2025年10月11日。这一天，币圈没有新闻，只有讣告。

Ekran K linii już nie jest obiektem analizy technicznej, stał się elektrokardiogramem, od gwałtownego skoku do uspokojenia, aż w końcu przekształcił się w prostą linię. 190亿美元的杠杆资金，连同背后160万个家庭的希望，被一次性清零。社群里从狂热的"To the Moon!"，到惊慌的"怎么回事？"，再到死寂，只用了不到三个小时。

Iskrą tej gwałtownej zniżki była jasna: Trump ogłosił wprowadzenie nowych wysokich ceł na Chiny, co spowodowało znaczną korektę amerykańskiego rynku akcji, a następnie Bitcoin spadł z 122000美元的高位坠落，几小时内跌破110000美元，最低触及102000美元。以太坊跌幅更为惨烈，达到16%-22%，而山寨币更是遭遇头部以下全部截肢式的下跌。

Ale to wszystko są tylko pozory. To, co naprawdę zapaliło cały arsenał, to system transakcyjny, z którego korzystamy na co dzień, wydający się oczywisty.


Błyskawiczne wykonanie: mechanizm parowania płynności książki zleceń.

Książka zleceń, ten stary skarb odziedziczony po rynku akcji, jest naszym najbliższym przyjacielem.

Jest jak ogromna, przejrzysta sala aukcyjna, po lewej stronie są oferty kupujących (Bids), po prawej stronie są ceny sprzedających (Asks), a pośrodku jest ostatnia cena transakcji. Wszystko jest uporządkowane, pełne klasycznego piękna finansowego porządku.
W czasie hossy lub stabilności, ta sala aukcyjna tętni życiem. Oferty kupujących i sprzedających ściśle się łączą, tworząc to, co nazywamy "głębokością".
Profesjonalni market makerzy, jak pracowite pszczoły, nieustannie składają i wycofują zlecenia za pomocą robotów handlowych, aby zapewnić odpowiednio małą różnicę cen, sprawiając, że twoje transakcje są gładkie jak jedwab.

Ale 11 października wszyscy kupujący w sali aukcyjnej zniknęli jak za dotknięciem czarodziejskiej różdżki.

Gdy panika rozprzestrzenia się jak wirus przez media społecznościowe i wykresy cenowe, jedynym kierunkiem, w jakim zmierza rynek, jest "sprzedaż". W tym momencie ujawnia się śmiertelna słabość książki zleceń: jej płynność opiera się na iluzji zaufania.

Zdrada market makera:
Pierwszymi, którzy uciekli, byli ci market makerzy. Ich rdzeń algorytmu to kontrola ryzyka, a nie charytatywność. Gdy zmienność rynku wzrasta do granic, a ryzyko jednokierunkowego spadku staje się nieobliczalne, ich pierwsza reakcja to wycofanie wszystkich ofert kupna i nieskończone powiększenie różnicy między ofertą sprzedaży a kupna. Zwykle nieprzenikniona sieć płynności została przez nich samych rozerwana na strzępy.

Pustka w popycie:
Market makerzy uciekli, a co z detalicznymi kupującymi? W takim momencie jeszcze mniej prawdopodobne jest, że wejdą i złapią spadające noże. W rezultacie na stronie kupującej (Bid Side) książki zleceń pojawia się ogromna, przerażająca pustka. Możesz zobaczyć, że cena wciąż wynosi 110 000 dolarów, ale następne skuteczne zlecenie kupna może być na poziomie 105 000, a nawet 100 000. Cały ten obszar 10 000 dolarów to klif płynności.

Łańcuchowa eksplozja zleceń stop-loss:
Najbardziej śmiertelny cios pochodzi od naszych własnych zleceń stop-loss. Ogromna liczba automatycznych zleceń sprzedaży stop-loss ustawionych na kluczowych poziomach wsparcia, zostaje jednocześnie aktywowana, gdy cena spada. Te zlecenia stop-loss są w istocie poleceniem "sprzedaży po cenie rynkowej". Działają jak seria zapalonych fajerwerków, jeden po drugim, pasywnie i bez kosztów, spadają na tę żałosną kupującą stronę, natychmiast przebijając kilka poziomów cenowych.

Sposób śmierci książki zleceń to "wyrok".
Nie da ci czasu na reakcję, nie pozwoli ci gotować się w ciepłej wodzie. W momencie załamania zaufania natychmiast wyciąga ci podłogę spod nóg, pozwalając ci swobodnie spadać, twoje aktywa zostają zlikwidowane w ciągu kilku minut w sposób "przebicia ceny". To, co myślałeś, że jest poziomem wsparcia, w obliczu klifu płynności jest cienkie jak skrzydło muszki.


Tępy nóż: mechanizm krwawienia AMM.


Jeśli książka zleceń to klasyczny pluton egzekucyjny, to AMM to precyzyjnie zaprojektowane, pozbawione emocji nowoczesne narzędzie do egzekucji.

