11 de outubro de 2025. Neste dia, não houve notícias no mundo das criptomoedas, apenas obituários.

As velas no gráfico não são mais objeto de análise técnica, mas se tornaram um eletrocardiograma, passando de batimentos intensos para a calmaria, e finalmente se esticando em uma linha reta. 190 bilhões de dólares em fundos alavancados, junto com a esperança de 1,6 milhão de famílias, foram zerados de uma só vez. Na comunidade, a euforia de "Para a Lua!" se transformou em pânico com "O que está acontecendo?", e depois em um silêncio mortal, tudo isso em menos de três horas.

O gatilho para essa queda acentuada é claramente visível: após Trump anunciar novas tarifas elevadas sobre a China, o mercado de ações dos EUA teve uma grande correção, e logo em seguida o Bitcoin caiu de um pico de 122000 dólares, despencando para menos de 110000 dólares em poucas horas, atingindo um mínimo de 102000 dólares. O Ethereum teve uma queda ainda mais severa, chegando a 16%-22%, enquanto as altcoins sofreram uma queda drástica em todos os níveis.

Mas tudo isso é apenas a superfície. O que realmente fez a pequena faísca explodir todo o arsenal foi o sistema de negociação em que usamos todos os dias, que parecia tão óbvio.


Execução relâmpago: O mecanismo de evaporação de liquidez do livro de ordens

Livro de ordens, essa relíquia centenária herdada do mercado de ações, é nosso amigo mais familiar.

É como um enorme e transparente leilão, com os lances dos compradores à esquerda (Bids) e os preços de venda dos vendedores à direita (Asks), e o preço de transação mais recente no meio. Tudo está em perfeita ordem, repleto da beleza da ordem das finanças clássicas.
Em um mercado em alta ou estável, esse leilão está repleto de atividades. As cotações de compradores e vendedores estão intimamente conectadas, formando o que chamamos de "profundidade".
Os market makers profissionais são como abelhas trabalhadoras, usando robôs de negociação de alta frequência para continuamente colocar e retirar ordens, garantindo que o spread entre compra e venda seja pequeno o suficiente para que suas transações sejam suaves como seda.

Mas no dia 11 de outubro, todos os compradores do leilão desapareceram repentinamente.

Quando a emoção do pânico se espalhou como um vírus através das mídias sociais e gráficos de velas, a única direção do mercado era "vender". Nesse momento, a vulnerabilidade fatal do livro de ordens se tornou evidente: sua liquidez é baseada na ilusão da confiança.

A traição dos market makers:
Os primeiros a desertar foram os market makers. Seu núcleo algorítmico é o controle de risco, não a caridade. Quando a volatilidade do mercado atinge níveis extremos e o risco de queda unilateral torna-se incalculável, sua primeira reação é retirar todas as cotações de compra e ampliar indefinidamente o spread entre compra e venda. Aquele denso e intransponível rede de liquidez foi rasgada em pedaços por eles mesmos.

O vácuo da demanda:
Os market makers fugiram, e os compradores de varejo? É ainda menos provável que eles entrem em ação nesse momento para pegar as facas voadoras. Assim, surgiu um enorme e desesperador vácuo no lado comprador (Bid Side) do livro de ordens. Você pode ver que o preço ainda está em 110 mil dólares, mas o próximo pedido de compra efetivo pode estar em 105 mil, ou até 100 mil. O intervalo de 10 mil dólares no meio é um penhasco de liquidez.

A explosão em cadeia das ordens de stop-loss:
O golpe mais mortal vem das ordens de stop-loss que nós mesmos configuramos. Muitas ordens automáticas de venda stop-loss definidas em níveis de suporte críticos são acionadas simultaneamente quando o preço cai abaixo. Essas ordens de stop-loss são, na essência, instruções de "venda a preço de mercado". Elas se assemelham a uma série de fogos de artifício acesos, sendo ativas e sem custo, atingindo aquele lamentável vácuo de compra, perfurando instantaneamente vários níveis de preço.

A morte do livro de ordens é "por execução".
Ele não te dá tempo de reação, não te permite ser cozido em água morna. É no instante em que a confiança desmorona que ele arranca o chão sob seus pés, fazendo você cair livremente; seus ativos serão liquidados em questão de minutos, de uma maneira "de perfuração de preço". O que você pensava ser um suporte, é tão fino quanto uma asa de uma libélula diante do penhasco de liquidez.


Corte lento: O mecanismo de sangramento do deslizamento do AMM


Se o livro de ordens é um esquadrão de execução clássico, então o AMM é uma ferramenta de execução moderna, projetada com precisão e sem emoções.

