Исследования и инвестиционный отдел криптовалютной инвестиционной компании Cryptogram Venture (CGV), CGV Research, опубликовали новый отчет, исследующий глобальное распределение корпоративных криптовалютных резервов. Отчет также анализирует модель капитальных операций, сосредоточенную на MicroStrategy, и исследует различные стратегии и потенциальные риски, с которыми сталкиваются компании, имеющие резервы альткойнов. Согласно CGV Research, эта продолжающаяся "трансформация цифровых активов", возглавляемая традиционными корпорациями, влияет на будущее финансового управления корпорациями.
Отчет выделяет несколько ключевых аспектов глобального ландшафта корпоративных криптовалютных резервов. Что касается географического распределения среди зарегистрированных компаний, то компании, зарегистрированные в Соединенных Штатах, составляют наибольшую долю — 65.2%, за ними следуют Канада с 16.9%, Гонконг с 7.9%, Япония с 3.4% и другие рынки, составляющие 6.7%. Что касается состава криптовалют, биткойн (BTC) составляет 78% резервов, в то время как эфир (ETH), солана (SOL) и риппл (XRP) составляют примерно по 5-6%. Остальные криптовалюты составляют оставшиеся 5%. При учете общей стоимости резервов биткойн доминирует с 99%, в то время как все другие активы вместе составляют всего 1%.
Анализ времени первых объявлений компаний о стратегических криптовалютных резервах выявляет четкие закономерности, которые соответствуют рыночным циклам криптовалют. Два заметных пика произошли: в 2021 году, когда 25 компаний раскрыли свои резервы на фоне роста цен на биткойны и влияния примера MicroStrategy; и в 2025 году, когда 28 компаний объявили о резервах, что стало рекордным уровнем и отражает растущее корпоративное принятие криптовалют как резервных активов. В отличие от этого, впадина произошла в 2022-2023 годах, когда только три компании сделали объявления, вероятно, из-за медвежьего рынка криптовалют и неопределенности в регулировании. Тенденция компаний, объявляющих о криптовалютных резервах, продолжается, при этом общее число зарегистрированных компаний, имеющих криптовалютные резервы, ожидается, что превысит 200 в этом году, что указывает на продолжающееся расширение принятия криптовалют в устоявшихся отраслях.
Стратегические резервы, управление капиталом и производительность акций
CGV Research выделяет три основных модели капитальных операций, используемые компаниями, имеющими резервы цифровых активов. Первая — это модель накопления с использованием заемных средств, где компании с относительно слабыми основными бизнесами привлекают капитал через долговое или акционерное финансирование для приобретения криптовалютных активов. По мере роста цен на криптовалюту чистые активы компании и цены акций растут, что позволяет привлечь дополнительное финансирование и создает самоподдерживающийся цикл. В этой модели акции компании фактически выступают в качестве кредитного плеча к базовым криптовалютам. При эффективном управлении этот подход может усилить рост как цены акций, так и чистой стоимости активов с ограниченным первоначальным капиталом. Примеры включают MicroStrategy, SharpLink Gaming, DeFi Development Corp, Nano Labs и Eyenovia.
Вторая модель — это модель управления наличностью, применяемая компаниями с сильными основными бизнесами, не связанными с криптовалютами. Эти компании инвестируют избыточные деньги в качественные криптовалютные активы, в первую очередь для инвестиционного дохода. Эта стратегия, как правило, имеет небольшое или вообще не оказывает положительного влияния на цену акций и иногда может привести к снижению из-за опасений инвесторов по поводу отвлечения внимания от основного бизнеса. Компании, использующие этот подход, включают Tesla, Boyaa Interactive и Meitu.
Третья модель, модель оперативного резерва, предполагает, что компании держат криптовалютные резервы напрямую или косвенно в рамках своей основной деятельности, связанной с криптовалютой. Это может включать криптовалютные биржи или майнинговые компании, которые сохраняют добытые монеты в качестве резервов для снижения бизнес-рисков. Примеры этой модели — Coinbase и Marathon Digital.
