Nikt w sieci nie rozumie Circle lepiej ode mnie | Od gwiazdy giełdy nowojorskiej do spadku o ponad 70% | „Rewolucja kontenerowa” w finansach cyfrowych | Gdyby cena akcji Circle spadła do 41 dolarów, czy to okazja do zakupu, czy ucieczka?

#美股 #美国核心CPI低于预期 #稳定币 #CRCL #Circle

Kwanto_LI

aloong_ljt@foxmail.com

Spis treści

I. Wstęp: Wybuch tematu - od USDC do CRCL, szaleństwo i kontrowersje kapitałowe

II. Podstawowa wiedza: Czym są stablecoiny? Dlaczego są one „infrastrukturą” w świecie blockchaina?

III. Porównanie układów: USDC vs USDT, starcie dwóch tytanów stablecoinów

IV. Tło polityczne: Ustawa geniusza, jak wpływa na „sufit” Circle

V. Akta firmy: Droga Circle do sukcesu - od „amerykańskiego Alipay” do giganta stablecoinów w ciągu dziesięciu lat

VI. Logika zysku: Na czym zarabia Circle? Zależność od odsetek i nadzieje na przełom

VII. Analiza gorących tematów: Sprzeczności w sprawozdaniu finansowym za III kwartał – dlaczego imponujące dane wywołały gwałtowny spadek cen akcji?

VIII. Bitwa na spryt: Circle kontra Coinbase – sojusznicy czy rywale?

IX. Nowe silniki wzrostu: ARC i CPN, kolejny atut Circle?

10. Kluczowa zmienna: fala wygaśnięcia kontraktów lock-up w listopadzie – miecz Damoklesa wiszący nad krótkoterminową ceną akcji CRCL

XI. Ostrzeżenie o ryzyku: trzy główne pułapki, o których musisz wiedzieć przed zainwestowaniem w CRCL

XII. Wycena i wnioski: Uczciwa cena i strategia inwestycyjna CRCL

Trzynaście, Podsumowanie: W imię kontenera transportowego, przewidując nową erę finansów cyfrowych.

I. Wprowadzenie: Rozpalanie tematu – szaleństwo kapitałowe i kontrowersje wokół USDC i CRCL

5 czerwca 2025 roku Circle zatrzęsło dzwonkiem otwierającym sesję na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych z ceną emisyjną 31 dolarów. Cena akcji CRCL gwałtownie wzrosła natychmiast po otwarciu, osiągając szczyt na poziomie 298,99 dolarów, a kapitalizacja rynkowa spółki przekroczyła 200 miliardów dolarów, co przyniosło jej tytuł „przełomowego gracza w finansach kryptowalutowych” na Wall Street. Jednak 20 listopada cena akcji, niegdyś ciesząca się uznaniem, spadła do 69 dolarów, co oznacza stratę ponad 76% w stosunku do szczytu i była tylko nieznacznie wyższa od ceny emisyjnej.

Co jeszcze bardziej paradoksalne, w tym samym okresie podaż USDC w obiegu wzrosła z 42 miliardów do 73,7 miliarda, co stanowi wzrost o 75%; przychody Circle w trzecim kwartale wyniosły 740 milionów, a zysk netto 214 milionów, co oznacza wzrost rok do roku odpowiednio o 66% i 202%. Ta rozbieżność między wynikami a ceną akcji, a także rozdźwięk między uległym gigantem a obojętnością rynku, nasuwa pytanie: czy to błędna ocena kapitału, czy też fatalna wada modelu biznesowego stablecoina? Dzisiaj przyjrzymy się bliżej danym, aby przeanalizować logikę wartości Circle i inwestycyjną zagadkę CRCL.

II. Podstawowe informacje: Czym są stablecoiny? Dlaczego stanowią „infrastrukturę” świata blockchain?

Aby zrozumieć fundamenty działalności Circle, należy najpierw dogłębnie zrozumieć stablecoiny, czyli „jednostkę infrastruktury” ekosystemu kryptowalut. Z finansowego punktu widzenia stablecoiny stanowią „narzędzie kotwiczenia wartości”. Powiązując kryptowaluty z aktywami o niskiej zmienności, takimi jak waluty fiducjarne i surowce, rozwiązują one główny problem gwałtownych wahań cen tradycyjnych kryptowalut. Według raportu CoinGecko z III kwartału 2025 roku, średnia dzienna zmienność globalnych kryptowalut osiągnęła 8,3%, podczas gdy średnia dzienna zmienność popularnych stablecoinów wyniosła zaledwie 0,02%. Ta różnica sprawia, że ​​stablecoiny są „jedynym bezpiecznym mostem” łączącym świat kryptowalut z tradycyjnymi finansami.

Stablecoiny można ogólnie podzielić na trzy typy: Pierwszy typ to zabezpieczone walutami fiducjarnymi, takie jak USDC i USDT. Na każdego 1 dolara wyemitowanego stablecoina, emitent musi posiadać równoważną kwotę w gotówce lub obligacjach. Jest to najpopularniejszy typ, stanowiący 92% całkowitej kapitalizacji rynkowej stablecoinów. Drugi typ to zabezpieczone kryptoaktywami, reprezentowane przez DAI. Utrzymuje on stabilność cen poprzez nadmierne zabezpieczenie aktywów takich jak Ethereum, ale jego skala jest stosunkowo niewielka. Trzeci typ to algorytmiczne stablecoiny, które opierają się na inteligentnych kontraktach w celu regulacji podaży i popytu. Doświadczyły one kryzysu zaufania z powodu upadku Terra Luna i obecnie stanowią mniej niż 1% kapitalizacji rynkowej. USDC, emitowany przez Circle, należy do pierwszego typu, który charakteryzuje się również najwyższym wskaźnikiem zgodności.

Ten model „zabezpieczenia walutą fiducjarną + emisji zgodnej z przepisami” wynosi stablecoiny ponad sferę „instrumentów spekulacyjnych”. Dla przykładu, załóżmy, że jesteś inwestorem z USA i chcesz kupić Ethereum na singapurskiej giełdzie kryptowalut. Bezpośredni przelew USD wymagałby transgranicznego rozliczenia bankowego, trwającego 2-3 dni i obciążonego opłatami sięgającymi 2,5%. Jeśli jednak wymienisz USD na USDC i przelejesz je za pośrednictwem sieci blockchain, środki dotrą w ciągu 10 minut, a opłata wyniesie zaledwie 0,05%. Ta poprawa wydajności jest zasadniczo wynikiem tego, że stablecoiny idealnie łączą „stabilność wartości” tradycyjnych finansów z „wydajnością technologiczną” blockchaina.

Aby zrozumieć wartość Circle, należy najpierw zrozumieć jego główny produkt – stablecoiny, które stanowią „kotwicę wartości” dla całego ekosystemu kryptowalut. Zgodnie z oficjalną definicją w Stanach Zjednoczonych (GENIUS Act), stablecoiny to kryptowaluty emitowane przez prywatne instytucje, zabezpieczone określonymi aktywami, których wartość pozostaje w dużej mierze zgodna z ich powiązanymi aktywami. Mówiąc prościej, są to „dolary ubrane w blockchain”, rozwiązujące fatalny problem kryptowalut takich jak Bitcoin, gdzie „dzienne wahania cen przekraczają 20%, a zakup rano może skutkować stratą 50% do popołudnia”.

W oparciu o te cechy, stablecoiny stworzyły kompletny ekosystem aplikacji obejmujący zarówno konsumentów indywidualnych (kategoria C), jak i firmy (kategoria B), a ich szybkość penetracji rynków zagranicznych znacznie przekroczyła oczekiwania. Dla przeciętnych użytkowników kategorii C ich podstawową wartością jest „zabezpieczanie przed ryzykiem” i „pośrednictwo w obrocie aktywami”. Podczas krachu na rynku kryptowalut w trzecim kwartale 2025 roku, USDC odnotował napływ netto 2,8 miliarda dolarów w ciągu jednego dnia, a wielu inwestorów minimalizowało straty poprzez konwersję „kryptoaktywów → USDC”. W tym czasie USDC pełnił funkcję „waluty bezpiecznej przystani” na rynku kryptowalut. Co więcej, USDC jest optymalnym wyborem przy transferze aktywów między różnymi giełdami kryptowalut – nie ma potrzeby martwić się o wahania kursów walutowych podczas procesu wymiany, a szybkość rozliczeń jest znacznie szybsza niż w przypadku walut fiducjarnych.

Dla instytucji i przedsiębiorstw B2B stablecoiny zmieniają krajobraz płatności transgranicznych i finansowania łańcucha dostaw. Według raportu SWIFT 2025, średni czas rozliczenia tradycyjnych płatności transgranicznych wynosi 3,7 dnia, podczas gdy rozliczenie za pomocą stablecoinów, takich jak USDC, można skrócić do godziny, co pozwala obniżyć całkowite koszty o ponad 80%. Przykładowo, brazylijscy eksporterzy kawy musieli wcześniej korzystać z usług trzech pośredników – banków lokalnych, banków korespondentów w USA i banków europejskich – aby otrzymywać płatności od europejskich nabywców, co wiązało się z wyjątkowo wysokimi kosztami kapitałowymi i ryzykiem kursowym. Teraz, dzięki sieci płatności CPN firmy Circle, mogą oni bezpośrednio otrzymywać płatności w USDC i konwertować je na brazylijskie reale w czasie rzeczywistym. Pozwala to nie tylko uniknąć wahań kursów walutowych, ale także umożliwia otrzymywanie środków 2-3 tygodnie wcześniej, co znacznie poprawia efektywność obrotu kapitałem.

Poza scenariuszami płatności, stablecoiny odgrywają również kluczową rolę w zdecentralizowanych finansach (DeFi). Obecnie ponad 70% firm udzielających pożyczek, wydobywających płynność i innych w globalnym ekosystemie DeFi wykorzystuje USDC jako główny składnik aktywów. Na przykład, użytkownicy mogą wpłacać USDC na platformy DeFi, aby uzyskać roczną stopę zwrotu w wysokości 4%-6%, co jest 3-5 razy wyższe niż oprocentowanie tradycyjnych depozytów bankowych w USD, co przyciąga duży napływ funduszy instytucjonalnych. W trzecim kwartale 2025 roku łączna wartość zablokowana w USDC w ekosystemie DeFi osiągnęła 12,6 miliarda dolarów, co stanowi wzrost o 93% rok do roku, dając Circle duże możliwości dalszego rozwoju usług finansowych.

Ta „stabilność” doprowadziła do dwóch głównych scenariuszy zastosowań. Dla zwykłych inwestorów kryptowalutowych jest to „bezpieczna przystań” – w przypadku załamania rynku kryptowalut konwersja aktywów na USDC może zapobiec znacznym stratom. Dla instytucji i firm jest to „efektywne narzędzie rozliczeniowe”. Na przykład, sprzedawcy transgranicznego e-commerce z Azji Południowo-Wschodniej musieli wcześniej korzystać z dwóch poziomów pośredników – banków i zewnętrznych platform płatniczych – aby otrzymywać płatności od kupujących z USA, ponosząc prowizje sięgające 3% i oczekując na ich otrzymanie w ciągu 3-5 dni. Teraz, dzięki rozliczeniom w USDC, płatności docierają natychmiast, a prowizje wynoszą mniej niż 0,1%. To pokazuje rzeczywistą wartość stablecoinów dla realnej gospodarki.

Jeśli technologia blockchain jest „autostradą” finansów cyfrowych, to stablecoiny są „standardowymi ciężarówkami kontenerowymi” poruszającymi się po tej autostradzie – przewożącymi określoną wartość i umożliwiającymi sprawną łączność między różnymi scenariuszami finansowymi. Z perspektywy rozwoju branży, rozwój stablecoinów rozwiązał największą przeszkodę w praktycznym zastosowaniu technologii blockchain: niepewność pomiaru jej wartości. Przed pojawieniem się stablecoinów blockchain pozostawał w dużej mierze „koncepcją techniczną”, z przedsiębiorstwami wahającymi się przed jego wykorzystaniem i instytucjami niechętnymi do inwestowania; pojawienie się stablecoinów nadało blockchainowi „praktyczną wartość” w służbie realnej gospodarce.