Ele nasceu do ideal utópico do DeFi, com a intenção de usar código e algoritmos para criar um pool de liquidez que está sempre online, sem permissão e nunca se esgota.
Seu princípio central, como X × Y = K, soa bonito. Você não precisa encontrar uma contraparte, você só precisa negociar com esse pool de fundos. O pool nunca vai te recusar, desde que você esteja disposto a pagar o preço.

No dia 11 de outubro, vimos quão alto era realmente esse "preço".

Deslizamento, aquela faca cega:
Quando todos estavam loucos, jogando seus diversos altcoins e moedas principais no pool, apenas para trocar por USDT, o algoritmo AMM começou a executar suas regras matemáticas de forma impiedosa. Os ativos de risco no pool aumentaram, enquanto os stablecoins diminuíram. Para manter a constante "K", o preço dos ativos de risco foi pressionado para baixo em uma velocidade não linear. Isso é deslizamento. Quanto maior a quantidade que você vende, menor o preço médio que você obtém. Você se sente como se estivesse em um poço de areia movediça; quanto mais você luta, mais fundo você afunda, e cada venda que você faz cria um buraco de preço mais profundo para o próximo vendedor. Seus ativos não vão a zero de uma vez, mas sim, em cada transação, são cortados pedacinho por pedacinho por essa faca cega chamada "deslizamento".

LP, o mais trágico dos investidores:
Se você é um provedor de liquidez (LP), ou seja, um dos acionistas desse pool de fundos, então parabéns, você está sentado na cadeira mais dolorosa do palco da execução. Durante a venda em pânico do mercado, você absorve passivamente e integralmente todos os "ativos tóxicos" (toxic flow) que os traders jogam para você. Em seu portfólio, há cada vez mais altcoins com preços despencando, enquanto os stablecoins que você mais deseja estão sendo continuamente retirados. Além da queda do preço dos ativos em si, você também terá que suportar enormes perdas impermanentes — o valor total dos ativos que você acaba mantendo é bem inferior ao que você tinha antes. Você fornece liquidez ao mercado, mas o mercado retribui com um abraço cheio de moedas lixo.

Os robôs MEV saqueadores:
Na floresta escura dos DEX, há um grupo de robôs chamados MEV. Eles são como tubarões sedentos de sangue, monitorando cada transação pendente. Quando você, em pânico, submete uma grande ordem de venda, eles imediatamente se antecipam a você, pagando uma taxa de Gas mais alta para vender primeiro, derrubando o preço, e então, após a sua transação, compram de volta a um preço menor. Essa troca faz com que o seu deslizamento seja artificialmente ampliado, enquanto eles realizam uma arbitragem sem risco. Você não está apenas sendo massacrado pelo mercado, mas também está sendo drenado por esses fantasmas de código.

A morte do AMM é "por desmembramento".
Ele não vai te matar instantaneamente, mas garantirá que a cada passo que você der em direção à fuga, você pague um preço alto; cada uma de suas ações aumenta suas perdas. Ele substitui a incerteza humana no livro de ordens por uma certeza algorítmica, mas essa máquina também não tem misericórdia.


Espiral da morte: O efeito amplificador do desanexamento do USDe e liquidação de colaterais


Se o livro de ordens e AMM são as facas do executor, então o desanexamento do USDe e a liquidação em cadeia são as mãos que seguram a faca, juntos transformando uma queda comum em uma avalanche incontrolável.

O USDe, como stablecoin algorítmica, tem seu valor ancorado em mecanismos de liquidação complexos e na confiança do mercado. Quando o mercado começa a vender em pânico, o valor dos colaterais do USDe despenca, tornando sua taxa de colateral insuficiente. Uma vez que cai abaixo do limiar de liquidação, a dúvida do mercado sobre sua capacidade de pagamento pode desencadear uma corrida.
Durante a queda acentuada, o USDe chegou a cair para 0,65 dólares, com um desanexamento de 38%. Não se trata apenas da volatilidade dos números, mas marca a fratura do "alicerce estável" em que todo o ecossistema DeFi depende. Todos os acordos e posições que usam USDe como ativo de precificação, colateral ou liquidação, instantaneamente se expuseram a um risco adicional de desvalorização.
Nos protocolos de empréstimo DeFi, os usuários colateralizam ativos para emprestar stablecoins. Quando o preço do colateral cai até a linha de liquidação, o protocolo automaticamente liquida para pagar a dívida.

