszy bankructwa.
Co powstrzymuje inne firmy przed kopiowaniem finansowego inżynierii napędzanej bitcoinem przez Saylora? Nic. A wiele z nich zaczyna robić dokładnie to. Według Parka, Bitwise liczy około 90 publicznych firm, w tym znane nazwy jak Tesla i Block, które dodały bitcoina do swoich bilansów. W marcu jego firma uruchomi Bitwise Bitcoin Standard Corporations ETF, który będzie indeksem ważonym według posiadania bitcoina 35 publicznych firm posiadających co najmniej 1 000 bitcoinów (około 100 milionów USD) w swoich skarbcach. MicroStrategy będzie dominować w tym indeksie.
Naśladowcy dostarczają amunicji nienawidzącym MicroStrategy. „Czasy, gdy akcje MicroStrategy reprezentowały rzadki, unikalny sposób dostępu do bitcoina, dawno minęły,” według Kerrisdale Capital, firmy inwestycyjnej z Miami, która w marcu wydała krótką tezę na temat akcji. Ale Park argumentuje, że podobnie jak Netflix w streamingu, przewaga pierwszego ruchu MicroStrategy i jej rozmiar wyróżniają ją.
„Rozmiar ma znaczenie, ponieważ płynność ma znaczenie. Są jedynym najbardziej płynnym źródłem handlu ryzykami związanymi z bitcoinem, zarówno na rynku spot, jak i, co ważniejsze, na rynku opcji,” mówi Park. „Rynek opcji dla MicroStrategy jest zdecydowanie najgłębszym rynkiem opcji jednego nazwiska na całym świecie.” Frenetyczne opcje MicroStrategy zainspirowały nawet fundusz nazwany YieldMax MSTR Option Income Strategy ETF, który sprzedaje opcje kupna w celu generowania dochodu. Roczny fundusz ma roczny zysk na poziomie 106% i już zgromadził 1,9 miliarda USD aktywów.
Siedząc przy basenie w Villa Vecchia, z jego papugami o kryptonimach Hodl, Satoshi i Max chichoczącymi w tle, Saylor odrzuca swoich krytyków. „Konwencjonalna mądrość w biznesie przez ostatnie 40 lat mówiła, że kapitał to zobowiązanie, a zmienność jest zła. Standard bitcoina nakazuje, że kapitał jest aktywem, a zmienność jest dobra - to cecha,” upiera się. „Oni żyją w płaskim świecie, przedkopernikańskim świecie. My jedziemy pociągiem z prędkością 60 mil na godzinę, kręcąc gyro z 30-tonowym ciężarem na nim, a reszta świata stoi obok torów, nieruchoma.”