Introdução: A lógica subjacente do jogo de liquidez

Nos mercados financeiros, investidores varejistas frequentemente são vistos como 'compradores de última instância' para instituições ao saírem de liquidez - quando as instituições precisam vender em grande escala, os varejistas frequentemente acabam aceitando passivamente ativos com preços em queda. Essa assimetria é ainda mais ampliada no campo das criptomoedas, onde o mecanismo de market making e as transações em dark pools das exchanges centralizadas (CEX) agravam essa diferença de informação. No entanto, à medida que as exchanges descentralizadas (DEX) evoluem, novas DEXs de livro de ordens, como dYdX e Antarctic, estão reestruturando a distribuição do poder de liquidez através de inovações de mecanismo. Este artigo analisará como DEXs de excelência conseguem realizar o isolamento físico da liquidez de varejistas e instituições, com foco na arquitetura técnica, mecanismos de incentivo e modelos de governança.

Estratificação da liquidez: da aceitação passiva à reestruturação do poder

A crise de liquidez nos DEX tradicionais

Nos primeiros modelos AMM (Automated Market Maker), o comportamento de fornecimento de liquidez (LP) dos varejistas apresenta um risco significativo de seleção adversa. Tomando a Uniswap V3 como exemplo, embora seu design de liquidez concentrada tenha aumentado a eficiência do capital, os dados mostram que a posição média dos LPs varejistas é de apenas 29 mil dólares, e está principalmente distribuída em pools pequenos com volume de negociação diário inferior a 100 mil dólares; enquanto as instituições dominam pools de grandes transações com uma posição média de 3,7 milhões de dólares, onde a participação institucional chega a 70-80% em pools com volume diário superior a 10 milhões de dólares. Nesse contexto, quando uma instituição realiza uma grande venda, os pools de liquidez dos varejistas se tornam a zona de amortecimento para a queda dos preços, criando uma armadilha típica de 'saída de liquidez'.

A necessidade da estratificação da liquidez

Pesquisas do Banco de Compensações Internacionais (BIS) revelaram que o mercado DEX já apresenta uma estratificação significativa de especialização: embora os varejistas representem 93% do total de provedores de liquidez, 65-85% da liquidez real é fornecida por poucas instituições. Essa estratificação não é acidental, mas o resultado inevitável da otimização da eficiência do mercado. Um excelente DEX deve projetar mecanismos que separem a 'liquidez de cauda longa' dos varejistas da 'liquidez central' das instituições, por exemplo, o mecanismo MegaVault lançado pelo dYdX Unlimited, que aloca o USDC depositado pelos varejistas em pools de fundos dominados por instituições, garantindo a profundidade da liquidez, enquanto evita que os varejistas sejam expostos diretamente a choques de grandes transações.

Mecanismo técnico: Construção de uma firewall de liquidez

Inovação no modelo de livro de ordens

DEXs que adotam o modelo de livro de ordens podem construir mecanismos de proteção de liquidez em múltiplas camadas através de inovações tecnológicas, com o objetivo central de isolar fisicamente a demanda de liquidez dos varejistas das grandes operações de negociação das instituições, evitando que os varejistas se tornem 'vítimas' de flutuações severas do mercado. O design da firewall de liquidez precisa equilibrar eficiência, transparência e capacidade de isolamento de riscos. Seu núcleo reside em uma arquitetura híbrida que colabora entre on-chain e off-chain, garantindo ao mesmo tempo a autonomia dos ativos dos usuários e resguardando a liquidez contra flutuações de mercado e operações maliciosas.

O modelo híbrido coloca operações de alta frequência como correspondência de pedidos fora da cadeia, aproveitando as características de baixa latência e alta taxa de transferência dos servidores fora da cadeia, aumentando significativamente a velocidade de execução das transações e evitando problemas de derrapagem causados pela congestão da rede blockchain. Ao mesmo tempo, a liquidação na cadeia garante a segurança e a transparência da auto-custódia dos ativos. Por exemplo, dYdX v3, Aevo e Antarctic utilizam correspondência de ordens fora da cadeia para concluir a liquidação final na cadeia, preservando as principais vantagens da descentralização, enquanto alcançam eficiência de negociação próxima à de CEX.