Компания (Рынок)Резервная валютаУдержанияВоздействие на цену акцийКапитальная стратегияMicroStrategy (США)BTC592,345 BTC (~$63.4B)Выше на 3000%+ после объявления; 2-3% волатильности после последней покупкиУвеличение с использованием заемных средствMarathon Digital (США)BTC49,179 BTC (~$5.3B)Значительная волатильность после объявленияОперативныйMetaplanet (Япония)BTC12,345 BTC (~$1.3B)Упала на 0.94% после последней покупки; общая стратегия хорошо принятаУвеличение с использованием заемных средствTesla (США)BTC11,509 BTC (~$1.2B)Выросла после покупки в 2021 году; относительно стабильна при удержанииУправление наличностьюCoinbase Global (США)BTC, ETH и др.9,267 BTC (~$0.99B), 115,700 ETH (~$0.28B)Относительно небольшое воздействие (держится для операций обмена)ОперативныйSharpLink Gaming (США)ETH188,478 ETH (~$0.47B)Выросла более чем в 10 раз, затем упала на 70% за один деньУвеличение с использованием заемных средствDeFi Development Corp (США)SOL609,190 SOL (~$0.107B)Выросла на 6000% с момента объявления; 70% откат от пикаУвеличение с использованием заемных средствTrident Digital (Сингапур)XRPAннонсированный план 12.06.2025 по привлечению $500M для XRPЗначительная внутридневная волатильность, закрытие на 3% нижеУвеличение с использованием заемных средствNano Labs (США)BNBЦель $1B резервов BNBАкции удвоились после объявления, достигнув двухлетнего максимумаУвеличение с использованием заемных средствEyenovia→Hyperion DeFi (США)HYPETarget 1M HYPE ($50M)Выросла на 134% в день объявления, продолжила достигать новых максимумов (>380% прирост)Увеличение с использованием заемных средствMeitu (Гонконг)Биткойн + ЭфирПолностью ликвидированы (ранее 940 BTC + 31,000 ETH)Выросла на 4% после отчета о $80M прибыли от продажи криптоактивов в конце 2024 годаУправление наличностью
Среди изученных компаний MicroStrategy является особенно примечательной. Она эффективно использовала долговое финансирование, чтобы перейти от поставщика программного обеспечения с историей убытков к крупному держателю биткойнов с рыночной капитализацией в десятки миллиардов. Оперативный подход компании представляет собой ценное дело для тщательного анализа.
MicroStrategy: Кейс по операциям с резервами криптовалют с использованием заемных средств
С момента раскрытия своей стратегии казначейства биткойнов в 2020 году цена акций MicroStrategy ($MSTR) показала сильную корреляцию с ценой биткойна ($BTC), но с значительно большей волатильностью, как показано на прилагаемом графике. С августа 2020 года до настоящего времени стоимость MSTR увеличилась почти в тридцать раз, в то время как цена биткойна возросла примерно в десять раз за тот же период.
Ежемесячный анализ волатильности и корреляции между биткойном и MSTR указывает на то, что корреляция цены MSTR с биткойном обычно составляет от 0.6 до 0.8, что указывает на сильную связь. Однако волатильность MSTR постоянно превышает волатильность биткойна в несколько раз. Эта динамика в основном позиционирует MSTR как прокси для биткойнов с кредитным плечом. Рыночное ценообразование дополнительно поддерживает эту характеристику рычага: в июне 2025 года подразумеваемая волатильность одномесячных колл-опционов MSTR составила 110%, что на 40 процентных пунктов выше, чем спотовая волатильность биткойна, отражая премию за кредитное плечо, присвоенную рынком.
Основой модели MicroStrategy является обеспечение финансирования по низкой стоимости для приобретения биткойнов. Модель остается устойчивой, пока ожидаемые доходы от биткойнов превышают фактические затраты на финансирование. Используя разнообразный набор капитальных инструментов, MicroStrategy преобразовала врожденную волатильность биткойнов в структурное финансирование. Компания использует различные методы финансирования, которые вместе создают самоподдерживающийся капиталовый цикл. Аналитики VanEck описали этот подход как инновационную интеграцию экономики цифровых валют с традиционными принципами корпоративных финансов.
