As stablecoins estão cada vez mais parecendo menos um mercado competitivo e mais um duopólio rigidamente controlado.
Novos dados mostram que apenas dois emissores dominam quase todo o setor, levantando novas questões sobre como a regulamentação dos EUA poderia remodelar os fluxos de capital em vez de estabilizá-los.
Principais Conclusões
Tether e Circle controlam cerca de 87% do mercado global de stablecoins, deixando pouco espaço para concorrentes.
As regras propostas nos EUA proibiriam rendimento em stablecoins de pagamento, apesar dos retornos garantidos pelo Tesouro.
A demanda por rendimento se desloca para o exterior ou para alternativas em dólar sintéticas e menos transparentes.
Restrições podem enfraquecer stablecoins regulamentadas enquanto aceleram o crescimento em zonas cinzas.
No centro do mercado estão a Tether e a Circle, que juntas representam cerca de 87% do fornecimento global de stablecoins. O USDT da Tether sozinho responde por cerca de 62% do mercado, enquanto o USDC da Circle contribui com outros 25%. Tudo o mais - incluindo stablecoins que geram rendimento - é reduzido a uma fatia fina do bolo.
Um mercado já concentrado
O gráfico destaca o quão pouco espaço resta para alternativas. As principais stablecoins que geram rendimento juntas representam apenas cerca de 6% da participação total de mercado, enquanto todos os emissores restantes juntos representam cerca de 7%. Em outras palavras, a economia das stablecoins já é altamente centralizada antes mesmo de os reguladores intervenirem.
Esse contexto é importante à medida que os legisladores dos EUA debatem novas regras para as chamadas stablecoins de pagamento. De acordo com as propostas atuais, esses tokens seriam proibidos de oferecer rendimento aos usuários, mesmo que normalmente sejam garantidos por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo que rendem cerca de 3% a 4%.
Quem captura o rendimento
O resultado é uma desconexão crescente entre onde o valor é gerado e quem o recebe. Enquanto as reservas ganham retornos constantes através da dívida do governo, esses ganhos são capturados por emissores e parceiros bancários. Os usuários finais, por sua vez, não ganham nada por manter ativos que funcionam como equivalentes a dinheiro digital.
De uma perspectiva de alocação de capital, essa compensação é cada vez mais difícil de justificar. Os mercados tendem a se adaptar rapidamente quando os incentivos estão desalinhados, e a demanda por rendimento não simplesmente desaparece porque a regulamentação a restringe.
O capital encontra outro caminho
Em vez disso, o comportamento em busca de rendimento se desloca para outros lugares. Parte disso se move para o exterior, além do alcance das estruturas dos EUA. Alguns fluxos vão para produtos em dólar sintéticos, como o USDe da Ethena. Outro capital migra para estruturas mais complexas ou menos transparentes que ficam em zonas cinzas regulatórias.
Ironia do destino, essa dinâmica arrisca minar a própria estabilidade que os formuladores de políticas buscam proteger. Ao restringir o rendimento nas stablecoins mais regulamentadas e transparentes, a pressão de crescimento é redirecionada para produtos com maior opacidade e potencialmente maior risco sistêmico.
Estabilidade com consequências não intencionais
O mercado de stablecoins já estava consolidado muito antes dessas propostas surgirem. Ao proibir o rendimento em stablecoins de pagamento compatíveis, os reguladores podem estar reforçando essa concentração enquanto ao mesmo tempo enfraquecem a posição competitiva dos produtos mais seguros.
Na prática, as regras podem levar a menos supervisão, não mais, à medida que a atividade migra para os cantos mais visíveis do ecossistema. A tentativa de impor estabilidade pode acabar exportando risco em vez disso.