Narodził się z utopijnych idei DeFi, mając na celu stworzenie wiecznie dostępnego, nie wymagającego zezwolenia, nigdy nie kończącego się basenu płynności za pomocą kodu i algorytmów.
Jego zasadnicza zasada, jak X × Y = K, brzmi pięknie. Nie musisz szukać strony przeciwnej, wystarczy, że handlujesz z tym funduszem. Basen nigdy cię nie odrzuci, pod warunkiem, że jesteś gotów ponieść koszty.

11 października zobaczyliśmy, jak drogi jest to "koszt".

Slippage, ten tępy nóż:
Gdy wszyscy szaleją, rzucając różnymi altcoinami i głównymi monetami do basenu, tylko po to, by wymienić je na USDT, algorytm AMM zaczyna bezlitośnie egzekwować swoje matematyczne zasady. W basenie jest coraz więcej ryzykownych aktywów, a coraz mniej stablecoinów. Aby utrzymać stałość "K", cena ryzykownych aktywów jest przez algorytm nieproporcjonalnie obniżana. To jest slippage. Im większa ilość sprzedawana, tym niższa cena, po jakiej transakcja jest realizowana. Czujesz się jak w pułapce piaskowej, im bardziej się zmagasz, tym głębiej wpadasz, każda sprzedaż pogłębia dół cenowy dla następnej osoby sprzedającej. Twoje aktywa nie znikają nagle, a w trakcie kolejnych transakcji, tępy nóż nazywany "slippage" powoli cię tnie.

LP, najtragiczniejszy nabywca:
Jeśli jesteś dostawcą płynności (LP), czyli jednym z akcjonariuszy tego funduszu, to gratulacje, zasiadłeś na najboleśniejszym krześle w egzekucji. Gdy rynek paniki sprzedaży, pasywnie i w pełnym zakresie pochłaniasz wszystkie "toksyczne aktywa" (toxic flow) rzucane przez traderów. W twoim portfelu coraz więcej altcoinów spada na wartości, podczas gdy brakują ci najbardziej pożądane stablecoiny. Oprócz spadku cen samych aktywów, musisz ponieść ogromne straty bezwzględne — całkowita wartość twoich pozostałych aktywów jest znacznie niższa niż to, co miałeś na początku. Zapewniłeś rynkowi płynność, a rynek odpłaca ci uściskiem wypełnionym śmieciowymi monetami.

MEV roboty rabujące w czasie kryzysu:
W mrocznym lesie DEX jest jeszcze grupa robotów zwanych MEV. Działają jak krwiożercze rekiny, monitorując każdą oczekującą transakcję. Gdy z powodu paniki składasz ogromne zlecenie sprzedaży, one natychmiast wchodzą przed ciebie, sprzedając po wyższej opłacie Gas, obniżając cenę, a następnie po zakończeniu twojej transakcji, kupują z powrotem po niższej cenie. W ten sposób twoje slippage jest sztucznie zwiększane, a one osiągają bezryzykowny arbitraż. Nie tylko jesteś rzeźwiony przez rynek, ale także przez te kodowe duchy.

Sposób śmierci AMM jest "rozciągnięciem".
Nie sprawi, że umrzesz natychmiast, ale upewni się, że każdy krok ku ucieczce będzie miał swoją cenę w krwi, a każda twoja operacja pogłębia twoje straty. Zastępuje niepewność ludzką w książce zleceń algorytmiczną pewnością, ale ta maszyna również nie ma miłosierdzia.


Śmiercionośna spirala: efekt wzmacniający USDe odłączenie i zabezpieczenia hipoteczne.


Jeśli powiedzieć, że książka zleceń i AMM to nóż wykonujący wyrok, to USDe odłączenie i łańcuchowe zabezpieczenie hipoteczne to ręka trzymająca nóż, które wspólnie przekształcają zwykły spadek w niepowstrzymaną lawinę.

USDe jako algorytmiczna stablecoin, jego wartość opiera się na skomplikowanej mechanice zabezpieczeń i zaufaniu rynku. Gdy rynek zaczyna panikować i sprzedawać, wartość zabezpieczeń USDe gwałtownie maleje, co prowadzi do niedoboru zabezpieczeń. Gdy tylko spadnie poniżej progu likwidacji, wątpliwości co do jego zdolności do spłaty wywołają panikę.
W trakcie załamania, USDe spadł do 0,65 USD, a odłączenie wyniosło aż 38%. To nie tylko wahania wartości, to oznacza, że podstawowy kamień stabilności całego ekosystemu DeFi pękł. Wszystkie protokoły i pozycje wyceniane, zabezpieczane lub rozliczane w USDe, nagle stały się narażone na dodatkowe ryzyko deprecjacji.
W protokole pożyczkowym DeFi użytkownicy zabezpieczają aktywa, aby pożyczyć stablecoin. Gdy cena zabezpieczeń spada poniżej linii likwidacji, protokół automatycznie wymusza likwidację, aby spłacić dług.