Ten „atrybut infrastruktury” został uznany przez organy regulacyjne na całym świecie. Stany Zjednoczone (ustawa GENIUS) definiują stablecoiny jako „legalne instrumenty płatnicze”, Unia Europejska (ustawa o regulacji rynku aktywów kryptograficznych z 2025 r.) ustanowiła jasne ramy zgodności dla emisji stablecoinów, a przepisy regulacyjne dotyczące stablecoinów w Hongkongu, wdrożone w 2025 r., bezpośrednio włączają zgodne z przepisami stablecoiny do systemu finansowego. W listopadzie 2025 r. całkowita kapitalizacja rynkowa globalnych stablecoinów przekroczyła 240 mld USD, co stanowi wzrost o 180% w porównaniu z 2023 r., a stablecoiny te obsługują prawie 40% globalnych transgranicznych transakcji płatności cyfrowych, przewyższając udział rynkowy PayPala.

Dla Circle, infrastrukturalne atrybuty stablecoinów stanowią podstawę jego konkurencyjności. W przeciwieństwie do aktywów czysto spekulacyjnych, takich jak Bitcoin, wartość USDC jest ściśle powiązana z potrzebami realnej gospodarki – wzrost handlu transgranicznego, ekspansja ekosystemu DeFi oraz zapotrzebowanie rynków wschodzących na dolaryzację – wszystkie te czynniki bezpośrednio wpływają na wzrost obiegu USDC, co z kolei napędza rentowność Circle. Ten pozytywny cykl „popyt → obieg → rentowność” jest fundamentalnym powodem, dla którego Circle zdołało wyróżnić się spośród wielu firm kryptowalutowych i stać się pierwszym emitentem stablecoinów notowanym na NYSE. Mówiąc wprost, wartość komercyjna Circle jest w istocie bezpośrednim odzwierciedleniem wartości stablecoinów jako cyfrowej infrastruktury finansowej.

Co ważniejsze, stablecoiny stanowią kluczowy krok w kierunku wdrożenia technologii blockchain w realnej gospodarce. Wyobraź sobie, że nie byłoby stablecoinów; firmy nie mogłyby używać wysoce zmiennego Bitcoina do wypłacania wynagrodzeń, a handel transgraniczny nie akceptowałby narzędzia rozliczeniowego, którego wartość stale się zmienia. Obecnie USDT i USDC stanowią ponad 90% globalnej kapitalizacji rynkowej stablecoinów, wynoszącej 240 miliardów dolarów, obsługując ponad 90% rozliczeń transakcji on-chain, płatności transgranicznych i depozytów aktywów. Można powiedzieć, że bez stablecoinów blockchain jest jedynie „narzędziem spekulacji kryptowalutami”; dzięki stablecoinom staje się on prawdziwą „nową infrastrukturą finansową” zdolną do obsługi globalnego handlu – to właśnie jest główna logika stojąca za notowaniem Circle na NYSE.

III. Porównanie krajobrazu rynkowego: USDC kontra USDT, bitwa dwóch gigantów stablecoinów

Konkurencja na rynku stablecoinów to w zasadzie wyścig dwóch koni: USDC i USDT. Według stanu na listopad 2025 roku, przy globalnej kapitalizacji rynkowej stablecoinów wynoszącej 240 miliardów dolarów, USDT Tethera zajmuje absolutną dominującą pozycję z kapitalizacją przekraczającą 165 miliardów dolarów, a USDC Circle plasuje się tuż za nim z kapitalizacją 73,7 miliarda dolarów. Razem monopolizują one 87% udziału w rynku, tworząc ugruntowaną formułę „jednego dominującego gracza i wielu silnych konkurentów”. Jednak pod względem dynamiki wzrostu, USDT w ubiegłym roku wyniosło zaledwie 12%, podczas gdy USDC wzrosło o 90% rok do roku. Ten kontrast między „dotychczasowym gigantem” a „nowym czarnym koniem” jest właśnie sednem branży stablecoinów.

Zasadnicza różnica między nimi leży przede wszystkim w fundamencie stablecoinów: ich „aktywach rezerwowych”. Circle przyjmuje niezwykle konserwatywną strategię dotyczącą swoich rezerw USDC: 85% to krótkoterminowe obligacje skarbowe USA i umowy odkupu z terminem zapadalności nieprzekraczającym 90 dni, a 15% to gotówka i jej ekwiwalenty, zarządzane przez BlackRock i przechowywane w depozycie Bank of New York Mellon, ściśle oddzielone od aktywów własnych Circle. Co ważniejsze, Grant Thornton LLP, jedna z czterech największych firm audytorskich, publikuje comiesięczne raporty z audytu, a 1:1-procentowy poziom pokrycia podaży i rezerw w obiegu można weryfikować w czasie rzeczywistym.

Struktura rezerw USDT jest bardziej „złożona i różnorodna”: 80% stanowią aktywa o niskim ryzyku, takie jak gotówka i obligacje skarbowe USA, a pozostałe 20% to papiery komercyjne, obligacje korporacyjne, a nawet niewielka ilość kryptowalut. Chociaż taka struktura może poprawić zwroty z rezerw, to jednocześnie stwarza zalążki przyszłych problemów – w 2019 roku prokurator generalny stanu Nowy Jork ujawnił, że rezerwy pokrywają jedynie 74% aktywów, a w 2022 roku krach Luny wywołał kryzys zaufania z powodu problemów z płynnością papierów komercyjnych. Chociaż Tether optymalizował swoje rezerwy w ostatnich latach, audyt nadal przeprowadza nieznana włoska instytucja, a raport jest niejasny, przez co wątpliwości rynku co do adekwatności rezerw nigdy nie zostały rozwiane.

Ta różnica bezpośrednio determinuje ich pozycję ekologiczną. Dzięki „przewadze pierwszego gracza” i „niskim barierom wejścia” USDT głęboko rozwinęło się w takich obszarach jak giełdy kryptowalut i płatności P2P. Na platformach takich jak Binance, pary handlowe USDT stanowią ponad 70%, a w transakcjach P2P na rynkach wschodzących, takich jak Azja Południowo-Wschodnia i Ameryka Łacińska, penetracja USDT sięga 60%, co czyni go „cyfrowym dolarem” dla zwykłych użytkowników.

Z drugiej strony, USDC precyzyjnie umiejscowiło się w obszarze „zgodności i instytucjonalności”: nawiązało współpracę z BlackRock, aby uruchomić tokenizowany fundusz obligacji rządowych, zintegrowany z sieciami płatności Visa i Mastercard, i stać się narzędziem rozliczeniowym on-chain dla banków inwestycyjnych, takich jak Goldman Sachs i JPMorgan Chase. W 2025 roku USDC miało ponad 1800 klientów instytucjonalnych, a jego ekosystem DeFi miał łączną wartość zablokowaną na poziomie 12,6 miliarda dolarów, trzykrotnie większą niż USDT. To pozycjonowanie jako „preferowany wybór dla instytucji” stanowi podstawę udanego notowania Circle na NYSE.

Podsumowując, USDT to „stabilna kryptowaluta na wolnym rynku”, utrzymująca swoją dominację dzięki skali i przywiązaniu użytkowników; USDC to „stabilna kryptowaluta w erze zgodności”, zdobywająca coraz większy udział w rynku dzięki bezpieczeństwu i przejrzystości. Dla inwestorów ryzyko związane z USDT wynika z niepewności regulacyjnej, podczas gdy potencjał USDC zależy od szybkości, z jaką globalne instytucje finansowe, przestrzegające przepisów, przyjmują kryptowaluty – jest to również jedna z głównych logik leżących u podstaw ceny akcji CRCL.

IV. Kontekst polityczny: Jak ustawa o talentach geniuszy wpływa na „szklany sufit” Circle?

Dla emitentów stablecoinów, takich jak Circle, zgodność z przepisami jest ważniejszą przewagą konkurencyjną niż technologia, a amerykańska ustawa Genius Act, która oficjalnie weszła w życie w 2025 roku, stanowi dla Circle „tarczę zgodności” skrojoną na miarę. Ustawa ta nie była zbiegiem okoliczności, ale kluczowym środkiem podjętym przez Stany Zjednoczone w celu przejęcia globalnej dominacji w finansach kryptowalutowych i wypełnienia luki regulacyjnej w branży stablecoinów. Wcześniej emisja stablecoinów była regulowana jedynie na poziomie stanowym, na przykład przez nowojorski BitLicense, ale brak ujednoliconych standardów federalnych uniemożliwił gigantom technologicznym, takim jak Meta, emisję stablecoinów, podczas gdy emitenci tacy jak USDT działali w regulacyjnej szarej strefie.

Ustawa Genius Visa składa się z 23 artykułów, z których pięć najważniejszych, niemal wszystkie wzmacniają przewagę konkurencyjną Circle. Pierwszym z nich jest „system kwalifikowalności emitentów”, który wyraźnie ogranicza emitentów stablecoinów do trzech kategorii: banków ubezpieczonych przez Federalną Korporację Ubezpieczeń Depozytów (FDIC), zatwierdzonych przez rząd federalny instytucji płatniczych niebędących bankami oraz podmiotów certyfikowanych przez stanowe agencje regulacyjne. To bezpośrednio wyklucza firmy technologiczne bez kwalifikacji finansowych. Circle uzyskał jednak licencję na walutę cyfrową od Departamentu Usług Finansowych Stanu Nowy Jork już w 2015 roku i został zatwierdzony przez Rezerwę Federalną jako „zatwierdzona przez rząd federalny instytucja płatnicza niebędąca bankiem” w 2024 roku, stając się jedną z pierwszych firm, które spełniły wymagania kwalifikacyjne, co w istocie dało mu „wyłączną przepustkę” na rynek amerykański.

Drugi wymóg, „sztywny wymóg dotyczący aktywów rezerwowych”, jest specjalnie dostosowany do USDC. Przepisy stanowią, że aktywa rezerwowe emitentów stablecoinów muszą być „aktywami w 100% o wysokiej płynności”, przy czym obligacje skarbowe USA o terminie zapadalności 93 dni, umowy odkupu lub ETF-y skarbowe, a gotówka i ekwiwalenty gotówki stanowią nie mniej niż 10%. Circle zoptymalizował swoje rezerwy USDC już w 2024 roku, przy czym 85% stanowią krótkoterminowe obligacje skarbowe USA o terminie zapadalności 90 dni, a 15% gotówka i ekwiwalenty gotówki, zarządzane przez BlackRock i przechowywane przez Bank of New York Mellon, w pełni spełniając, a nawet przewyższając wymogi ustawy. Z kolei rezerwy USDT składają się w 20% z papierów wartościowych komercyjnych i obligacji korporacyjnych, które wyraźnie nie spełniają definicji „wysokiej płynności”. Aby spełnić wymogi ustawy (Genius Bill), konieczne byłoby masowe wyprzedawanie tych aktywów, co doprowadziłoby do znacznego spadku stóp zwrotu z rezerw.

Artykuł trzeci, „Regulacje wielopoziomowe i wsparcie Rezerwy Federalnej”, całkowicie rozwiewa obawy inwestorów instytucjonalnych dotyczące zaufania do USDC. Przepisy stanowią, że stablecoiny o emisji przekraczającej 10 miliardów dolarów muszą podlegać bezpośrednim regulacjom Rezerwy Federalnej, w tym comiesięcznym audytom rezerw, testom płynności i wymogom dotyczącym rezerwy ryzyka. Obecny obieg USDC wynoszący 73,7 miliarda dolarów mieści się dokładnie na tym poziomie regulacyjnym. Choć wydaje się to ograniczeniem, w rzeczywistości jest to „oficjalne potwierdzenie kredytowe” – dla banków inwestycyjnych z Wall Street, takich jak Goldman Sachs i JPMorgan Chase, regulacje Rezerwy Federalnej oznaczają, że ryzyko USDC jest porównywalne z tradycyjnymi instrumentami finansowymi, co sprzyja adopcji na szeroką skalę. W trzecim kwartale 2025 roku skala USDC posiadanych przez instytucje z Wall Street wzrosła o 45% kwartał do kwartału, osiągając 21 miliardów dolarów, co bezpośrednio wpłynęło na gwałtowny wzrost obiegu USDC.