Além disso, a privacidade do livro de ordens fora da cadeia reduz a exposição prévia das informações de negociação, inibindo efetivamente comportamentos MEV como front-running e ataques de sanduíche. Por exemplo, projetos como Paradex diminuíram os riscos de manipulação de mercado proporcionados pela transparência do livro de ordens na cadeia através de um modelo híbrido. O modelo híbrido permite a integração de algoritmos de market makers tradicionais, oferecendo spreads de compra e venda mais apertados e profundidade através da gestão flexível de pools de liquidez fora da cadeia. O Perpetual Protocol adota um modelo de market maker automático virtual (vAMM) e combina um mecanismo de suplemento de liquidez fora da cadeia, aliviando os problemas de alta derrapagem dos AMMs puramente na cadeia.

A execução de cálculos complexos fora da cadeia (como ajuste dinâmico de taxas de financiamento, correspondência de negociações de alta frequência) reduziu o consumo de Gas na cadeia, enquanto na cadeia apenas as etapas de liquidação críticas precisam ser processadas. A arquitetura de contrato único da Uniswap V4 (Singleton) consolida operações de múltiplos pools em um único contrato, reduzindo ainda mais os custos de Gas em até 99%, estabelecendo uma base técnica para a escalabilidade do modelo híbrido. O modelo híbrido suporta integração profunda com oráculos, protocolos de empréstimos e outros componentes DeFi. A GMX obtém dados de preços fora da cadeia por meio do oráculo Chainlink, combinado com um mecanismo de liquidação na cadeia, alcançando funcionalidades complexas de negociação de derivativos.

Construir estratégias de firewall de liquidez que atendam às necessidades do mercado

A firewall de liquidez tem como objetivo manter a estabilidade do pool de liquidez através de meios técnicos, prevenindo operações maliciosas e riscos sistêmicos causados por flutuações de mercado. As práticas gerais, como a introdução de um tempo de bloqueio (como um atraso de 24 horas, podendo chegar a 7 dias) ao sair do LP, evitam o esgotamento instantâneo de liquidez causado por retiradas frequentes. Quando o mercado apresenta flutuações acentuadas, o tempo de bloqueio pode amortecer retiradas em pânico, protegendo os ganhos dos LPs de longo prazo, enquanto um contrato inteligente registra de forma transparente o período de bloqueio, garantindo equidade.

Baseando-se em oráculos para monitorar em tempo real a proporção de ativos no pool de liquidez, as exchanges podem estabelecer limites dinâmicos que acionam mecanismos de controle de risco. Quando a proporção de um ativo no pool excede um limite predefinido, as transações relacionadas podem ser pausadas ou um algoritmo de reequilíbrio pode ser automaticamente acionado, evitando a ampliação de perdas impermanentes. Também é possível projetar recompensas em níveis com base na duração do bloqueio e contribuição dos LPs. LPs que bloqueiam ativos a longo prazo podem desfrutar de uma participação maior nas taxas de transação ou incentivos em tokens de governança, promovendo a estabilidade. A funcionalidade Hooks da Uniswap V4 permite que os desenvolvedores personalizem as regras de incentivo para LPs (como reinvestimento automático de taxas), aumentando a retenção.

Desenvolvendo um sistema de monitoramento em tempo real fora da cadeia, que identifica padrões de negociação anômalos (como ataques de arbitragem em grande escala) e aciona mecanismos de interrupção na cadeia. As transações em pares específicos podem ser pausadas ou grandes ordens podem ser limitadas, semelhante ao mecanismo de 'circuit breaker' do setor financeiro tradicional. A segurança dos contratos do pool de liquidez é garantida através de validação formal e auditoria de terceiros, enquanto um design modular suporta upgrades de emergência. Um modelo de contrato proxy pode ser introduzido, permitindo a correção de falhas sem a necessidade de migrar a liquidez, evitando a repetição de eventos como o incidente The DAO.