Капитальные операции MicroStrategy сосредоточены на двух основных целях: управление соотношением долга к капиталу и увеличение биткойн-держаний на акцию. Предполагая, что биткойн будет расти в долгосрочной перспективе, эти цели способствуют увеличению стоимости акций. По сравнению с обеспеченными займами, которые часто связаны с неэффективностью, такой как требование более 150% обеспечения, риски ликвидации и лимиты заимствования, инструменты финансирования с встроенными опционами, такие как конвертируемые облигации и привилегированные акции, предлагают более низкие затраты и меньшее напряжение на балансе. Кроме того, продажи обычных акций At-The-Market (ATM) обеспечивают быстрый и гибкий доступ к капиталу. Привилегированные акции учитываются как капитал, а не как долг, что дополнительно снижает соотношение долга компании по сравнению с использованием конвертируемых облигаций.
Тип инструментаМеханизмПерспектива инвестораКорпоративная перспективаПрофиль рискаКонвертируемые облигацииОблигации, конвертируемые в обычные акции по заранее установленному коэффициенту при определенных условиях, позволяя участвовать в росте акционерного капитала. Если конверсия не происходит, держатели облигаций получают проценты и основной долг при погашении.Облигация с низким риском на биткойнНизкие затраты на финансирование; Оптимизирует структуру капитала при конверсииВысокий приоритет погашения долга + потенциал роста от конверсииОбычные акции ATMМеханизм для постепенных публичных продаж обычных акций по рыночным ценам через зарегистрированные брокерские соглашения. Минимальная сумма не требуется; компания контролирует время, размер и цену в зависимости от потребностей и рыночных условий. Средства идут напрямую в книги компании.Наивысшая подверженность биткойнуВысокая гибкость в финансированииПолная подверженность волатильности BTCSTRK Preferred8.00% годовой дивиденд, кумулятивный. Приоритет при ликвидации $100/акция. Конвертируемая в любое время по первоначальному коэффициенту 0.10x к обычным акциям.Стабильный дивиденд + опцион на покупку + хеджГибкая оплата (наличные/акции), дивиденды, вычитаемые из налоговЗащита прав дивидендов + конверсииSTRF Preferred10.00% годовой дивиденд, кумулятивный (неуплаченные дивиденды накапливаются). Компания должна выкупить по номиналу ($100) при фундаментальном изменении (например, слияние, продажа). Нет прав на конверсию.Фиксированный доход + хеджГибкая, вычитаемая из налогов оплата дивидендовВысокий купон компенсирует риск волатильностиSTRK Preferred10.00% годовой дивиденд, некумулятивный, только наличная оплата. Компания должна выкупить по первоначальной цене ($100) при фундаментальном изменении. Нет прав на конверсию.Фиксированный доход + инструмент хеджированияГибкая, вычитаемая из налогов оплата дивидендовЧистый риск денежного потока от дивидендов
CGV Research отмечает, что сложный набор капитальных инструментов MicroStrategy высоко ценится профессиональными инвесторами, которые используют эти инструменты для получения выгоды от несоответствий между реализованной волатильностью, подразумеваемой волатильностью и другими факторами ценообразования опционов. Эта динамика поддерживает высокий спрос на механизмы финансирования MicroStrategy. Анализ квартальных удержаний биткойнов, уровней долга и ключевых капитальных операций показывает, что компания стратегически применяет разные подходы к финансированию в зависимости от рыночных условий. В периоды высокой волатильности биткойнов и повышенных премий на акции MicroStrategy выпускает конвертируемые облигации и привилегированные акции для увеличения своих резервов биткойнов. Напротив, в периоды низкой волатильности биткойнов и отрицательных акционных премий она полагается на продажи акций At-The-Market (ATM), чтобы избежать чрезмерного долга и снизить риск принудительных ликвидаций.
Конвертируемые облигации и привилегированные акции предпочитаются в периоды высокой премии по нескольким причинам. Влияние размывания на акционеров откладывается по сравнению с прямым выпуском акций ATM, который вызывает немедленное размывание. Кроме того, дивиденды по привилегированным акциям предлагают налоговые преимущества, при этом часть выплат дивидендов подлежит вычету из налогов, снижая эффективные затраты на финансирование ниже типичных корпоративных ставок по облигациям. В отличие от этого, выпуск обычных акций не предоставляет таких налоговых преимуществ. Крупные продажи акций ATM также могут сигнализировать о восприятии управлением переоцененности, что может вызвать алгоритмическую продажу, поэтому компания, как правило, избегает интенсивной деятельности ATM в чувствительные периоды.