Artykuł 4, „Wymogi dotyczące wykupu w czasie rzeczywistym i przejrzystości”, dodatkowo poszerza lukę między USDC a USDT. Ustawa nakłada na emitentów stablecoinów obowiązek obsługi „wykupów w czasie rzeczywistym od 100 USD” oraz składania comiesięcznych raportów z audytu zawierających szczegółowe zestawienia aktywów, sporządzanych przez jedną z czterech największych firm audytorskich, które muszą być publikowane na stronie internetowej Rezerwy Federalnej. Circle wdrożył już wykupy w czasie rzeczywistym dla USDC, z minimalnym progiem 100 USD, oraz comiesięcznymi raportami z audytu Grant Thornton LLP, szczegółowo określającymi wartość i rentowność każdej klasy aktywów. Natomiast minimalny próg wykupu USDT wynosi 100 000 monet (około 100 000 USD), a audyt został przeprowadzony przez nieznaną włoską instytucję. Raport ujawnia jedynie szerokie klasy aktywów, bez szczegółów, co całkowicie nie spełnia wymogów przejrzystości. Oznacza to, że dla amerykańskich inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych poszukujących zgodnego z przepisami użytkowania stablecoinów, USDC jest praktycznie jedyną opcją.

Artykuł 5, „Koordynacja międzyresortowa i międzynarodowe dostosowanie do wymogów”, toruje drogę do globalnej ekspansji Circle. Przepisy stanowią, że Departament Skarbu USA musi ustanowić mechanizmy wzajemnego uznawania zgodności stablecoinów z organami regulacyjnymi w krajach i regionach takich jak UE, Wielka Brytania i Singapur. Emitenci posiadający federalne licencje USA mogą bezpośrednio ubiegać się o kwalifikacje zgodności w odpowiednich krajach. Dla Circle oznacza to, że kwalifikacje uzyskane na mocy ustawy Genius Act można szybko przekształcić w dostęp do głównych rynków globalnych, oszczędzając czas i koszty związane z wielokrotnym ubieganiem się o licencje. W trzecim kwartale 2025 roku Circle wykorzystał tę przewagę, aby szybko uzyskać licencję na emisję stablecoinów zgodnie z unijnymi przepisami MiCA, stając się pierwszym emitentem stablecoinów, który jednocześnie spełnił wymogi zgodności zarówno w USA, jak i w UE.

Bezpośrednie korzyści płynące z ustawy Genius Act dla Circle znajdą ostatecznie odzwierciedlenie w jego rentowności. W 2025 roku, aby zaradzić presji zadłużenia, Stany Zjednoczone znacznie zwiększą emisję krótkoterminowych obligacji skarbowych USA. Ustawa nakazuje emitentom stablecoinów alokację krótkoterminowych obligacji skarbowych USA, co skutecznie stworzy stabilny „popyt na alokację aktywów” dla Circle. W trzecim kwartale 2025 roku rezerwy krótkoterminowych obligacji skarbowych USA w USDC osiągnęły 62,6 miliarda dolarów, generując 680 milionów dolarów dochodu odsetkowego, co stanowi 92% całkowitych przychodów Circle. Co ważniejsze, ustawa stanowi, że kwalifikujące się stablecoiny mogą być podłączone do amerykańskiego Federalnego Systemu Płatności (FedNow). Circle zakończyło połączenie w październiku 2025 roku, uzyskując rozliczenia w czasie rzeczywistym między USDC a dolarem amerykańskim, co dodatkowo obniży koszty operacyjne i poprawi rentowność.

Dla konkurentów ustawa Genius Act stanowi poważną barierę zgodności. Ustawa przyznaje istniejącym emitentom stablecoinów, którzy nie przestrzegają przepisów, 18-miesięczny okres karencji na skorygowanie swoich praktyk. Aby dostosować się do wymogów, Tether, emitent USDT, musi sprzedać papiery komercyjne i obligacje korporacyjne o wartości około 33 miliardów dolarów. To nie tylko zmniejszyłoby rentowność rezerw o ponad 30%, ale mogłoby również wywołać załamanie cen tych aktywów, tworząc błędne koło „wyprzedaż → spadek cen → niewystarczające rezerwy”. W trzecim kwartale 2025 roku podaż USDT w obiegu na rynku amerykańskim spadła już o 8% kwartał do kwartału, podczas gdy USDC wzrósł o 22% w tym samym okresie. Ten trend „przypływów i odpływów” odzwierciedla efekt restrukturyzacji branży wywołany ustawą Genius Act. Dla inwestorów CRCL bariera zgodności stworzona przez ustawę Genius Act jest podstawową gwarancją długoterminowego wzrostu Circle i kluczowym punktem odniesienia dla oceny jego wartości.

V. Profil firmy: Droga do sukcesu Circle – dekada wzlotów i upadków od „amerykańskiego Alipay” do giganta stablecoinów

Historia Circle rozpoczęła się od finansowych ambicji seryjnego przedsiębiorcy. W 2013 roku Jeremy Allair, który stworzył dwie spółki giełdowe, założył Circle w Bostonie. Jego początkowym celem nie był stablecoin, ale raczej stworzenie „amerykańskiej wersji Alipay” – wykorzystanie Bitcoina jako pośrednika do umożliwienia szybkich, globalnych transferów środków, rozwiązując problem nieefektywności tradycyjnych przelewów SWIFT trwających 3-5 dni. Wykorzystując branżową reputację Allaira, Circle natychmiast pozyskał 9 milionów dolarów w rundzie finansowania serii A, ustanawiając wówczas rekord wśród firm kryptowalutowych. Wielu inwestorów było byłymi udziałowcami jego poprzednich przedsięwzięć; inwestycja była bardziej w osobę niż w samą firmę.

Rok 2015 był dla Circle „rokiem zgodności”, ponieważ uzyskało pierwszą licencję na walutę cyfrową, BitLicense, wydaną przez Departament Usług Finansowych Stanu Nowy Jork, stając się jedną z niewielu licencjonowanych firm kryptowalutowych w Stanach Zjednoczonych. Firma pozyskała również 50 milionów dolarów finansowania, którego liderami byli Goldman Sachs i IDG Capital. Zaangażowanie IDG Capital położyło podwaliny pod jej późniejszą „chińską współpracę”. W 2016 roku Circle oficjalnie rozszerzyło swoją obecność w Chinach, nie tylko finalizując rundę finansowania serii D o wartości 60 milionów dolarów z inwestycjami chińskich firm kapitałowych, takich jak Baidu, Everbright i Wanxiang, ale także tworząc niezależnie działającą firmę „Circle China”, z przedsiębiorcą Li Tongiem, wspieranym przez IDG Capital, jako dyrektorem generalnym, i Xiao Fengiem z Wanxiang Group jako dyrektorem, promując hasło „Płatności, które działają na całym świecie”. Jednak ze względu na wymóg posiadania licencji płatniczej strony trzeciej dla krajowych usług płatniczych, działalność Circle w Chinach pozostała w stagnacji. W 2020 roku Circle China zostało oficjalnie wyrejestrowane, co oznaczało koniec marzeń o ekspansji na rynek chiński.

Po 2016 roku kontrowersje związane z forkiem Bitcoina stopniowo podkopały zaufanie Circle'a, co skłoniło go do przeniesienia uwagi z płatności na bardziej lukratywny rynek tradingu. W 2017 roku Circle uruchomił usługę OTC klasy instytucjonalnej, Circle Trade; w 2018 roku przejął giełdę kryptowalut Poloniex za 400 milionów dolarów, oficjalnie wchodząc na rynek giełdowy. Przejęcie to zostało zainicjowane przez głównego akcjonariusza, IDG Capital. W maju tego samego roku Bitmain przeprowadził rundę finansowania o wartości 110 milionów dolarów, zwiększając wycenę Circle do 3 miliardów dolarów. Dzięki kapitałowi, firma szybko rozwinęła się w zdywersyfikowany konglomerat obejmujący handel, płatności, crowdfunding i badania, który pozornie odnosił nieograniczone sukcesy, ale już zasiewał ziarno kryzysu.

Kryptobesja na rynku kryptowalut uderzyła w drugą połowę 2018 roku, natychmiast zamieniając zdywersyfikowany portfel Circle w obciążenie. W 2019 roku wycena spółki spadła o 75% do 705 milionów dolarów, a jej główny składnik aktywów, Poloniex, został wycofany z obrotu 15 tokenów z powodu presji ze strony amerykańskich organów regulacyjnych, co spowodowało spadek jej udziału w rynku z 60% do 1% na giełdach przestrzegających przepisów. W obliczu potrójnego ciosu w postaci obniżonej o połowę wyceny, problemów w podstawowej działalności i utraty kadry kierowniczej, Circle wdrożył strategię „cięcia ramion”: w 2019 roku zamknął usługę płatności Circle Pay, zawiesił projekt Circle Research, sprzedał Poloniex ze stratą ponad 156 milionów dolarów, a następnie sprzedał swój biznes OTC, Circle Trade, Krakenowi; w 2020 roku sprzedano również aplikację inwestycyjną do kryptowalut Circle Invest. Po tej serii „redukcji”, niegdyś zdywersyfikowanej grupie pozostał jedynie stablecoin USDC, wprowadzony na rynek w lipcu 2018 r., jako jej atut.

Decyzja o skupieniu się na stablecoinach stała się „kodem odrodzenia” Circle. USDC, uruchomiony w 2018 roku we współpracy z Coinbase za pośrednictwem Centre Consortium, odnotował gwałtowny wzrost po 2020 roku – wraz z rozwojem ekosystemu DeFi i napływem funduszy instytucjonalnych, podaż USDC w obiegu nadal rosła. W 2023 roku Centre Consortium zostało rozwiązane, Coinbase nabyło udziały w Circle, a Circle uzyskało pełną kontrolę nad ekosystemem USDC. Chociaż Coinbase zachowało część praw do podziału przychodów, ta zmiana pozwoliła USDC na bardziej precyzyjne ukierunkowanie rozwoju.

Incydent w Silicon Valley Bank w 2023 roku posłużył jako „test wytrzymałości” dla Circle – 3,3 miliarda dolarów rezerw USDC zostało zablokowanych, co spowodowało chwilowe odwiązanie USDC do 0,88 USD. Jednak dzięki przejrzystemu ujawnieniu rezerw i szybkiej reakcji, Circle przywróciło powiązanie w ciągu 48 godzin, zapobiegając stratom inwestorów i zyskując większe zaufanie dzięki przestrzeganiu zasad podczas kryzysu. 5 czerwca 2025 roku Circle zadebiutował na giełdzie NYSE pod symbolem CRCL, pozyskując do 896 milionów dolarów. Z niemal bankrutującej, zdywersyfikowanej grupy, oficjalnie awansował do pierwszego na świecie emitenta stablecoinów notowanych na giełdzie, kończąc trwający dekadę powrót.

VI. Logika zysku: Jak Circle zarabia? Uzależnienie od odsetek i nadzieja na przełom

Model zysku Circle opiera się zasadniczo na „biznesie opartym na rezerwach odsetkowych w stablecoinach”, prostym, ale wysoce skoncentrowanym. W trzecim kwartale 2025 roku 73,7 miliarda dolarów amerykańskich w obiegu odpowiadało równoważnej kwocie wysoce płynnych aktywów rezerwowych – 85% z nich jest alokowane w krótkoterminowe obligacje skarbowe USA i jednodniowe umowy odkupu odwrotnego za pośrednictwem funduszu Circle Reserve Fund zarządzanego przez BlackRock, a 15% jest przechowywane w instytucjach finansowych o znaczeniu systemowym, takich jak Bank of New York Mellon. Odsetki generowane przez te aktywa w obecnym środowisku wysokich stóp procentowych stanowią podstawowe przychody Circle. Według raportu finansowego za trzeci kwartał, dochody odsetkowe osiągnęły 710 milionów dolarów w jednym kwartale, co stanowiło 96% całkowitych przychodów. Patrząc wstecz na cały rok 2024, odsetek ten sięgał aż 99%, przy czym 1,661 miliarda dolarów z 1,67 miliarda dolarów całkowitych przychodów pochodziło z dochodów z rezerw.