Estudo de caso

dYdX v4 - Prática de descentralização completa do modelo de livro de ordens

A dYdX v4 mantém o livro de ordens fora da cadeia, formando uma arquitetura híbrida de livro de ordens fora da cadeia e liquidação na cadeia. Uma rede descentralizada composta por 60 nós validadores combina transações em tempo real, realizando a liquidação final apenas na cadeia através de uma aplicação construída com o Cosmos SDK após a conclusão da negociação. Esse design isola o impacto das negociações de alta frequência na liquidez dos varejistas fora da cadeia, tratando apenas os resultados na cadeia, evitando que os LPs varejistas sejam expostos diretamente à volatilidade de preços causada por grandes ordens de cancelamento. Adota um modo de negociação sem Gas, cobrando taxas proporcionais apenas após a transação ser bem-sucedida, evitando que os varejistas suportem altos custos de Gas devido a retiradas frequentes, reduzindo o risco de se tornarem 'saídas de liquidez'.

Quando os varejistas apostam tokens DYDX, podem obter um rendimento de 15% APR em USDC (proveniente da divisão de taxas de transação), enquanto os institucionais precisam apostar tokens para se tornarem nós validadores, participando da manutenção do livro de ordens fora da cadeia e obtendo retornos mais altos. Esse design em camadas separa os ganhos dos varejistas das funções dos nós institucionais, reduzindo conflitos de interesse. Listagem de ativos sem permissão e isolamento de liquidez, através de algoritmos, aloca o USDC fornecido pelos varejistas em diferentes sub-pools, evitando que um único pool de ativos seja perfurado por grandes transações. Os detentores de tokens decidem, por meio de votação na cadeia, a proporção de distribuição das taxas, novos pares de negociação e outros parâmetros, e as instituições não podem unilateralmente modificar as regras para prejudicar os interesses dos varejistas.

Ethena - A vala de liquidez do stablecoin

Quando um usuário colateraliza ETH para gerar o stablecoin neutro em Delta, o protocolo Ethena automaticamente abre uma posição de venda equivalente em contratos perpetuamente em CEX, realizando a cobertura. Os varejistas que possuem USDe apenas assumem o rendimento de staking de ETH e a diferença nas taxas de financiamento, evitando exposição direta à volatilidade dos preços spot. Quando o preço do USDe se desvia de 1 dólar, arbitradores precisam resgatar colaterais através de contratos na cadeia, ativando um mecanismo de ajuste dinâmico, evitando que instituições manipulem os preços por meio de vendas concentradas.

Os varejistas que apostam USDe recebem sUSDe (token de rendimento), com os rendimentos provenientes de recompensas de staking de ETH e taxas de financiamento; as instituições, por sua vez, obtêm incentivos adicionais ao fornecer liquidez on-chain, isolando fisicamente as fontes de rendimento de ambos os papéis. Ao injetar tokens de recompensa no pool USDe da Curve e outras DEXs, garantimos que os varejistas possam trocar com baixa derrapagem, evitando que sejam forçados a suportar a pressão vendedora das instituições devido à falta de liquidez. No futuro, planejamos controlar os tipos de colaterais USDe e as proporções de hedge através do token de governança ETA, permitindo que a comunidade vote para restringir operações excessivas de alavancagem das instituições.

ApeX Protocol - Market making elástico e controle de valor do protocolo

O ApeX Protocol migrou de StarkEx para zkLink X, construindo um modelo eficiente de negociação de contratos de livro de ordens com correspondência fora da cadeia e liquidação na cadeia. Os ativos dos usuários adotam um mecanismo de auto-custódia, com todos os ativos armazenados em contratos inteligentes on-chain, garantindo que a plataforma não possa desviar fundos; mesmo que a plataforma pare de operar, os usuários ainda poderão retirar seus ativos para garantir segurança. O contrato ApeX Omni suporta depósitos e retiradas de ativos multi-chain sem costura e adota um design sem KYC, permitindo que os usuários negociem apenas conectando suas carteiras ou contas sociais, ao mesmo tempo isentando taxas de Gas, reduzindo significativamente os custos de transação. Além disso, a negociação à vista da ApeX inova ao permitir a compra e venda de ativos multi-chain com um único clique em USDT, eliminando processos complicados de ponte cross-chain e custos adicionais, especialmente adequado para a negociação eficiente de Meme coins multi-chain.

