O processo da SEC contra a Binance e a Coinbase sem dúvida aumenta o risco regulatório do mercado de criptomoedas. Ainda assim, o risco regulatório é concentrado principalmente em investidores de altcoins, o que tem um impacto limitado em detentores que detêm apenas BTC e ETH.

No entanto, uma vez que o processo da SEC for bem-sucedido, todas as altcoins podem ser reconhecidas como títulos e precisam ser regulamentadas por padrões de títulos, o que significa que a negociação de altcoins será mais offshore e descentralizada. Além disso, a liquidez será mais concentrada em BTC, ETH e outras criptos tradicionais.

Autor: Matt Hu

"Este copo de água é como segurança"

Como um mercado global emergente, as autoridades regulatórias e suas ações nunca faltaram no mercado de cripto. Seja para controlar uma série de riscos contidos nele ou para outros propósitos, as autoridades regulatórias de vários países esperam ganhar alguma voz sobre o mercado de cripto por meio da supervisão.

As ações frequentes das autoridades regulatórias também se tornaram uma das fontes críticas de incerteza adicional no mercado de criptomoedas. A regulamentação em maio de 2021 interrompeu o último mercado de alta por quase dois meses e, em 2023, a tempestade regulatória parece estar voltando - desta vez pela SEC.

Antes da SEC tomar medidas, a CFTC já havia processado algumas bolsas por "violações". Na acusação, a CFTC acusou a bolsa de fornecer serviços de negociação de derivativos sem registro e auxiliar clientes a evadir a regulamentação. Isso não parece ter impactado os investidores; eles podem negociar em plataformas de conformidade ou offshore. O dinheiro no mercado de criptomoedas é global e vem e vai como bem entende.

A acusação da SEC adiciona talvez o elemento mais significativo à lista anterior: a oferta e venda ilegal de títulos e produtos financeiros não registrados por certas bolsas. Na pior das hipóteses, as acusações contra as bolsas levarão os investidores a sacar seus fundos ou mudar para outras bolsas. No entanto, a acusação de "títulos e produtos financeiros não registrados" significa que a SEC trata os ativos de tokens mantidos pelos usuários, especialmente altcoins, como "títulos não registrados" e não pode listá-los ou vendê-los em bolsas e plataformas de negociação. Um total de 68 tokens foram reconhecidos como títulos pela SEC, incluindo todas as categorias de tokens de cadeia pública, tokens de bolsa e tokens de projeto - exceto BTC e ETH.

Uau, esse não é um caso pequeno. Vamos pensar nas possíveis consequências de uma acusação bem-sucedida da SEC:

1. A SEC ganhou autoridade regulatória sobre tokens que não sejam BTC e ETH. "Os 68 tokens sendo reconhecidos como títulos" é apenas o começo. Quaisquer outros tokens destinados a serem listados em CEXes ou já negociados em DEXes podem ser comparados pela SEC a esses 68 tokens e considerados "títulos" com base em suas propriedades semelhantes a esses tokens, exigindo que sejam regulamentados.

2. Qualquer plataforma de negociação com operações nos EUA pode ser processada e multada por listar certos tokens "não compatíveis". Mesmo que essas plataformas de negociação sejam offshore, a SEC pode invocar casos de litígio bem-sucedidos anteriores para impor sanções financeiras contra elas.

3. Devido aos "requisitos de conformidade", as exchanges centralizadas podem optar por revisar rigorosamente a publicação de tokens ou abandonar altcoins para obedecer aos requisitos, dificultando o financiamento por meio de ICO/IEO.

Na verdade, a batalha da SEC pelo poder de regulamentação do mercado de criptomoedas pode não parar por aí. Em 2018, o professor do MIT Gensler disse que ETH "não é um título". Ainda assim, em abril de 2023, o presidente da SEC Gensler declarou que "a maioria dos ativos criptográficos são títulos" e se recusou a responder "se ETH é um título". Considerando que a CME listou futuros e opções de ETH por um longo tempo, Gensler e a SEC podem não fazer uma declaração no curto prazo, mas uma vez que mais suporte seja recebido, a SEC não descartará a possibilidade de identificar ETH e até mesmo BTC como títulos. Afinal, até mesmo o negócio de vender laranjas precisa se registrar na SEC.

Mas independentemente de altcoins serem títulos, o processo da SEC impactou significativamente o mercado de criptomoedas. Plataformas de negociação online como a Robinhood anunciaram a retirada de altcoins identificadas como "títulos" na acusação da SEC, desencadeando vendas em pânico por investidores. Os formadores de mercado escolheram retirar liquidez dos mercados de altcoins e criptomoedas dos EUA sob a ameaça de riscos de conformidade. Como resultado, a profundidade de mercado disponível para investidores de varejo dos EUA caiu em um quarto em apenas uma semana.