Model ten stanowi praktycznie „dochód pasywny” w okresach rosnących stóp procentowych. W 2024 roku, przy utrzymującej się wysokiej stopie funduszy federalnych w USA, efektywna rentowność aktywów rezerwowych USDC osiągnęła 3,6%, a 44 miliardy dolarów rezerw przyniosły 1,6 miliarda dolarów przychodów. Jednak za tą prosperity kryje się „słodka zależność”: gdy Rezerwa Federalna wejdzie w cykl obniżek stóp procentowych, rentowność aktywów rezerwowych spadnie bezpośrednio. Biorąc pod uwagę powszechnie oczekiwaną przez rynek obniżkę stóp o 100 punktów bazowych w 2026 roku, jeśli obieg USDC pozostanie bez zmian, podstawowe przychody Circle mogą spaść o ponad 40%. Ta silna wrażliwość na makroekonomiczne stopy procentowe stanowi największe ukryte zagrożenie w modelu zysku.

Bardziej niepokojąca niż koncentracja przychodów jest rzeczywistość „rozwodnienia zysku”, wynikająca z wysokich kosztów poniesionych przez Circle w ramach kanałów dystrybucji w celu rozbudowy swojego ekosystemu. Najpoważniejszym wydatkiem jest podział przychodów z Coinbase – zgodnie z umową, Coinbase nie tylko otrzymuje 100% odsetek generowanych przez USDC na swojej platformie, ale także partycypuje w 50% w przychodach z rezerw w innych scenariuszach. W 2024 roku Circle zapłaciło Coinbase oszałamiającą kwotę 908 milionów dolarów z tytułu prowizji za podział przychodów, co stanowiło 56% jego przychodów z rezerw w tym roku. Bezpośrednio spowodowało to spadek zysku netto Circle o 42% rok do roku, pomimo 16% wzrostu przychodów, a jego marża zysku netto spadła z 18,45% w 2023 roku do 9,28%.

Istnieje jednak pole do optymalizacji strukturalnej kosztów kanału. W przeciwieństwie do modelu „podziału zysków” Coinbase, partnerstwo Circle z Binance opiera się na modelu „jednorazowa opłata + nagrody o różnym poziomie”. Za jedyne 60,25 miliona dolarów Circle zwiększyło podaż USDC na platformie Binance z 1 miliarda do 4 miliardów dolarów, przy koszcie pozyskania klienta niższym niż jedna trzecia kosztów Coinbase. Ta zróżnicowana strategia kanałowa pozwala Circle kontrolować koszty podczas ekspansji. Co więcej, z 137 milionów dolarów ogólnych kosztów administracyjnych w 2024 roku, 60% przeznaczono na globalne wnioski o licencje i rozbudowę zespołu ds. zgodności. Chociaż ta „inwestycja strategiczna” może kompresować zyski w perspektywie krótkoterminowej, tworzy barierę zgodności dla długoterminowego rozwoju.

Aby uwolnić się od „zależności od stóp procentowych”, Circle aktywnie rozwija drugie źródło przychodów poza rezerwami, a ten wzrost już teraz wykazuje oznaki gwałtownej ekspansji. Te nowe źródła przychodów koncentrują się głównie w trzech głównych obszarach: po pierwsze, usługi na poziomie korporacyjnym, zapewniające giełdom i instytucjom usługi bicia i wykupu USDC na dużą skalę za pośrednictwem Circle Mint, pobierając opłatę transakcyjną w wysokości 0,1–0,3%. W trzecim kwartale 2025 roku firma ta wygenerowała 3,2 mln USD przychodu, co stanowi wzrost o 310% rok do roku. Po drugie, usługi międzyłańcuchowe i technologiczne, z opracowanym przez siebie protokołem międzyłańcuchowym CCTP, obsługującym płynne transfery USDC w 23 publicznych sieciach, pobierając opłatę w wysokości 0,05% kwoty transakcji międzyłańcuchowej, co przyniosło 2,8 mln USD przychodu w trzecim kwartale. Po trzecie, usługi tokenizacji RWA, realizowane poprzez partnerstwo z BlackRock w celu uruchomienia tokenizowanego funduszu obligacji rządowych USYC, pobierającego roczną opłatę za zarządzanie w wysokości 0,25%, obecnie zarządzającego kwotą 1,2 miliarda dolarów i generującego stabilne przychody z subskrypcji.

Chociaż te firmy generują obecnie zaledwie 4% całkowitych przychodów, ich dynamika wzrostu jest zdumiewająca – dochody z aktywów nierezerwowych wzrosły 502-krotnie rok do roku w trzecim kwartale 2025 roku, a firma podniosła swoją całoroczną prognozę dochodów z aktywów nierezerwowych do 90–100 milionów dolarów. Co ważniejsze, firmy te współdziałają z ekosystemem USDC: usługi dla przedsiębiorstw napędzają wzrost obiegu USDC, protokoły międzyłańcuchowe zwiększają lojalność ekosystemu, a usługi RWA przyciągają tradycyjne fundusze finansowe, ostatecznie wspierając podstawowe dochody z odsetek od rezerw. Z perspektywy instytucjonalnej, to, czy dochody z aktywów nierezerwowych mogą przekroczyć 10%, będzie kluczowym wskaźnikiem oceny transformacji Circle z „dostawcy uzależnionego od odsetek” w „dostawcę kompleksowych usług finansowych”.

VII. Analiza gorących tematów: Sprzeczności w sprawozdaniu finansowym za III kwartał – dlaczego imponujące dane wywołały gwałtowny spadek cen akcji?

Raport finansowy Circle z 15 listopada 2025 roku za trzeci kwartał był doskonałym przykładem przekroczenia oczekiwań. Całkowite przychody wzrosły o 66% rok do roku, osiągając 740 milionów dolarów, skorygowany zysk EBITDA wzrósł o 78% do 166 milionów dolarów, a zysk netto gwałtownie wzrósł o 202% do 214 milionów dolarów, a zysk na akcję wyniósł 0,64 dolara, całkowicie przekraczając oczekiwania rynku na poziomie 0,18-0,22 dolara. Kluczowe wskaźniki efektywności były równie imponujące: podaż USDC w obiegu osiągnęła 73,7 miliarda dolarów na koniec okresu, co stanowi wzrost o 97% rok do roku; wolumen transakcji on-chain wzrósł do 9,6 biliona dolarów, co stanowi 6,8-krotny wzrost rok do roku; a liczba aktywnych użytkowników portfela przekroczyła 6,3 miliona. Jednak, co dziwne, w pierwszym dniu handlowym po publikacji raportu, cena akcji CRCL spadła o 12% na otwarciu, a w ciągu trzech dni handlowych odnotowała spadek o 23%. To nietypowe zjawisko – brak przełożenia dobrych wyników na dobrą cenę akcji – wynika z trzech ukrytych ryzyk strukturalnych kryjących się za danymi finansowymi: wrażliwości na stopy procentowe, wysokich kosztów i presji rozwodnienia. Ryzyka te uderzają dokładnie w „piętę achillesową” wysokiej wyceny.

Pierwszym źródłem niepokoju jest „ostrzeżenie o zatrzymaniu silnika zysków” – model wrażliwy na stopy procentowe odnotowuje spadek rentowności. Raporty finansowe pokazują, że z 740 milionów dolarów przychodów Circle, 711 milionów dolarów pochodziło z odsetek od aktywów rezerwowych USDC, co stanowi aż 96%. Chociaż dochody z aktywów nierezerwowych wzrosły 502-krotnie rok do roku, osiągając 29 milionów dolarów, ich wolumen pozostaje znikomy. Co ważniejsze, za pozornie imponującymi dochodami z rezerw kryje się znaczny spadek zwrotu z rezerw – zwrot z rezerw w III kwartale spadł o 96 punktów bazowych w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku. Oznacza to, że gra „rekompensowania niższych zysków skalą” zbliża się do punktu krytycznego. Obecnie efektywna rentowność aktywów rezerwowych USDC wynosi około 4,2%, podczas gdy Goldman Sachs przewiduje, że Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe łącznie o 150 punktów bazowych do 2026 roku. Zgodnie z tymi obliczeniami, jeśli tempo wzrostu obiegu USDC nie będzie dorównywać spadkowi rentowności, podstawowe przychody Circle zmniejszą się o ponad 45%. Co ważniejsze, jedna z analiz pokazuje, że zaledwie 25-punktowa obniżka stóp procentowych mogłaby zmniejszyć EBITDA Circle o około 100 milionów dolarów. Ta wysoka wrażliwość całkowicie zachwiała zaufaniem inwestorów do stabilności „dywidendy wysokooprocentowanej”.

Drugim źródłem niepokoju są „niekontrolowane koszty, które ograniczają zyski” – odwrotna zależność między ekspansją skali a rentownością. Raporty finansowe pokazują, że koszty dystrybucji i transakcji Circle w trzecim kwartale osiągnęły 448 milionów dolarów, co stanowi wzrost o 74% rok do roku i stanowi 63% przychodów z rezerw, co stanowi znaczący wzrost w porównaniu z 42% w analogicznym okresie ubiegłego roku. Wśród tych kosztów, podział przychodów z Coinbase to „pożerająca pieniądze czarna dziura” – zgodnie z umową, Coinbase nie tylko pobiera 100% odsetek generowanych przez USDC na swojej platformie, ale także partycypuje w 50% w przychodach z rezerw w innych scenariuszach, a sam trzeci kwartał generuje 390 milionów dolarów opłat za podział przychodów, co stanowi 55% przychodów z odsetek. Ta presja kosztowa wpłynęła już na marże zysku: pomimo 66% wzrostu przychodów, koszty operacyjne wzrosły o 70% do 211 milionów dolarów (w tym 59 milionów dolarów wynagrodzenia w formie akcji). Chociaż skorygowana marża EBITDA osiągnęła 57%, była ona znacznie niższa niż 62% w drugim kwartale. Co bardziej niepokojące, wraz z rozwojem ekosystemu USDC, tempo wzrostu kosztów dystrybucji przewyższyło tempo wzrostu przychodów. Ten trend „wzrostu przychodów, ale nie wzrostu zysku” bezpośrednio osłabia logikę uzasadniającą wysoką wycenę.

Trzecim poziomem niepokoju jest świadomość „ryzyka rozwodnienia” – podwójnego wpływu fali wygaśnięcia blokady i potencjalnej emisji akcji. Zgodnie z warunkami oferty publicznej Circle, akcje posiadane przez akcjonariuszy przed IPO są zablokowane na 180 dni, a data wygaśnięcia przypada na 17 listopada, drugi dzień obrotu po publikacji wyników za III kwartał. Te nowo wyemitowane akcje reprezentują wartość rynkową około 4,2 miliarda dolarów, co stanowi 35% obecnych akcji w obrocie. Co ważniejsze, wcześni inwestorzy ponoszą wyjątkowo niskie koszty, a koszty niektórych aniołów biznesu wynoszą nawet poniżej 10 dolarów, co oznacza potencjalny zysk ponad sześciokrotnie wyższy od obecnej ceny akcji wynoszącej 69 dolarów, co czyni ich wysoce zmotywowanymi do sprzedaży. Oprócz fali wygaśnięcia blokady, prospekt emisyjny IPO ujawnia również, że spółka może wyemitować dużą liczbę nowych akcji za pośrednictwem planów wynagrodzeń opartych na akcjach i obligacji zamiennych, przy czym 10 milionów nowych akcji wyemitowanych w samym II kwartale 2025 roku bezpośrednio spowoduje 6% spadek ceny akcji. Rynek obawia się, że aby wesprzeć ekspansję nowych biznesów, takich jak blockchain ARC, Circle może wyemitować kolejne akcje. Jeśli wzrost zysku na akcję nie zrekompensuje efektu rozwodnienia, wskaźnik wyceny będzie się dalej zwiększał, tworząc błędne koło „bańki wyceny – rozwodnienia – spadku ceny akcji”.