A principal vantagem competitiva da ApeX decorre do design inovador de sua infraestrutura subjacente zkLink X. O zkLink X, através de provas de zero conhecimento (ZKP) e uma arquitetura Rollup agregadora, resolve os problemas de fragmentação de liquidez, altos custos de transação e complexidade cross-chain que os DEX tradicionais enfrentam. Sua capacidade de agregar liquidez multi-chain unifica ativos dispersos em redes L1/L2 como Ethereum e Arbitrum, formando pools de liquidez profundos, permitindo que os usuários obtenham o melhor preço de negociação sem a necessidade de cross-chain. Ao mesmo tempo, a tecnologia zk-Rollup permite o processamento em lote de transações fora da cadeia, combinando a prova recursiva para otimizar a eficiência da verificação, fazendo com que o throughput da ApeX Omni se aproxime do nível de CEX, com custos de transação sendo apenas uma fração mínima de plataformas semelhantes. Comparado a DEXs otimizados de cadeia única como Hyperliquid, a ApeX oferece aos usuários uma experiência de negociação mais flexível e de baixo custo, graças à interoperabilidade cross-chain e ao mecanismo unificado de listagem de ativos.

Antarctic Exchange - Revolução de privacidade e eficiência baseada em ZK Rollup

A Antarctic Exchange usa tecnologia de Zero Knowledge, combinando as propriedades de privacidade do Zk-SNARKs com a profundidade de liquidez do livro de ordens. Os usuários podem verificar a validade das transações anonimamente (como a suficiência de margem) sem expor detalhes das posições, prevenindo ataques MEV e vazamentos de informações, resolvendo com sucesso o dilema da 'transparência versus privacidade' na indústria. Através da Merkle Tree, milhares de hashes de transações são agregadas em um único hash raiz na cadeia, reduzindo significativamente os custos de armazenamento na cadeia e o consumo de Gas para a on-chain. Através da combinação da Merkle Tree e da verificação na cadeia, oferece aos varejistas uma experiência de nível CEX com a segurança de nível DEX em uma 'solução sem compromisso'.

Na concepção do pool de LP, a Antarctic adotou um modelo LP híbrido, conectando perfeitamente as operações de troca entre o stablecoin dos usuários e o LP Token (AMLP/AHLP) através de contratos inteligentes, equilibrando assim a transparência na cadeia e a eficiência fora da cadeia. Ao tentar retirar do pool de liquidez, introduz um atraso, prevenindo a instabilidade da oferta de liquidez causada por entradas e saídas frequentes. Esse mecanismo pode reduzir o risco de derrapagem de preços, aumentando a estabilidade do pool de liquidez e protegendo os interesses dos provedores de liquidez de longo prazo, evitando que manipuladores de mercado e traders oportunistas se beneficiem das flutuações do mercado.

Em CEX tradicionais, clientes de grande capital que desejam retirar liquidez precisam depender da liquidez de todos os usuários do livro de ordens, o que pode facilmente causar uma liquidação em massa. No entanto, o mecanismo de market making da Antarctic pode equilibrar efetivamente a oferta de liquidez, de modo que a saída dos investidores institucionais não dependa excessivamente dos fundos dos varejistas, evitando que os varejistas assumam riscos excessivos. É mais adequado para traders profissionais que utilizam alta alavancagem, baixa derrapagem e são avessos à manipulação de mercado.

Direção futura: A possibilidade de democratização da liquidez

O design de liquidez do DEX no futuro pode apresentar duas ramificações de desenvolvimento diferentes: rede de liquidez global: tecnologia de interoperabilidade cross-chain quebrando ilhas, maximizando a eficiência do capital, onde os varejistas podem obter a melhor experiência de negociação através de 'cross-chain sem esforço'; ecossistema de co-governança: através da inovação no design de mecanismos, a governança DAO passa de 'poder do capital' para 'direitos de contribuição', formando um equilíbrio dinâmico entre varejistas e instituições no jogo.

Agregação de liquidez cross-chain: da fragmentação à rede de liquidez global

Este caminho utiliza protocolos de comunicação cross-chain (como IBC, LayerZero, Wormhole) para construir a infraestrutura subjacente, realizando a sincronização de dados em tempo real e transferências de ativos entre múltiplas cadeias, eliminando a dependência de bridges centralizadas. Através de provas de zero conhecimento (ZKP) ou técnicas de verificação de nós leves, garante a segurança e a instantaneidade das transações cross-chain.