Mudanças na profundidade do mercado de altcoins e BTC de bolsas de criptomoedas dos EUA de fevereiro a junho de 2023. Fonte: Kaiko

Mudanças na profundidade de mercado das bolsas de criptomoedas dos EUA desde o início de 2023. Fonte: Kaiko

Embora BTC e ETH não tenham sido reconhecidos como "títulos" por enquanto, e tenham se tornado "portos seguros" para liquidez de altcoins, altcoins são títulos? Vamos usar os critérios da SEC para determinar títulos para fazer um julgamento rápido.

Este copo de água é um título?

O padrão da SEC para determinar "se um produto é um título" remonta a 77 anos, em 1946. Vamos deixar de lado a racionalidade do padrão estabelecido antes de todos os produtos financeiros modernos; a lei é a lei.

O critério é chamado de "Teste Howey" — o nome vem do processo da SEC contra uma empresa que ganha a vida comprando e vendendo laranjas. No processo, a SEC determinou que o "contrato de agência de plantio de frutas cítricas" da empresa era um "contrato de investimento" que atendia aos padrões de valores mobiliários e deveria ser regulado. Para ilustrar, o então Juiz Frank Murphy estabeleceu os seguintes critérios para definir "segurança":

  • Investimento de dinheiro: O comprador deve fornecer fundos ao iniciador do projeto por meio de dinheiro como forma de contraprestação.

  • Common Enterprise: A riqueza de cada investidor está vinculada ao destino de outros investidores, geralmente combinada com a distribuição proporcional de lucros. Se os investidores podem obter benefícios depende dos esforços do iniciador do projeto. Os benefícios dos investidores e os esforços de outros são combinados com os resultados operacionais finais.

  • Expectativa de Lucro: O "lucro" aqui pode ser a valorização do capital gerada pelo investimento inicial ou operação comercial ou a renda gerada usando os fundos fornecidos pelo comprador. A valorização causada por fatores externos, como a tendência geral da inflação ou o desenvolvimento econômico que afeta a oferta e a demanda de ativos subjacentes, não pertence ao "lucro".

  • Derivado dos Esforços de Outros: O iniciador do projeto, organizador ou outro terceiro relacionado fez os esforços de gestão necessários, e esse esforço afetará criticamente o sucesso do negócio. Os investidores precisam apenas pagar as taxas e custos especificados e não participam de fato da operação e gestão do projeto.

Vamos usar essa estrutura para julgar criptomoedas.

A negociação e liquidação de criptomoedas são geralmente conduzidas em BTC, ETH e stablecoins e às vezes são ancoradas a outros tokens. BTC e ETH não são dinheiro; stablecoins não são moedas soberanas emitidas com base em crédito nacional, mas alvos sintéticos com base em ativos subjacentes, como títulos, mais como a existência de "notas bancárias". Portanto, isso não atende à definição de "investimento de dinheiro".

Então, os investidores que compram criptomoedas receberão dividendos? Ao contrário dos títulos no sentido usual, as criptomoedas não fornecem dividendos. Os detentores de criptomoedas podem ter direitos de voto ou alguns descontos. Além disso, devido à descentralização, os benefícios obtidos pelos investidores não estão necessariamente relacionados aos esforços do iniciador do projeto ou aos resultados operacionais finais. "Emoção" e "especulação" podem ter um impacto relativamente maior nos retornos de investimento. Talvez alguns atributos das criptomoedas estejam vinculados à "empresa comum", mas a maioria das criptomoedas não tem tais características.

Da perspectiva dos retornos esperados, a maioria dos investidores de altcoin obtém seus retornos de fatores externos, como tokens sendo listados em grandes bolsas, reconhecimento de mercado de novos conceitos ou narrativas e até mesmo a descoberta de oportunidades especulativas em vez de investimentos iniciais e operações comerciais. O impacto dos formadores de mercado nos retornos dos investidores não pode ser ignorado. Em junho de 2023, a proporção do volume de negociação de derivativos no mercado de criptomoedas excedeu 75% do volume total de negociação, e o comportamento de formação de mercado e hedge dos formadores de mercado de derivativos tem um impacto contínuo e significativo nos preços. Comparado a isso, "os esforços dos operadores de projeto" nem são o principal fator de influência.

Comparação do volume total de negociação spot interna e volume de negociação de derivativos. Fonte: TokenInsight

Da mesma forma, como a maioria dos fatores que afetam os retornos de altcoins vêm de fatores externos (liquidez macro, emoção, especulação, etc.), a gestão de iniciadores, organizadores e afiliados do projeto pode não desempenhar um papel crítico. Além disso, como a operação da comunidade cripto geralmente adota o modelo DAO, os investidores que detêm altcoins têm o direito de participar da operação e gestão do projeto.

Na verdade, os investidores desempenham um papel fundamental na operação e gestão do projeto: a votação da comunidade pelos detentores de tokens determinará diretamente o futuro do projeto, e desenvolvedores e colaboradores anônimos da comunidade fizeram contribuições indeléveis para a operação e manutenção de vários projetos, e essas pessoas são investidores e participantes do projeto. O sucesso ou fracasso do projeto depende dos esforços conjuntos da comunidade e, claro, o impacto do ambiente macro não pode ser ignorado. Ainda assim, pode ter certeza de que o mercado de criptomoedas não se desenvolverá ao seu nível atual apenas por meio dos esforços dos iniciadores do projeto.