Istota tych potrójnych ryzyk leży w sprzeczności między „narracją wysokiego wzrostu” Circle a „kruchością jego fundamentalnego modelu biznesowego”. Raporty finansowe wskazują na krótkoterminowe korzyści wynikające z „ekspansji skali + dywidend opartych na stopach procentowych”, ale cena akcji odzwierciedla długoterminową wycenę w postaci „odwrócenia cyklu stóp procentowych + sztywnych kosztów + rozwodnienia kapitału własnego”. JPMorgan Chase w swoim najnowszym raporcie badawczym wyraźnie wskazuje, że obecna kapitalizacja rynkowa CRCL wynosząca 22,75 mld dolarów uwzględnia już niezwykle optymistyczne oczekiwania dotyczące „wysokich stóp procentowych + wzrostu USDC o ponad 90%”, nadając spółce rating „redukuj” i cenę docelową na poziomie 89 dolarów. Goldman Sachs z kolei uważa, że ​​krótkoterminowa wyprzedaż zniweluje część ryzyka; jeśli presja sprzedaży osłabnie po upływie okresu blokady, a udział dochodów poza rezerwami będzie nadal rósł powyżej 10%, CRCL może stanowić okazję do zakupu. Dla przeciętnych inwestorów istota oceny wartości CRCL przesunęła się z „patrzenia na wzrost zysków” na „patrzenie na możliwości zabezpieczenia się przed ryzykiem” — to, czy Circle będzie w stanie znaleźć drugą krzywą dla dochodów niebędących rezerwami przed obniżkami stóp procentowych, będzie kluczowe dla określenia jego punktu odniesienia wyceny.

Z perspektywy modelu wyceny, zakładając obniżkę stóp procentowych przez Rezerwę Federalną o 100 punktów bazowych w 2026 roku i 60% spowolnienie wzrostu obiegu USDC, dochód rezerwowy Circle spadłby do około 2,2 miliarda dolarów. Po odjęciu 55% udziału w przychodach, zysk podstawowy wyniósłby około 990 milionów dolarów. Po dodaniu 100 milionów dolarów dochodu z aktywów nierezerwowych, roczny zysk netto wyniósłby około 1,09 miliarda dolarów. Jeśli wskaźnik P/E (cena/zysk) zostanie zastosowany do firm fintech na poziomie 20, rozsądna kapitalizacja rynkowa wyniosłaby około 21,8 miliarda dolarów, co odpowiadałoby cenie akcji wynoszącej około 65 dolarów, mniej więcej na poziomie obecnej ceny akcji. Oznacza to, że rynek uwzględnił już w cenach pewne ryzyko, ale nie w pełni odzwierciedlił jeszcze scenariuszy „nadmiernych obniżek stóp procentowych” lub „wolniejszego wzrostu USDC”. Krótko mówiąc, „margines bezpieczeństwa” CRCL jest bardzo ograniczony. Przyszłe wahania cen akcji będą w dużej mierze zależeć od trzech kluczowych zmiennych: czy wzrost kursu USDC zrekompensuje spadek stóp procentowych, czy dochody poza rezerwami przekroczą oczekiwania oraz czy koszty będą mogły być skutecznie kontrolowane. Niespełnienie oczekiwań w którejkolwiek z tych zmiennych może spowodować korektę wyceny w dół.

VIII. Bitwa na spryt: Circle kontra Coinbase – sojusznicy czy rywale?

Relacji między Circle i Coinbase nie można po prostu określić jako „sojusz” lub „rywal”, ale raczej jako „powiązanie interesów i walkę o władzę”, które obejmuje cały cykl życia USDC. Ich współpraca rozpoczęła się w 2018 roku, gdy na rynku kryptowalut brakowało zgodnych ze standardami stablecoinów. Możliwości technologiczne Circle i przewaga Coinbase w zakresie kanałów dystrybucji idealnie się uzupełniały – obie firmy wspólnie utworzyły Centre Consortium, z których każda posiadała 50% praw głosu, w celu wspólnej emisji USDC, zapoczątkowując erę „współpracy dwóch mocarstw” w sektorze stablecoinów.

W okresie „równego traktowania” od 2018 do 2023 roku ta symbiotyczna relacja wykazała silny efekt synergii. Coinbase, jako największa giełda kryptowalut w USA zgodna z przepisami, zapewniła USDC podstawowe scenariusze handlowe i punkty dostępu dla użytkowników – jej 120-milionowa baza użytkowników, dojrzałe kanały wymiany walut fiducjarnych oraz wsparcie regulacyjne pozwoliły USDC szybko pokonać „barierę zaufania” i zdobyć przyczółek na rynku zdominowanym przez USDT. Do pierwszej połowy 2023 roku wartość USDC przechowywana na platformie Coinbase stanowiła 18% całkowitej podaży w obiegu, stając się najważniejszym kanałem dystrybucji dla USDC. Circle, wykorzystując swoją siłę technologiczną, zajął się emisją, obsługą inteligentnych kontraktów i rozwojem protokołu międzyłańcuchowego USDC, zapewniając Coinbase stabilne i zgodne z przepisami wsparcie dla aktywów bazowych. Dzięki Centre Consortium obie strony osiągnęły zamknięty obieg „emisji-dystrybucji”, co pozwoliło na wzrost wartości USDC od zera do 40 miliardów dolarów w obiegu w 2023 roku.

W sierpniu 2023 roku incydent z Silicon Valley Bank stał się punktem zwrotnym w relacjach między obiema stronami, wyznaczając początek nowej fazy „gry o interesy” między byłymi równoprawnymi sojusznikami. W tym czasie USDC stanęło w obliczu kryzysu deanchoringu z powodu zablokowania 3,3 miliarda dolarów rezerw, a Circle pilnie potrzebowało „zatwierdzenia zgodności i kredytu” ze strony Coinbase, aby ustabilizować rynek. Ta pasywna sytuacja dała Coinbase absolutną dominację w restrukturyzacji protokołu. Ostatecznie obie strony osiągnęły porozumienie: Circle przejął wszystkie 50% akcji Centre Consortium należących do Coinbase za 210 milionów dolarów w akcjach, stając się jedynym emitentem i podmiotem zarządzającym USDC; podczas gdy Coinbase uzyskał około 4% udziałów w Circle i podpisał niezwykle nierówną umowę o podziale przychodów – umowa ta stała się głównym punktem obecnej gry między obiema stronami.

Ta trzyletnia umowa o podziale przychodów (wygasająca w 2026 r.) ustanawia „przywilej dochodowy” dla Coinbase. Zgodnie z umową, podział przychodów jest podzielony na trzy części: Po pierwsze, 100% odsetek z rezerw USDC na każdej platformie należy do tej platformy — w trzecim kwartale 2025 r. USDC na platformie Coinbase stanowiło 25% całkowitej podaży w obiegu (około 18,4 mld USD), podczas gdy Circle stanowiło tylko 6% (około 4,4 mld USD), co oznacza, że ​​przychody Coinbase z własnej platformy znacznie przewyższały przychody Circle; Po drugie, przychody z „USDC poza platformą” na platformach zewnętrznych i w ekosystemie DeFi są podzielone po równo — jest to najszybciej rozwijający się obszar dla USDC, stanowiący 69% w 2025 r., co pozwala Coinbase ponownie przejąć ogromną część zysków; Po trzecie, jeśli Circle wprowadzi nowych partnerów ekosystemu (takich jak Binance), musi uzyskać pisemną zgodę od Coinbase, co w praktyce daje Coinbase kontrolę nad rozbudową ekosystemu USDC.

Nierównowaga w dystrybucji przychodów znajduje bezpośrednie odzwierciedlenie w danych finansowych obu stron. W 2024 roku łączny dochód Circle z odsetek z rezerw USDC osiągnął 1,661 mld USD, ale firma musiała zapłacić Coinbase udział w przychodach w wysokości 908 mln USD, co stanowiło aż 54%. Ostatecznie zysk netto Circle wyniósł zaledwie 156 mln USD. Tymczasem Coinbase zarobił 908 mln USD na samej działalności USDC, co stanowiło 35% jej dochodu netto w tym roku, stając się drugim co do wielkości źródłem przychodów po opłatach transakcyjnych. Ta sytuacja, w której „Circle ciężko pracuje, aby poszerzyć swoją bazę użytkowników, a Coinbase czerpie z tego korzyści”, coraz bardziej uwypukla rozbieżności interesów obu firm.

Poza podziałem przychodów, rosnące nakładanie się operacji biznesowych dodatkowo zaostrzyło konkurencję. Coinbase uruchomił własną usługę płatniczą, bezpośrednio konkurując z siecią płatności CPN Circle w scenariuszach rozliczeń transgranicznych. Circle z kolei osłabił pozycję Coinbase w kanale płatności, wprowadzając Binance jako partnera ekosystemu – po zawarciu partnerstwa w listopadzie 2024 roku, zasoby USDC na platformie Binance wzrosły z 1 do 4 miliardów dolarów. Chociaż Circle płacił Binance jedynie około 2% przychodów ze swojego kanału (znacznie mniej niż 54% Coinbase), posunięcie to miało wyraźnie na celu zbudowanie ekosystemu „odzwierciedlającego Coinbase”. Jednocześnie, sieć Base Coinbase i sieć ARC Circle stworzyły również ukrytą konkurencję w przyciąganiu projektów DeFi i wdrażaniu ekosystemu USDC, mając nadzieję na zablokowanie obiegu USDC w swoich własnych ekosystemach.

W krótkim okresie obie strony pozostają w stanie „konkurencji bez załamania”. Głównym powodem jest to, że konkurencja rynkowa o USDC jeszcze się nie skończyła – USDT nadal posiada ponad 60% udziałów w rynku, „tort” zgodnych z przepisami stablecoinów wciąż się powiększa, a kanały dystrybucji Coinbase i możliwości emisyjne Circle pozostają głównymi siłami napędowymi w walce z USDT. W trzecim kwartale 2025 roku, dzięki ruchowi klientów instytucjonalnych Coinbase i poparciu Circle w zakresie zgodności, podaż USDC w obiegu wzrosła o 97% rok do roku, znacznie przekraczając 12% tempo wzrostu USDT. Ta „dodatkowa dywidenda” pozwoliła obu stronom tymczasowo odłożyć na bok różnice. Ponadto Coinbase posiada około 4% udziałów w Circle, a to „powiązanie kapitałowe” wymaga również od obu stron koordynacji w zakresie głównych strategii (takich jak reagowanie na ustawę GENIUS).

W dłuższej perspektywie jednak wygaśnięcie umowy o podziale przychodów w sierpniu 2026 roku będzie przełomowym momentem w relacjach, ponieważ strategiczne żądania obu stron są zasadniczo sprzeczne. Celem Circle jest „zmniejszenie zależności od kanału i zwiększenie marży zysku” – dzięki konsolidacji przewagi USDC w zakresie zgodności z przepisami i utworzeniu barier ekosystemowych, Circle ma już możliwość bezpośredniego kontaktu z klientami instytucjonalnymi. Wprowadzenie platformy Binance jest testem modelu „zdywersyfikowanego kanału” i w przyszłości prawdopodobnie będzie żądać zmniejszenia udziału Coinbase w przychodach, zwłaszcza w odniesieniu do kluczowego zapisu „50% udziału w przychodach spoza platformy”. Głównym żądaniem Coinbase jest „pełna kontrola USDC” – USDC generuje już 15% przychodów firmy i jest najbardziej stabilnym źródłem przychodów w sektorze infrastruktury. Aby uniknąć niepewności związanej z własnością przychodów, Coinbase najprawdopodobniej wzmocni swoją kontrolę nad Circle, zwiększając swoje udziały w kapitale zakładowym lub nawet przejmując tę ​​firmę, zgodnie z powszechnymi przewidywaniami branży: „jedyną niepewnością związaną z przejęciem jest cena”.