Уникальная структура капитала MicroStrategy приводит к усилению движений цен акций по отношению к изменениям цен биткойнов, при этом значительные доли долга конвертируются в акции во время роста цен. С момента начала покупок биткойнов общее количество акций увеличилось с 100 миллионов до 256 миллионов, что представляет собой увеличение на 156%. Несмотря на это значительное размывание, акционерный капитал значительно увеличился, поскольку цена акций возросла почти в тридцать раз. Чтобы лучше отразить стоимость для акционеров, MicroStrategy ввела метрику биткойн на акцию (BTC/Share), которая демонстрирует устойчивую восходящую тенденцию, увеличиваясь примерно в десять раз с начального уровня 0.0002 BTC на акцию. Когда акции торгуются с премией к их чистой стоимости активов, финансирование через размывание капитала может эффективно повысить отношение BTC/Share, поскольку каждый доллар, привлеченный, может приобрести больше биткойнов, чем текущие запасы BTC на акцию, увеличивая послерезервное значение, несмотря на расширение акций.
Успех модели MicroStrategy зависит от трех основных элементов: использования регуляторных преимуществ, правильного предсказания роста цен на биткойн и поддержания продвинутых возможностей управления капиталом. Однако в этих факторах существуют внутренние риски. Изменения в правовых и регуляторных рамках представляют угрозу. Когда стратегия была впервые запущена, спотовые ETF на биткойн не были доступны, что заставило многие учреждения использовать MicroStrategy в качестве регулируемого прокси для воздействия на биткойн. С тех пор регуляторная среда развивалась, новые соответствующие инвестиционные инструменты для криптовалюты уменьшают арбитражное преимущество. Кроме того, регуляторные органы, такие как SEC, могут внимательно изучить бизнес-модель MicroStrategy, поскольку ее долг используется исключительно для инвестиций, а не для роста бизнеса. Это может привести к переклассификации в качестве инвестиционной компании, что подчинит ее более строгим требованиям к капиталу и снизит способность к кредитному плечу. Предлагаемое законодательство, облагающее налогом нереализованные прибыли от корпоративных удержаний, дополнительно увеличит налоговую нагрузку компании.
Результаты MicroStrategy также тесно связаны с динамикой рынка биткойнов. Компания владеет около 2.84% общего объема биткойнов, что означает, что ее волатильность цен акций часто превышает собственную волатильность биткойнов, усиливая давление вниз во время медвежьих рынков. Более того, акции постоянно торговались с значительной премией — часто более 70% — к их чистой стоимости биткойнов, уровень которой определяется оптимистичными рыночными ожиданиями, которые не всегда могут быть рациональными.
Существуют структурные риски, связанные с зависимостью компании от долгового рычага. Финансовый цикл — выпуск нового долга для покупки биткойнов, что повышает цену акций и позволяет выпускать больше долга — напоминает схемы Понци с двойным уровнем. Если цены на биткойны не вырастут достаточно к моменту погашения крупных конвертируемых облигаций, рефинансирование нового долга может стать сложным, что приведет к проблемам с ликвидностью. Кроме того, если биткойн упадет ниже цен конверсии, компания может быть вынуждена погасить долг наличными, что создаст финансовое напряжение. Без стабильных операционных денежных потоков и нежелания продавать биткойн-держания MicroStrategy сильно зависит от выпуска акций для обслуживания долга. Существенное падение как цен акций, так и биткойнов может резко увеличить затраты на финансирование, закрыть каналы финансирования или вызвать серьезное размывание, что ставит под угрозу продолжающееся накопление биткойнов и финансовую стабильность.
В долгосрочной перспективе снижение рисковых активов может привести к конвергенции нескольких рисков, потенциально запуская нисходящую спираль. Другой возможный исход — регуляторное вмешательство, которое преобразует MicroStrategy в биткойн ETF или аналогичный инвестиционный инструмент. Учитывая ее 2.88% биткойн-держаний, принудительная ликвидация может представлять системные риски, в то время как преобразование в структуру ETF может предложить более безопасную альтернативу. Хотя эти держания значительны, они не были бы необычными для ETF. Недавние регуляторные события, такие как одобрение SEC в июле 2025 года конверсии фонда Grayscale Digital Large Cap Fund в мультиактивный ETF, включающий BTC, ETH, XRP, SOL и ADA, демонстрируют потенциальную осуществимость такого перехода.