Combinando modelos preditivos de IA com análises de dados na cadeia, o roteamento inteligente escolherá automaticamente o pool de liquidez da cadeia mais otimizada. Por exemplo, quando a venda de ETH na mainnet Ethereum resulta em aumento da derrapagem, o sistema pode instantaneamente desagregar liquidez de pools de baixa derrapagem no Polygon ou Solana, completando a cobertura cross-chain através de trocas atômicas, reduzindo os custos de impacto nos pools de varejistas.

Ou projetar um layer de liquidez unificada para desenvolver um protocolo de agregação de liquidez cross-chain (como o modelo Thorchain), permitindo que os usuários acessem pools de liquidez em múltiplas cadeias em um único ponto. O fundo usa o modelo de 'liquidez como serviço' (LaaS), alocando conforme a demanda para diferentes cadeias e balanceando automaticamente as discrepâncias de preços entre as cadeias através de robôs de arbitragem, maximizando a eficiência do capital. Além disso, introduz um pool de seguros cross-chain e um modelo de taxas dinâmicas, ajustando os prêmios com base na frequência de uso da liquidez e no nível de segurança de diferentes cadeias.

Equilíbrio de jogos na governança DAO: da monopolização das baleias ao contrapeso diversificado

Diferentemente da rota anterior, a governança DAO ajusta dinamicamente os pesos de votação. O peso do voto do token de governança aumenta com o tempo de posse (como no modelo veToken), incentivando os membros da organização DAO a participarem da governança da comunidade a longo prazo e inibindo manipulações de curto prazo. O peso é ajustado dinamicamente com base nas ações na cadeia (como a duração do fornecimento de liquidez, volume de transações), evitando a concentração de poder causada por grandes acumulações de tokens.

Combinando o sistema de dupla via existente, as decisões centrais sobre a alocação de liquidez devem atender simultaneamente a 'mais da metade dos votos totais' e 'mais da metade dos endereços de varejistas', prevenindo o controle unilateral das baleias. Os varejistas podem delegar seus direitos de voto a 'nós de governança' certificados por reputação, que devem apostar tokens e aceitar auditorias transparentes, sendo penalizados com a perda do depósito em caso de abuso de poder. Provedores de liquidez (LPs) que participam da governança recebem incentivos adicionais, mas se o comportamento de votação divergir do consenso da comunidade, os ganhos são reduzidos proporcionalmente.

NFTs como meio de transferência e negociação de relações de trabalho podem desempenhar um papel importante na governança de DAOs. Por exemplo, todas as exchanges possuem relações de comissão que podem ser diretamente vinculadas a NFTs; quando um NFT é negociado, essa relação de comissão e os recursos de clientes correspondentes também são transferidos, e o valor desse NFT pode ser quantificado diretamente pela quantidade dos recursos. Atualmente, já existem DEXs que tentaram isso, permitindo que NFTs fluam rapidamente para usuários verdadeiramente dispostos a promover o DEX através de negociações na OpenSea. A performance de toda a equipe de operações é composta em mais de 90% por comissões de NFTs. A anonimidade dos NFTs também pode ajudar a DAO a gerenciar melhor o departamento de BD, evitando a perda de usuários devido à saída de um membro do BD.

Conclusão: A transferência de paradigma do poder de liquidez

Um excelente DEX, em essência, reestrutura a distribuição do poder financeiro através de uma arquitetura técnica. Práticas de dYdX, Antarctic e outros demonstram que quando o mecanismo de fornecimento de liquidez passa de 'aceitação passiva' para 'gestão ativa', e quando a correspondência de transações evolui de 'prioridade de preço' para 'isolamento de risco', os varejistas não serão mais vítimas da saída das instituições, mas participantes iguais na co-construção do ecossistema. Essa mudança não diz respeito apenas à eficiência técnica, mas é a essência do espírito DeFi - trazer a finança de volta à sua essência de serviço, e não ao campo de batalha de um jogo de soma zero.