Z perspektywy kapitałowej, konkurencja między obiema stronami może ostatecznie doprowadzić do „głębokiej integracji”. Coinbase, z obecną kapitalizacją rynkową na poziomie 70 miliardów dolarów, jest w pełni zdolny do przejęcia Circle, wycenianego na 5-20 miliardów dolarów. Dla Circle, choć przejęcie przez Coinbase oznaczałoby utratę kontroli, mogłoby ono wykorzystać zasoby Coinbase do przyspieszenia instytucjonalnej penetracji USDC i osiągnięcia wzrostu na większą skalę. Niezależnie od tego, czy ostatecznym rezultatem będzie „renegocjowana umowa”, czy „integracja kapitałowa”, ewolucja relacji między Circle a Coinbase będzie bezpośrednio decydować o ekosystemie USDC, wpływając tym samym na logikę wartości akcji CRCL i COIN – kluczowej zmiennej, którą inwestorzy muszą uważnie monitorować.

IX. Nowe silniki wzrostu: ARC i CPN, kolejny atut Circle?

1. ARC Blockchain: Publiczny blockchain warstwy 1 klasy korporacyjnej zaprojektowany specjalnie na potrzeby finansów opartych na stablecoinach.

Z 28 publicznymi blockchainami na całym świecie obsługującymi USDC, decyzja Circle o stworzeniu własnego publicznego blockchaina ARC nie była ślepym podążaniem za trendami, lecz precyzyjnym posunięciem strategicznym, opartym na zapotrzebowaniu instytucjonalnym na stablecoiny. Jako rdzeń strategii Circle dotyczącej „platformy finansów internetowych o pełnym stosie”, ARC został od początku zaprojektowany z myślą o „rozwiązywaniu podstawowych problemów tradycyjnych instytucji korzystających z blockchaina”, a nie o tworzeniu uniwersalnego publicznego blockchaina. To skupienie się na konkretnych scenariuszach daje mu zróżnicowaną przewagę konkurencyjną.

Główne cechy techniczne i przełomy: Podstawową innowacją ARC jest rekonstrukcja modelu ekonomicznego publicznego blockchaina i jego adaptacyjność. Po pierwsze, przyjmuje USDC jako natywny token opłaty za gaz, całkowicie zastępując tradycyjne publiczne blockchainy, które opierają się na mechanizmach gazu opartych na kryptowalutach. Taka konstrukcja umożliwia wycenę kosztów transakcji w łańcuchu bloków w ekwiwalentach pieniężnych, z przewidywalnymi stawkami (obecnie pojedyncza opłata transakcyjna w sieci testowej utrzymuje się na stabilnym poziomie 0,001-0,005 USDC), idealnie spełniając wymogi instytucji finansowych dotyczące pewności kosztów – w porównaniu ze średnimi wahaniami opłaty za gaz w Ethereum na poziomie 3-5 USD, przewaga kosztowa ARC jest szczególnie widoczna w scenariuszach rozliczeń o wysokiej częstotliwości. Po drugie, osiąga „natychmiastową ostateczność rozliczeń” – czas potwierdzenia transakcji jest kontrolowany w ciągu 2 sekund, a środki są księgowane bez oczekiwania na ostateczne potwierdzenie bloku. Ta funkcja w pełni spełnia wymogi regulacyjne banków i innych instytucji finansowych dotyczące bezpieczeństwa rozliczeń, rozwiązując kluczowy problem „ryzyka wycofania transakcji” w tradycyjnych publicznych blockchainach. Po trzecie, posiada wbudowane opcjonalne funkcje prywatności, które pomagają instytucjom osiągnąć docelową poufność informacji o transakcjach zgodnie z warunkami zgodności, równoważąc przejrzystość blockchaina z potrzebami prywatności transakcji finansowych.

Postępy we wdrażaniu i potencjał ekosystemu: ARC uruchomiło swoją publiczną sieć testową w drugiej połowie 2025 roku, przyciągając w pierwszej fazie ponad 100 światowej klasy instytucji. Wśród nich znalazły się banki o znaczeniu systemowym (HSBC, Standard Chartered), giganci płatności (Visa, Mastercard), firmy fintech (AWS, Fireblocks) oraz instytucje rynku kapitałowego (BlackRock, Apollo), tworząc najbardziej prestiżowy ekosystem testowy w branży kryptowalut. Z perspektywy integracji technicznej, Circle płynnie zintegrowało ARC z całą swoją matrycą produktów. Kluczowe narzędzia, takie jak Circle Mint i Circle Wallet, wspierają bicie i zarządzanie USDC w łańcuchu ARC, a programiści mogą wdrażać je w wielu łańcuchach za pośrednictwem ujednoliconego interfejsu API. Zgodnie z planem, ARC oficjalnie uruchomi swoją komercyjną sieć główną w 2026 roku. Obecnie zakończono prace nad rozwojem podstawowych modułów, takich jak silnik forex i mostkowanie międzyłańcuchowe, a globalne wdrażanie węzłów jest w toku — węzły walidacyjne będą obsługiwane przez zgodne z przepisami instytucje profesjonalne, co pozwoli na rozproszone wdrożenie w Ameryce Północnej, Europie i Azji, co zapewni stabilność sieci i zgodność z przepisami.

Strategiczna wartość i logika przychodów: Wartość ARC dla Circle leży w dwóch wymiarach: „wzmacnianiu barier technologicznych” oraz „optymalizacji struktury przychodów”. Z technicznego punktu widzenia, kontrolując medium obiegu USDC poprzez bazowy łańcuch publiczny, zmniejsza zależność od zewnętrznych łańcuchów publicznych, a w szczególności unika potencjalnych ograniczeń ze strony łańcucha Base (należącego do Coinbase) w konkurencji w ekosystemie. Jednocześnie silnik forex i moduł tokenizacji aktywów ARC zapewniają wydajną infrastrukturę dla RWA (aktywów ze świata rzeczywistego) w łańcuchu bloków, synergizując z tokenizowanym funduszem rynku pieniężnego USYC firmy Circle. Pod względem przychodów, opłaty za gaz staną się nowym źródłem dochodu – na podstawie danych z sieci testowej, jeśli ARC obsłuży 20% globalnych transakcji USDC w łańcuchu bloków (około 1,92 biliona dolarów) w 2026 roku, przy średniej stawce opłaty wynoszącej 0,003 USDC, może generować 5,76 miliona dolarów rocznych przychodów. W dłuższej perspektywie, wraz z emisją stablecoinów stron trzecich i wzrostem liczby transakcji RWA w ekosystemie ARC, opłaty transakcyjne i opłaty za obsługę węzłów będą generować znaczne przychody, stając się głównym filarem dochodów poza rezerwami. Ponadto Circle rozważa emisję natywnych tokenów zarządzania w ARC, aby stymulować operacje węzłów i rozwój ekosystemu. Ten krok może przynieść wzrost wartości tokenów i jeszcze bardziej zwiększyć ich potencjał wyceny.

2. Sieć płatności CPN: transgraniczny kanał rozliczeniowy łączący tradycyjne finanse i technologię blockchain.

Jeśli ARC jest „technologicznym fundamentem” Circle, to CPN (Circle Payments Network) jest jego „terminalem aplikacji” umożliwiającym dotarcie do realnej gospodarki. Jako sieć on-chain skoncentrowana na transgranicznych płatnościach stablecoinami, główną misją CPN jest przełamanie wąskiego gardła wydajności tradycyjnego systemu SWIFT i zapewnienie instytucjom finansowym rozwiązania płatniczego, które jest „efektywne na poziomie blockchain + zgodne z tradycyjnymi standardami finansowymi”. To sedno strategii Circle, mającej na celu uwolnienie się od „zależności giełdowej” i ekspansję na rynek B2B.

Matryca produktów i podstawowe możliwości: CPN stworzył kompletny system produktowy „samoobsługa + personalizacja scenariuszy”. Główny produkt, Konsola CPN, zapewnia kompleksową samoobsługę dla uczestniczących instytucji, wspierając weryfikację dostępu klientów, konfigurację routingu płatności, monitorowanie danych transakcji i inne operacje, skracając cykl dostępu instytucji z pierwotnych 3 miesięcy do 1-2 tygodni. Nowo dodana funkcja Wypłat CPN koncentruje się na zautomatyzowanych scenariuszach płatności w przedsiębiorstwach, obsługując operacje wsadowe, takie jak wypłaty wynagrodzeń i rozliczenia z dostawcami, i jest obecnie wykorzystywana na transgranicznych platformach e-commerce w Ameryce Łacińskiej. Technicznie rzecz biorąc, CPN opiera się na międzyłańcuchowym protokole CCTP firmy Circle, aby zapewnić ujednolicone rozliczanie aktywów wielołańcuchowych. Niezależnie od tego, w którym łańcuchu publicznym przechowywany jest USDC, CPN umożliwia płynne dokonywanie przelewów międzywalutowych i międzyregionalnych. Jednocześnie CPN nawiązał bezpośrednie połączenia z 29 bankami na całym świecie, umożliwiając wymianę w czasie rzeczywistym między USDC a lokalnymi walutami fiducjarnymi, rozwiązując problem „ostatniej mili” wdrażania stablecoinów.

Postępy we wdrażaniu i dane dotyczące wzrostu: CPN wszedł w fazę ekspansji na dużą skalę. Geograficznie osiągnął przepływy środków w czasie rzeczywistym na ośmiu rynkach, w tym w Brazylii, Kanadzie, Hongkongu, Indiach, Meksyku, Nigerii i Stanach Zjednoczonych. Do końca 2025 roku rozszerzy się na 12 rynków bazowych, w tym Unię Europejską, Singapur, Wielką Brytanię i Zjednoczone Emiraty Arabskie. Hongkong, jako jeden z pierwszych korytarzy transgranicznych, które zostały uruchomione, stał się centrum rozliczeniowym w regionie Azji i Pacyfiku. Pod względem skali klientów, oficjalnie dołączyło 29 instytucji finansowych, 55 jest na etapie przeglądu kwalifikacyjnego, a liczba potencjalnych partnerów wzrosła do 500, obejmując globalne banki o znaczeniu systemowym, banki regionalne, dostawców usług płatniczych i instytucje aktywów cyfrowych. Wśród klientów benchmarkowych znajdują się Itaú, największy bank w Ameryce Łacińskiej, Deutsche Börse i Brex. Dynamika wzrostu jest szczególnie silna. Od pierwszego pełnego miesiąca działalności w czerwcu 2025 roku do listopada, miesięczny wolumen transakcji płatniczych CPN wzrósł ponad 100-krotnie. Na początku listopada, roczny wolumen transakcji, oparty na danych z ostatnich 30 dni, osiągnął 3,4 miliarda dolarów, co stanowi 4,6-krotność całkowitych przychodów Circle w trzecim kwartale 2025 roku.

Wartość strategiczna i logika przychodów: Podstawową wartością CPN jest budowanie „fosy klientów instytucjonalnych” Circle. Poprzez bezpośrednie relacje z bankami i klientami korporacyjnymi, CPN napędza penetrację USDC z rynku kryptowalut do realnej gospodarki. W trzecim kwartale 2025 roku wolumen obrotu USDC generowany przez CPN stanowił 12%, a ruch ten jest całkowicie niezależny od giełd takich jak Coinbase, co skutecznie redukuje koszty podziału przychodów. Jeśli chodzi o przychody, CPN pobiera opłatę za obsługę w wysokości 0,1%–0,3% kwoty transakcji. Przy obecnym rocznym wolumenie transakcji wynoszącym 3,4 miliarda dolarów, roczna opłata za obsługę może sięgnąć 3,4–10,2 miliona dolarów. Dzięki rozszerzonemu zasięgowi geograficznemu i wzrostowi liczby klientów w 2026 roku, jeśli roczny wolumen transakcji przekroczy 10 miliardów dolarów, CPN wygeneruje 10–30 milionów dolarów przychodów, stając się ważnym filarem dochodów poza rezerwami. Co ważniejsze, CPN i ARC tworzą synergię „warstwy bazowej aplikacji” — w przyszłości transakcje płatności transgranicznych CPN będą priorytetowo traktowane w publicznym łańcuchu ARC, co zwiększy wydajność transakcji i zapewni stabilny ruch w łańcuchu do ARC, tworząc pozytywny cykl „efekt sieciowy-wzrost skali-wzrost przychodów”.