Portanto, altcoins parecem "títulos"; no entanto, a maioria das altcoins não atende aos critérios do Howey Test. Talvez algumas altcoins possam ser julgadas como "parcialmente atendendo ao Howey Test", mas isso não pode defini-las como títulos. A similaridade genética entre humanos e milho é próxima de 50%; no entanto, é evidente que humanos não são milho.

Se a água for eventualmente reconhecida como um bem de segurança...

Embora tenhamos provado por meio de muitos fatos que "altcoin provavelmente não é um título", devemos nos preparar para o pior.

Se a SEC finalmente prevalecer (o que pode levar vários anos ou até uma década), os emissores de altcoins e provedores de liquidez enfrentarão dificuldades sem precedentes. Antes de passar por um teste de Howey, os sistemas financeiros e bancários dos EUA não fornecerão serviços a clientes de alto risco de conformidade representados por equipes de projeto web3; eles devem escolher outros sistemas. Além disso, mesmo que os tokens do projeto não sejam temporariamente considerados títulos, problemas de conformidade ainda acompanharão uma série de links, como emissão e negociação de tokens.

Lugares como Hong Kong, Dubai e Coreia do Sul podem ser escolhas viáveis; as autoridades regulatórias nesses lugares são mais amigáveis ​​ao mercado de criptomoedas. No entanto, em comparação com o mercado dos EUA, o nível de serviço e a escala de financiamento que podem ser fornecidos por regiões como Hong Kong ainda têm muito espaço para desenvolvimento. No entanto, a substituição de canais de financiamento é, sem dúvida, uma coisa boa para o local de desembarque. Para o mercado de criptomoedas, isso significa "reequilíbrio interno"; a posição dominante da América do Norte no mercado de criptomoedas pode ser enfraquecida.

Para outro participante importante no mercado de criptomoedas - instituições de gestão de ativos, o portfólio de investimentos em altcoins que antes lhes trazia retornos consideráveis ​​se tornou uma "batata quente". Deixando de lado as perdas causadas pela alta volatilidade, os riscos de conformidade por si só podem fazê-los escolher decisivamente fechar todas as posições de altcoins. De fato, após o processo da SEC, os investidores se retiraram de gestores de fundos que administram altcoins; alguns portfólios de altcoins perderam 65% dos ativos sob gestão (AUM) em uma semana, e a escala semanal de saída de fundos das principais instituições de gestão de ativos de criptomoedas atingiu US$ 39 milhões.

Fluxo líquido de fundos de produtos de gestão de ativos criptográficos. Fonte: CoinShares

Claro, as instituições não necessariamente abrirão mão das altcoins. Manter swaps de retorno OTC em altcoins não viola os requisitos de conformidade (desde que a contraparte concorde); da mesma forma, ter futuros e opções de índice em altcoins é uma opção viável. Pode-se esperar que, para algumas áreas amigáveis ​​à cripto-regulamentação, os índices e derivativos relacionados a altcoins pareçam lucrativos. No entanto, antes que isso aconteça, as altcoins podem temporariamente "recuar para os bastidores" em portfólios institucionais - isso é difícil de evitar.

Comparação do volume de negociação à vista de bolsas descentralizadas e centralizadas, em junho de 2023. Fonte: The Block

Para investidores de varejo, a conformidade não parece ser um problema; eles estão mais dispostos a manter criptoativos do que contas bancárias. Portanto, para investidores de varejo, mercados offshore e on-chain são aceitáveis; eles podem negociar em qualquer lugar. Os investidores de varejo têm, na verdade, votado com os pés; riscos regulatórios adicionais para exchanges centralizadas estão empurrando os investidores para exchanges descentralizadas. Com mais eventos de regulamentação, podemos testemunhar um maior desenvolvimento de mercados on-chain.

Mudanças na participação de mercado dos principais criptoativos, em junho de 2023. Fonte: Coinmarketcap

Mas, no geral, independentemente de altcoins serem títulos ou não, o impacto da aversão ao risco é de longo prazo. Embora instituições e investidores de varejo tenham uma variedade de canais para evitar riscos de conformidade, a conformidade em si é um risco — ela protege os investidores enquanto aumenta os custos de negociação de todos os investidores, e as consequências já estão começando a aparecer. Investidores de varejo e instituições estão recuperando sua preferência por BTC e ETH, enquanto altcoins estão sendo negligenciadas, e sua participação continua a diminuir.

Além disso, a pressão de liquidez do mercado de criptomoedas está aumentando no ambiente macro atual. BTC, ETH e stablecoins são atualmente os destinos de liquidez mais seguros para investidores de criptomoedas. O mercado de baixa de altcoins pode durar muito, e devemos estar preparados para isso.