Анализ регрессии оценки: Переход от цен, основанных на настроениях, к ценам, основанным на фундаментальных факторах.
Траектория волатильности $SBET испытала значительные колебания, связанные с ключевыми событиями. В мае 2025 года $SBET объявил о финансировании PIPE на сумму $425 миллионов, направленном на приобретение 176,271 ETH, стоимостью примерно $463 миллионов на тот момент, что сделало его крупнейшим корпоративным держателем эфира. Это объявление привело к резкому повышению цены акций на 400% в течение дня. Однако последующие раскрытия SEC показали, что инвесторы PIPE получили разрешение немедленно перепродать свои акции, что вызвало массовую панику, вызванную опасениями по поводу размывания акций. В результате цена акций резко упала на 70%. Соучредитель эфира и председатель $SBET Джозеф Лубин разъяснил, что продажа акций акционеров не планировалась, но первоначальный негативный настрой уже оказал влияние на доверие инвесторов.
К июлю 2025 года появились признаки стабилизации оценки, и цена акций установилась около $10 с рыночной чистой стоимостью активов (mNAV) примерно 1.2, хотя подразумеваемая mNAV после размывания была ближе к 2.67. Эта стабилизация поддерживалась несколькими факторами, включая рост цен на эфириумы после того, как компания добавила $30.6 миллиона для приобретения 12,207 дополнительных ETH, что увеличило общие запасы до 188,478 ETH, оценяемых примерно в $470 миллионов — примерно 80% рыночной капитализации компании. Более того, вознаграждения от стекинга были реализованы, компания заработала 120 ETH через дериваты ликвидного стекинга (LSD). Ликвидность также улучшилась, средний дневной объем торгов достиг 12.6 миллионов акций, а короткие позиции снизились до 8.53%.
В отличие от этого, $DFDV демонстрирует другой профиль волатильности с более сильной поддержкой снизу, несмотря на высокие колебания. Хотя он испытал однодневное падение на 36%, акция остается примерно в 30 раз выше своей стоимости до значительной трансформации. Эта устойчивость отчасти объясняется относительно низкой рыночной капитализацией до трансформации и, в частности, диверсифицированной бизнес-моделью, которая включает инвестиции в инфраструктуру, предоставляющие дополнительную оценку.
$DFDV также поддерживает свою оценку благодаря своим 621,313 токенам SOL, стоимостью примерно $107 миллионов, которые генерируют несколько потоков дохода. К ним относятся рост цен на SOL, который составляет около 90% стоимости удержания, вознаграждения от стекинга, предлагающие 5% до 7% годового процента (APY), и комиссии валидаторов, взимаемые с проектов экосистемы, таких как $BONK.
Что касается различий между системами Proof of Work (PoW) и Proof of Stake (PoS), стекинг нативных токенов PoS, таких как ETH и SOL, обеспечивает годовые доходы. Хотя эти доходы могут не напрямую учитываться в традиционных моделях оценки, ликвидный стекинг добавляет операционную гибкость. Биткойн, криптовалюта PoW, не имеет механизма доходности, но обладает фиксированным предложением с уменьшающейся инфляцией, в настоящее время около 1.8%, что подчеркивает дефицит. Токены PoS генерируют доходность через стекинг, и когда доходность стекинга APY превышает инфляцию токена, стейкинговые активы приобретают номинальную стоимость. В настоящее время доходности стекинга SOL варьируются от 7% до 13%, опережая инфляцию на уровне примерно 5%, в то время как ETH дает 3% до 5% по сравнению с инфляцией менее 1%. Хотя вознаграждения от стекинга обеспечивают дополнительные доходы, баланс между инфляцией и вознаграждениями требует постоянного наблюдения. Важно отметить, что вознаграждения от стекинга выражены в токенах и не приводят непосредственно к давлению на вторичном рынке для повышения цен токенов.