10. Kluczowa zmienna: fala wygaśnięcia kontraktów lock-up w listopadzie – miecz Damoklesa wiszący nad krótkoterminową ceną akcji CRCL

Najważniejszą zmienną wpływającą na krótkoterminowy trend CRCL jest zniesienie okresu blokady akcji posiadanych przez akcjonariuszy przed IPO, które rozpocznie się 17 listopada 2025 r. Zgodnie z warunkami IPO, akcje posiadane przez wczesnych inwestorów są blokowane przez 180 dni, a okres blokady zakończy się drugiego dnia obrotu po publikacji raportu finansowego za III kwartał. Wartość rynkowa akcji, które zostaną tym razem uwolnione, wynosi około 4,2 mld USD, co stanowi 35% akcji w obrocie, co może wywołać krótkoterminowe wahania na rynku.

Głównym zmartwieniem rynku jest „ogromna różnica między kosztem a ceną”. Z perspektywy kosztów, wcześni inwestorzy mają znaczną przewagę w cenie wejścia: akcjonariusze w rundzie finansowania serii D z 2018 roku ponieśli koszt około 12 dolarów za akcję, a akcjonariusze w rundzie finansowania strategicznego z 2021 roku ponieśli koszt około 25 dolarów za akcję. Niektórzy inwestorzy w rundzie aniołów biznesu ponieśli koszt poniżej 10 dolarów za akcję. Obecnie cena akcji CRCL wynosi około 69 dolarów, co oznacza, że ​​wcześni akcjonariusze mogliby potencjalnie osiągnąć zwrot ponad sześciokrotnie przewyższający ich początkową inwestycję, co stanowi silną zachętę do sprzedaży. Dane historyczne pokazują, że firmy związane z kryptowalutami zazwyczaj borykają się z presją sprzedaży po wygaśnięciu okresu blokady. Cena akcji Coinbase spadła o 20% w ciągu 30 dni po wygaśnięciu okresu blokady w 2021 roku, a cena akcji BlockFi spadła o 28%. Rynek obawia się, że CRCL powtórzy ten schemat.

Należy jednak zwrócić uwagę na strukturalne różnice w tej fali emisji akcji; nie wszyscy wcześni akcjonariusze są skłonni do sprzedaży. Coinbase, posiadający około 4% akcji Circle, jako partner strategiczny, jest bardziej skłonny do długoterminowego utrzymywania akcji, aby utrzymać synergię ekosystemu USDC. Chociaż inwestorzy finansowi, tacy jak BlackRock, mogą zmniejszyć swoje zasoby, prawdopodobnie zastosują strategię „sprzedaży etapowej”, aby zminimalizować wpływ na cenę akcji. Goldman Sachs szacuje, że rzeczywista presja sprzedaży wynikająca z tej emisji może koncentrować się na przedziale od 2 do 2,5 miliarda dolarów, co odpowiada krótkoterminowym wahaniom cen akcji w przedziale od 60 do 75 dolarów. Jeśli rynek wykaże silne wsparcie kupujących po ustąpieniu presji sprzedaży, może powstać tymczasowe dno.

Dla inwestorów wygaśnięcie okresów lock-upu stwarza zarówno ryzyko, jak i szanse. Krótkoterminowa sprzedaż może prowadzić do irracjonalnych spadków cen, ale jeśli Circle ogłosi później pozytywne wiadomości, takie jak postępy w ekosystemie ARC, nowe partnerstwa CPN lub lepszy niż oczekiwano wzrost przychodów poza rezerwami, będzie to dobry moment na wejście na rynek dla inwestorów długoterminowych. Ponadto, należy zwrócić szczególną uwagę na dane dotyczące stanu posiadania akcji przez akcjonariuszy pod koniec listopada, aby ocenić skalę rozładowania presji sprzedażowej poprzez zmiany w posiadaniu instytucjonalnym.

1. Zasady zniesienia okresu blokady: Akcje będące w posiadaniu akcjonariuszy przed IPO będą zablokowane na 180 dni lub zostaną odblokowane w drugim dniu sesyjnym po raporcie finansowym za III kwartał, w zależności od tego, co nastąpi wcześniej. Oznacza to, że akcje zostaną oficjalnie odblokowane 14 listopada.

2. Obawy rynkowe: Wcześni inwestorzy mają wyjątkowo niskie koszty bazowe, a niektórzy akcjonariusze w rundzie aniołów płacą nawet mniej niż 10 dolarów za akcję. Oznacza to potencjalny zwrot ponad sześciokrotności obecnej ceny akcji wynoszącej 69 dolarów, co motywuje ich do sprzedaży. Akcje zwalniane z lock-upu reprezentują wartość rynkową około 4,2 miliarda dolarów, co stanowi 35% obecnych akcji w obiegu. Tak duża wyprzedaż mogłaby wywołać znaczną krótkoterminową zmienność cen. Historycznie rzecz biorąc, firmy z branży technologii kryptowalut odnotowywały średni spadek cen o 15–25% po wygaśnięciu okresów lock-upu. Biorąc pod uwagę obecną wrażliwość Circle na stopy procentowe i presję kosztową, nie należy lekceważyć krótkoterminowej presji sprzedaży.

3. Potencjalne czynniki buforowe: Z jednej strony zarząd Circle wzbudził zaufanie inwestorów instytucjonalnych poprzez roadshows, podkreślając stały wzrost nakładu USDC i potencjał przełomu w dochodach pozagiełdowych, co może skłonić niektóre instytucje długoterminowe do zakupu podczas spadków; z drugiej strony, Coinbase, jako główny udziałowiec posiadający około 4% kapitału Circle, jasno oświadczył, że nie planuje zmniejszać swoich udziałów w krótkim terminie, co w pewnym stopniu wesprze nastroje na rynku.

4. Implikacje inwestycyjne: Inwestorzy krótkoterminowi powinni zwracać szczególną uwagę na zmiany dziennego wolumenu obrotu w okresie od listopada do grudnia. Jeśli dzienny wolumen obrotu nagle wzrośnie ponad trzykrotnie, a cena akcji spadnie poniżej 60 USD, należy zachować ostrożność ze względu na ryzyko dalszej korekty. Dla inwestorów długoterminowych korekta cen akcji spowodowana odblokowaniem może być okazją do inwestycji etapowej, ale należy poczekać na ustąpienie presji sprzedaży. Zazwyczaj rynek powraca do cen fundamentalnych 1-2 miesiące po odblokowaniu.

XI. Ostrzeżenie o ryzyku: trzy główne pułapki, o których musisz wiedzieć przed zainwestowaniem w CRCL

Droga wzrostu Circle nie była usłana różami. Model biznesowy i otoczenie rynkowe firmy determinują trzy główne ryzyka, które razem stanowią „test wytrzymałości” dla ceny akcji CRCL.

1. Ryzyko spadku stóp procentowych (poziom ryzyka: wysoki): Jest to obecnie najpilniejsze ryzyko. Circle opiera się na odsetkach od aktywów rezerwowych w 96% swoich przychodów. Jeśli Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe o 100-150 punktów bazowych, zgodnie z przewidywaniami, w 2026 roku, roczna rentowność aktywów rezerwowych USDC może spaść z 4,2% do 2,5%-3%. Przy podaży w obiegu wynoszącej 73,7 mld USD w III kwartale 2025 roku, roczny dochód odsetkowy spadnie z 2,948 mld USD do 1,843-2,211 mld USD, co stanowi spadek o 25%-37%. Co gorsza, jeśli tempo spadku stóp procentowych będzie szybsze niż tempo wzrostu obiegu USDC, przychody mogą spaść ujemnie. Rozwiązanie: Circle łagodzi presję stóp procentowych poprzez zwiększenie podaży USDC w obiegu i dywersyfikację alokacji w aktywa RWA o wysokiej rentowności (takie jak krótkoterminowe obligacje korporacyjne), jednocześnie przyspieszając rozwój działalności w zakresie dochodów poza rezerwami. Celem jest zwiększenie udziału dochodów poza rezerwami do ponad 15% do 2026 r., a tym samym zmniejszenie uzależnienia od odsetek.

2. Niepewność polityki zgodności (poziom ryzyka: średni-wysoki): Chociaż ustawa Genius Act zapewnia Circle podstawy zgodności na rynku amerykańskim, nadal istnieją różnice w globalnych ramach regulacyjnych. Chociaż unijna ustawa MiCA uznaje status zgodności EURC, niedawno zaproponowano projekt „limitu koncentracji emitentów stablecoinów”. Wdrożenie tego limitu mogłoby ograniczyć udział USDC w rynku UE do nie więcej niż 30%. Stosunek regulacyjny niektórych krajów azjatyckich (takich jak Indie) do stablecoinów pozostaje niejasny, co stwarza potencjalne ryzyko zakazu ich obrotu. W trzecim kwartale 2025 roku udział USDC w obiegu na rynku UE osiągnął już 18%, a zaostrzenie polityki miałoby bezpośredni wpływ na wzrost. Rozwiązanie: Circle przyjmuje strategię „zgodności z lokalizacją”. W UE wzmacnia swoje kwalifikacje poprzez przejmowanie lokalnych licencjonowanych instytucji, a w Azji pośrednio penetruje rynek, współpracując z lokalnymi instytucjami finansowymi (takimi jak japoński JPYC), unikając bezpośredniego ryzyka związanego z polityką.

3. Zwiększone ryzyko konkurencji rynkowej (poziom ryzyka: średni): „Wyścig dwóch koni” na rynku stablecoinów stawia czoła nowym wyzwaniom. Z jednej strony USDT umacnia swoją przewagę na rynku konsumenckim, optymalizując strukturę rezerw (zmniejszając udział papierów komercyjnych do 12% do 2025 r.) i obniżając opłaty transakcyjne. Tempo wzrostu nakładu na rynkach wschodzących odbiło się do 15% w trzecim kwartale 2025 r. Z drugiej strony, stale pojawiają się nowi konkurenci. PYUSD firmy PayPal dynamicznie penetruje rynek dzięki 320 milionom użytkowników płatności, a jego nakład przekroczył 5 miliardów dolarów w trzecim kwartale 2025 r., koncentrując się na scenariuszach płatności e-commerce. JPM Coin firmy JPMorgan Chase bezpośrednio konkuruje z USDC w obszarze rozliczeń międzyinstytucjonalnych i nawiązał już kontakt z 200 klientami banków inwestycyjnych. Rozwiązanie: Circle wykorzystuje „instytucjonalne + zgodnościowe” jako swoją główną barierę, blokując się na rynku produktów z wyższej półki poprzez współpracę z gigantami, takimi jak BlackRock i Visa, jednocześnie budując technologiczną fosę poprzez publiczny łańcuch ARC i protokół CCTP w celu zwiększenia przyczepności ekosystemu.

4. Techniczne zagrożenia bezpieczeństwa (poziom ryzyka: niski do średniego): Incydenty bezpieczeństwa w ekosystemie blockchain mogą wywołać kryzys zaufania. Od 2025 roku wystąpiły trzy luki w zabezpieczeniach mostów międzyłańcuchowych stablecoinów, co spowodowało utratę aktywów o wartości ponad 200 milionów dolarów. Chociaż protokół CCTP firmy Circle wykorzystuje technologie wielopodpisów i audytu inteligentnych kontraktów i nie doświadczył jeszcze żadnego incydentu bezpieczeństwa, ryzyko związane z bezpieczeństwem rośnie wraz z rozwojem ekosystemu publicznego łańcucha ARC i łączeniem kolejnych projektów i węzłów. Rozwiązanie: Firma Circle utworzyła fundusz bezpieczeństwa o wartości 100 milionów dolarów, współpracuje z firmami ochroniarskimi, takimi jak Chainlink, w celu monitorowania w czasie rzeczywistym i wymaga, aby projekty ekosystemu ARC przechodziły audyty zewnętrzne przed uruchomieniem, co zmniejsza ryzyko bezpieczeństwa.