A espiral da morte de 11 de outubro foi desencadeada pela queda do mercado, que acionou a liquidação das primeiras posições de alta alavancagem. Os liquidadores, em busca de lucro, leiloam os colaterais liquidadas a preços um pouco abaixo do mercado. Isso equivale a aumentar a pressão de venda de novos ativos sem custo no mercado. Esses leilões de pressão de venda pressionam ainda mais os preços dos ativos, desencadeando a liquidação de posições com uma alavancagem ligeiramente menor, em um ciclo contínuo. Isso resultou em uma avalanche incontrolável.


Interconexão do sistema: A perfeita sinfonia de três moedores de carne


No dia 11 de outubro, esses três não atuaram isoladamente, mas formaram uma perfeita tempestade:

● Livro de ordens: suportou o impacto inicial e a liquidação mais rápida. Muitas posições alavancadas nas bolsas centralizadas foram "executadas" instantaneamente pelo mecanismo do livro de ordens, com fenômenos de perfuração de preços graves.
● AMM: tornou-se a área de alívio para a emoção do pânico e a última barreira de liquidez. Quando os canais CEX estão congestionados ou os preços distorcidos, os traders se dirigem ao DEX, "desmembrando-se" em meio ao enorme deslizamento.
● O desanexamento do USDe e a liquidação de colaterais: atua como um amplificador sistêmico. Ele transmite a queda de ativos individuais, por meio de sistemas de alavancagem e stablecoins, para os capilares da economia cripto como um todo.

O livro de ordens suportou o impacto inicial, o AMM tornou-se a válvula de descompressão emocional, e o desanexamento dos stablecoins transformou a queda local em uma avalanche sistêmica.
E, no final, o custo deste "grande" espetáculo foi de 19 bilhões em fundos e 1,6 milhão de famílias liquidadas.


Fortaleza e Terra: O futuro do CEX e DEX


Após esse sacrifício sangrento, o debate sobre qual é superior, CEX ou DEX, ressoou novamente.

CEX é uma fortaleza centralizada altamente vigiada. É eficiente e conveniente. Dentro da fortaleza, você se sente seguro, com altos muros, guardas (atendimento ao cliente), e um poderoso motor de correspondência.
Mas o preço a pagar é que todos os seus ativos estão armazenados no cofre central da fortaleza, você não os possui realmente. Você entregou a soberania em troca de conveniência. O colapso da FTX nos lembra que mesmo a fortaleza mais sólida pode apodrecer por dentro.

DEX é uma vasta e infinita terra de descentralização. Aqui, você possui liberdade e soberania absolutas, a chave privada é o seu único rei. Tudo está gravado na blockchain, público e transparente.
Mas o preço a pagar é que a terra está cheia de perigos, sem remédios para arrependimentos. Você precisa se proteger contra bandidos (hackers e robôs MEV). Você ganhou a soberania, mas deve enfrentar sozinho a floresta escura.

O resultado futuro não será a vitória total de um dos lados, mas uma evolução de "invasão" mútua: a fortaleza abrirá portões para a terra, enquanto a terra começará a construir postos de civilização.

● O CEX está se tornando mais "transparente": os principais CEX continuam a divulgar provas de reservas, tentando se autovalidar com meios técnicos, incorporando a característica de "transparência na cadeia" em si.
● O DEX está se tornando mais "fácil de usar": tecnologias como Layer2 e abstração de contas estão se esforçando para resolver problemas de desempenho e experiência do DEX, tornando as estradas na terra mais suaves.
● A ascensão de modelos híbridos: como Hyperliquid e cada vez mais Perp DEX, é um grande experimento para alcançar a eficiência centralizada de uma maneira descentralizada.

A lição sangrenta não é afastar as pessoas do mercado, mas forçá-las a ver a verdade das regras.


Escrito no final


A calamidade de 11 de outubro, para nós, os sobreviventes, foi uma aula obrigatória sobre a microestrutura do mercado, paga com dinheiro real e até mesmo com nossas vidas.
Ele nos diz para não acreditarmos em nenhuma solução única.

Antes que a próxima crise chegue, é crucial entender:

Você confia seu capital a uma plataforma de negociação, onde está o seu ponto fraco?

Quando todos fogem, qual caminho pode fazer com que você sangre menos?

Não há salvadores no mercado. O único que pode protegê-lo é o seu profundo entendimento do funcionamento desse sistema.
Porque quando o dia do juízo chegar novamente, aqueles que entendem as regras poderão pelo menos escolher a sua forma de morrer.