Ликвидный стекинг позволяет использовать стейкинговые токены — такие как stETH или stSOL — в приложениях децентрализованных финансов (DeFi), включая использование в качестве залога для кредитов, что значительно повышает капитальную эффективность. Например, $DFDV выпустил токены DFDVSOL, используя этот механизм для улучшения гибкости капитала.
Валидация факторов успеха MicroStrategy для компаний, имеющих резервы альткойнов.
Темп одобрения ETF заметно увеличился, с многочисленными учреждениями, подающими заявки на ряд криптовалютных ETF, что делает ожидание регуляторного одобрения неминуемым. Хотя акции и облигации компаний, имеющих резервы альткойнов, продолжают привлекать интерес инвесторов перед введением более сложных финансовых продуктов, специфичных для токенов, возможность арбитража в этом пространстве постепенно уменьшается.
Токен30-дневная волатильностьBTC45%ETH68%SOL82%
Биткойн, часто рассматриваемый как "цифровое золото", достиг широкого мирового консенсуса как резервный актив, в то время как Эфир (ETH) и Солана (SOL) не достигли аналогичного статуса и в основном воспринимаются как утилитарные токены. В течение 2024 и 2025 годов альткойны значительно отставали от биткойна. Рыночная доля биткойна неуклонно увеличивалась в 2024 году, приближаясь к примерно 65%. Традиционно периоды, известные как "сезоны альткойнов", следуют за пиками цен биткойна, но этот цикл показал, что альткойны отстают. Когда биткойн достиг новых исторических максимумов, как ETH, так и SOL остались ниже половины своих собственных предыдущих пиков.
Компании, имеющие резервы альткойнов, в отличие от тех, кто сосредоточен на биткойне, обладают большей гибкостью для активного участия в экосистемах блокчейна для генерации денежного потока и использования децентрализованных финансов (DeFi) для повышения капитальной эффективности. Например, $SBET, возглавляемая основателем Consensys, имеет потенциал в кошельках, инфраструктуре блокчейна и услугах стекинга. $DFDV сотрудничает с самой крупной мемной монетой Solana, $BONK, для управления валидаторскими сетями, которые значительно способствуют ее доходу. Кроме того, $DFDV создала торгуемые токены DeFi, обеспеченные вознаграждениями от стекинга. $HYPD, ранее известная как Eyenovia ($EYEN), сосредоточена на стекинге и кредитовании токенов $HYPE, одновременно расширяя операции узлов и партнерские программы. $BTCS выступает в качестве узла Ethereum и провайдера стекинга, используя токены ликвидного стекинга и биткойн в качестве залога на Aave для обеспечения низкозатратного финансирования.
Учитывая сокращающееся окно для арбитража в регулировании и неопределенные перспективы повышения цен токенов, компаниям, имеющим резервы альткойнов, все чаще необходимо внедрять инновации, углубляясь в экосистемы на цепочке и генерируя денежный поток через связанные с экосистемой виды деятельности для укрепления своей финансовой устойчивости. В то время как MicroStrategy применяла сложные капитальные стратегии для преобразования волатильности биткойнов в кредитное плечо, компании, имеющие резервы альткойнов, стремятся решить проблемы оценки через операции с поддержкой DeFi. Однако такие факторы, как сокращение возможностей арбитража в регулировании, различные уровни консенсуса, поддерживающие разные токены, и опасения по поводу инфляции, связанные с протоколами Proof of Stake, способствуют продолжающейся неопределенности в этом секторе. Поскольку все больше традиционных корпораций входит в это пространство, стратегические резервы криптовалют ожидается, что будут смещаться с спекулятивных ставок к более взвешенным распределениям. Их окончательная важность может заключаться не столько в краткосрочных прибылях от арбитража, сколько в продвижении корпоративных балансов к программируемым финансам.
Как выразил Майкл Сейлор, это усилие не просто о приобретении биткойнов, а о создании казначейской системы, соответствующей цифровой эпохе. Настоящее испытание этого подхода будет заключаться в способности баланса противостоять падениям цен на биткойн, где необходимо управлять объединенными давлениями падающих стоимостей активов и увеличенной волатильностью акций. Эта проблема представляет собой важное соображение для традиционных компаний, рассматривающих участие в этой новой тенденции.
Пост CGV Research: Успех MicroStrategy приводит корпоративные балансы к программируемой эпохе появился первым на Metaverse Post.