Śmiercionośna spirala 11 października, która rozpoczęła pierwszą falę likwidacji wysoce lewarowanych pozycji w wyniku spadku rynku, likwidatorzy, aby zyskać, będą licytować likwidowane zabezpieczenia po cenach nieco niższych niż rynek. To równoznaczne z dodaniem nowej, niekontrolowanej podaży sprzedaży na rynku. Te licytacje dodatkowo obniżają ceny aktywów, co prowadzi do likwidacji kolejnych pozycji o nieco niższym lewarze, w ten sposób cykl się powtarza. Ostatecznie prowadzi to do nieodwracalnej lawiny.


Systemowe połączenie: doskonałe wystąpienie trzech maszyn mielących mięso.


11 października te trzy nie były izolowanymi wydarzeniami, lecz stworzyły doskonałą burzę:

● Książka zleceń: poniosła początkowy wstrząs i najszybsze likwidacje. W centralizowanych giełdach wiele lewarowanych pozycji zostało natychmiastowo "wykonanych" przez mechanizm książki zleceń, a zjawisko przebicia cen było poważne.
● AMM: stał się strefą wypuszczania emocji i ostatnią barierą płynności. Gdy kanały CEX są zablokowane lub ceny są zniekształcone, traderzy przechodzą do DEX, "rozciągając się" w ogromnych slippage.
● USDe odłączenie i zabezpieczenia hipoteczne: działają jako systemowy wzmacniacz. Przekazują spadki poszczególnych aktywów, poprzez system lewaru i stablecoinów, do całego kapilarnego systemu ekonomii kryptowalut.

Książka zleceń poniosła początkowy wstrząs, AMM stał się ujściem emocji, a odłączenie stablecoinów przekształciło lokalny spadek w systemową lawinę.
Ostatecznie, ta "wielka" prezentacja miała swoją cenę: 19 miliardów funduszy i 1,6 miliona zlikwidowanych gospodarstw domowych.


Twierdza i pustkowie: przyszłość CEX i DEX.


Po tej krwawej ofierze znów rozgorzała debata o tym, czy CEX jest lepsze od DEX.

CEX to ściśle strzeżona centralizowana twierdza. Jest wydajna i wygodna. W twierdzy czujesz się bezpiecznie, są wysokie mury, strażnicy (obsługa klienta) i potężny silnik dopasowujący.
Ale cena jest taka, że wszystkie twoje aktywa przechowywane są w centralnej skarbnicy twierdzy, nie posiadasz ich naprawdę. Oddałeś suwerenność w zamian za wygodę. Upadek FTX przypomina nam, że nawet najsilniejsza twierdza może zgnić od środka.

DEX to rozległe, zdecentralizowane pustkowie. Tutaj masz absolutną wolność i suwerenność, klucz prywatny jest twoim jedynym królem. Wszystko jest zapisane na blockchainie, jawne i przejrzyste.
Ale cena jest taka, że pustkowie jest pełne zagrożeń, nie ma leku na żal. Musisz samodzielnie stawić czoła rabusiom (hakerom i robotom MEV). Masz suwerenność, ale musisz zmierzyć się z mrocznym lasem.

Przyszły wynik nie będzie całkowitym zwycięstwem jednej strony, ale ewolucją wzajemnego "najeżdżania": twierdza otworzy bramy do pustkowia, a na pustkowiu stopniowo zbudowane zostaną cywilizacyjne posterunki.

● CEX staje się coraz bardziej "przejrzysty": czołowe CEX stale publikują dowody rezerw, próbując technicznie udowodnić swoją niewinność, łącząc cechy "przejrzystości łańcucha" z samymi sobą.
● DEX staje się coraz bardziej "użyteczny": technologie takie jak Layer2 i abstrakcja konta starają się rozwiązać problemy z wydajnością i doświadczeniem DEX, czyniąc drogi na pustkowiu bardziej płaskie.
● Wzrost modelu hybrydowego: takie jak Hyperliquid i coraz więcej Perp DEX, to wspaniały eksperyment mający na celu osiągnięcie efektywności centralizowanej w sposób zdecentralizowany.

Krwała lekcja nie ma na celu oddalania ludzi od rynku, lecz zmuszenia nas do dostrzegania prawdy o zasadach.


Na koniec


Katastrofa 11 października była dla nas, ocalałych, lekcją obowiązkową o mikrostrukturze rynku, którą zapłaciliśmy prawdziwymi pieniędzmi, a nawet życiem.
Mówi nam, aby nie wierzyć w żadne pojedyncze rozwiązanie.

Zanim nadejdzie następny kryzys, upewnij się, że wiesz:

Na jakiej platformie handlowej powierzasz swoje życie, gdzie jest jej słaby punkt?

Gdy wszyscy uciekają, która droga pozwoli ci stracić najmniej krwi?

Na rynku nie ma zbawiciela. Jedyną rzeczą, która może cię chronić, jest głęboka wiedza o tym, jak działa ten system.
Bo gdy dzień sądu znów nadejdzie, ci, którzy znają zasady, przynajmniej mogą wybrać sposób swojej śmierci.