XII. Wycena i wnioski: Uczciwa cena i strategia inwestycyjna CRCL

Aby oszacować wartość CRCL, konieczne jest połączenie otoczenia makroekonomicznego, trendów branżowych i podstawowych danych spółki w celu skonstruowania wieloscenariuszowego modelu wyceny, który pozwoli przeanalizować wahania cen akcji i zidentyfikować ich podstawową wartość.

1. Model wyceny i założenia podstawowe: Przyjęto podwójną strukturę: „wycena bezwzględna + wycena względna”. Wycena bezwzględna oparta jest na modelu DCF, a założenia podstawowe obejmują: stopę dyskontową 12% (premia za ryzyko dla branży kryptowalut) oraz stałą stopę wzrostu 5% (odnoszącą się do średniego poziomu w branży fintech); w wycenie względnej wybrano PayPal (PE 25x) i Block (PE 30x) jako spółki porównywalne i zastosowano premię wycenową opartą na potencjale wzrostu Circle.

2. Wyniki wyceny w różnych scenariuszach:

- Scenariusz optymistyczny (prawdopodobieństwo 25%): W 2026 roku Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe jedynie o 50 punktów bazowych, wzrost obiegu USDC utrzyma się na poziomie 80% (osiągając 132,7 mld USD), a dochody poza rezerwami wzrosną do 15% (około 320 mln USD). Obliczenia wskazują na roczny zysk netto w wysokości 1,85 mld USD, rozsądną kapitalizację rynkową na poziomie 55,5 mld USD przy wskaźniku C/Z 30, co odpowiada cenie akcji wynoszącej 166 USD. Warunki sprzyjające: przyspieszony napływ funduszy instytucjonalnych, gwałtowny wzrost ekosystemu publicznego łańcucha ARC oraz nieoczekiwanie wysoki wzrost dochodów poza rezerwami.

- Scenariusz bazowy (prawdopodobieństwo 50%): Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe o 100 punktów bazowych w 2026 r., obieg USDC wzrośnie o 60% (osiągając 117,9 mld USD), a dochody pozarezerwowe będą stanowić 10% (około 210 mln USD). Obliczenia pokazują: roczny zysk netto osiągnie 1,23 mld USD, przy uczciwej kapitalizacji rynkowej wynoszącej 30,75 mld USD, przy wskaźniku C/Z 25, co odpowiada cenie akcji 92 USD. Warunki sprzyjające: Otoczenie makroekonomiczne spełnia oczekiwania rynku, wzrost USDC jest zgodny z trendami branżowymi, a dochody pozarezerwowe będą stale rosły.

- Scenariusz pesymistyczny (prawdopodobieństwo 25%): Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe o 150 punktów bazowych w 2026 r., obieg USDC wzrośnie o 30% (osiągając 95,8 mld USD), a dochody pozarezerwowe będą stanowiły 5% (około 110 mln USD). Obliczenia wskazują na roczny zysk netto w wysokości 680 mln USD, uczciwą kapitalizację rynkową w wysokości 13,6 mld USD przy wskaźniku C/Z 20, co odpowiada cenie akcji wynoszącej 41 USD. Warunki sprzyjające: Obniżki stóp procentowych przekraczające oczekiwania, zaostrzona konkurencja prowadząca do spadku udziału w rynku oraz zaostrzenie polityki zgodności.

3. Podsumowanie opinii instytucjonalnych: Obecnie ratingi CRCL od 15 głównych banków inwestycyjnych z Wall Street są rozbieżne. Pięć instytucji, na czele z Goldman Sachs, jest nastawionych byczo, wierząc, że presja sprzedaży po wygaśnięciu blokady opadła, a publiczny łańcuch ARC i sieć płatności CPN staną się nowymi motorami wzrostu, z ceną docelową 120 USD. Siedem instytucji, na czele z Morgan Stanley, jest neutralnych, podkreślając ryzyko stóp procentowych i presję na koszty, ustalając cenę docelową 85-95 USD. Trzy instytucje, na czele z JPMorgan Chase, są nastawione niedźwiedzio, obawiając się spadku przychodów w trakcie cyklu obniżek stóp procentowych, z ceną docelową 55 USD. Konsensus cenowy wynosi 88 USD, co oznacza wzrost o 27,5% w stosunku do obecnych 69 USD.

4. Strategia inwestycyjna i ostrzeżenia o ryzyku:

- Dla inwestorów długoterminowych (utrzymywanie przez 1-3 lata): Rozważ budowanie pozycji partiami, gdy cena akcji spadnie do przedziału 60-65 USD. Głównym uzasadnieniem jest długoterminowa wartość stablecoinów jako cyfrowej infrastruktury finansowej oraz przewaga konkurencyjna Circle w zakresie zgodności z przepisami. Trzy kluczowe wskaźniki do monitorowania to: tempo wzrostu obiegu USDC (aktualizowane co miesiąc), wskaźnik przychodów bez rezerw (kwartalne raporty finansowe) oraz globalny postęp w przestrzeganiu przepisów (aktualizacje polityki). Zlecenie stop-loss powinno zostać ustawione na poziomie 45 USD, co odpowiada najniższemu poziomowi wyceny w pesymistycznym scenariuszu.

- Inwestorzy krótkoterminowi (utrzymywanie pozycji przez 3-6 miesięcy): Zaleca się odczekanie, aż presja sprzedaży z okresu lock-upu opadnie (zwykle 1-2 miesiące), obserwowanie, czy cena akcji utworzy formację dołka (np. podwójne dno lub dno głowa z ramionami) oraz zwrócenie uwagi na decyzję Fed w sprawie stóp procentowych w listopadzie oraz postępy w aktualizacji głównej sieci publicznej sieci ARC w grudniu. Jeśli pojawią się pozytywne sygnały, możliwe jest wejście na krótkoterminową pozycję, z ceną docelową 85-90 USD i stop-lossem na poziomie 60 USD.

- Ostrzeżenie o ryzyku: Pozycje należy natychmiast dostosować, jeśli wystąpi którakolwiek z następujących sytuacji: Rezerwa Federalna niespodziewanie ogłosi znaczną obniżkę stóp procentowych (ponad 50 punktów bazowych jednorazowo), obieg USDC spada z miesiąca na miesiąc, zaostrzone zostaną główne zasady zgodności lub wystąpi incydent bezpieczeństwa.

Historia Circle jest mikrokosmosem integracji finansów kryptograficznych i tradycyjnych – wzrost USDC potwierdza infrastrukturalną wartość stablecoinów, a wahania cen akcji CRCL odzwierciedlają zróżnicowane postrzeganie tego rozwijającego się modelu finansowego przez rynek. W perspektywie krótkoterminowej wygaśnięcie okresów blokady i oczekiwań dotyczących stóp procentowych stanowią nieuniknione wyzwania; jednak w perspektywie długoterminowej, wraz z upowszechnieniem się globalnych płatności cyfrowych i instytucjonalizacją aktywów kryptograficznych, Circle, wykorzystując swoje zalety w zakresie zgodności z przepisami i zaawansowanie technologiczne, jest gotowy zająć kluczową pozycję na rynku stablecoinów o wartości 1,9 biliona dolarów. Dla inwestorów wartość CRCL nie leży w krótkoterminowej zmienności cen akcji, ale w ich zdolności do dostrzegania długoterminowych trendów w branży stablecoinów – tylko poprzez nawigację po cyklach stóp procentowych i wahaniach rynkowych mogą oni wykorzystać kluczowe możliwości inwestycyjne ery finansów cyfrowych.

1. Ryzyko wrażliwości na stopy procentowe: Dochód bazowy zależy od stóp procentowych, a obniżki stóp procentowych przez Fed będą miały bezpośredni wpływ na zyski. Szacuje się, że jeśli stopy procentowe zostaną obniżone o 100 punktów bazowych w 2026 roku, zysk netto spadnie o ponad 40%.

2. Ryzyko bańki cenowej: JPMorgan Chase szacuje, że godziwa wartość CRCL wynosi zaledwie 89 USD, podczas gdy obecna cena akcji znacznie przekracza ten poziom, odzwierciedlając niezwykle optymistyczne oczekiwania.

3. Ryzyko konkurencji rynkowej: Tokenizowane konta depozytowe (takie jak tokeny CD wprowadzone przez Goldman Sachs) konkurują o udziały w rynku, oferując wyższe zyski, a działalność płatnicza Coinbase ogranicza przestrzeń rynkową CPN.

4. Presja kosztowa: Prognozy dotyczące kosztów operacyjnych na rok 2025 zostały podniesione do 495–510 mln USD. Jeśli wzrost przychodów będzie niższy niż wzrost kosztów, zyski spadną.

Trzynaście, Podsumowanie: W imię kontenera transportowego, przewidując nową erę finansów cyfrowych.

Pod koniec artykułu przypomniała mi się „Teoria kontenerów” profesora Liu Honglina – powodem, dla którego niepozorna blaszana skrzynka z 1956 roku mogła zmienić globalny handel, nie był przede wszystkim jej metalowy materiał, ale raczej stworzenie konsensusu w sprawie „standaryzacji”: niezależnie od tego, czy zawierała chiński jedwab, amerykańską pszenicę, czy niemieckie części samochodowe, mogła bezproblemowo łączyć porty, ciężarówki, statki i magazyny poprzez ujednolicone wymiary i interfejsy, minimalizując koszty tarcia w globalnym łańcuchu dostaw. Dziś Circle i USDC powtarzają tę „rewolucję standaryzacyjną” w dziedzinie finansów cyfrowych.

Ta rewolucja nie będzie przebiegać gładko. Tak jak kontenery transportowe napotykały opór ze strony dokerów i sceptycyzm tradycyjnych firm spedycyjnych, tak Circle również zmaga się z wpływem cykli stóp procentowych, zmiennymi zasadami przestrzegania przepisów i dominacją USDT. Jednak prawa historii nigdy się nie zmieniły: prawdziwa infrastruktura ostatecznie będzie się rozwijać pośród kontrowersji i akumulować wartość pośród zmienności.

Z czasem zrozumiemy, że to, co zmienia świat, często nie jest najbardziej pomysłowym wynalazkiem, ale najbardziej niezauważonym „standardem”. Kontenery nie zmieniły sposobu zasilania statków, ale zmieniły sposób transportu towarów na całym świecie. Kontenery nie wyeliminowały portów, ale uczyniły je bardziej wydajnymi. Stablecoiny nie zastąpią banków, ale sprawiają, że „posiadanie funkcji bankowych” staje się opcją open source. Stablecoiny nie zmieniły natury pieniądza, ale mogą zmienić granice rozliczeń, współpracy i pokrycia finansowego. Globalna sieć rozliczeniowa przyszłości może być utkana z algorytmów, inteligentnych kontraktów i mechanizmów konsensusu, a jej podstawowe jednostki obiegu mogą być cyfrowymi „kontenerami” zdefiniowanymi przez kod. Działa po cichu, a jednak napędza świat.

Do tej pory nie odpowiedziałem wprost, dlaczego $CRCL ma potencjał 100x. Czy rozsądna wycena CRCL wynosi 60 czy 160 dolarów? Odpowiedź może nie leżeć w raportach banków inwestycyjnych, ale w ocenie „cyfrowej infrastruktury finansowej” każdego inwestora. Jeśli uważasz, że przyszłe płatności transgraniczne pożegnają się z uciążliwym systemem SWIFT, że tradycyjne aktywa wejdą do świata on-chain, a ujednolicone nośniki wartości zdefiniują nowe zasady finansowe, to historia Circle dopiero się zaczyna!