В последние десятилетия Япония оставалась одной из крупнейших стран-экспортеров капитала в мире. За этим стоит уникальный экономический и финансовый контекст: после краха пузырьковой экономики в 1990-х годах Япония долгое время испытывала дефляцию, внутренний спрос оставался слабым. Для стимулирования экономики Банк Японии неоднократно снижал процентные ставки, снизив их до нуля около 1999 года, а в 2016 году даже ввел отрицательные процентные ставки и начал контроль кривой доходности (YCC), удерживая доходность 10-летних государственных облигаций на уровне близком к 0%. В условиях сверхнизких процентных ставок японские государственные облигации и депозиты практически не приносили дохода, но такие институциональные инвесторы, как страховые компании и пенсионные фонды, были вынуждены нести долгосрочные обязательства, сталкиваясь с проблемой "доходность активов почти нулевая, а обязательства растут жестко". В результате значительная часть японских сбережений была вынуждена "уходить" за границу в поисках более высокой доходности, что создало долгосрочную тенденцию японского капитала к зарубежным инвестициям. Объем зарубежных активов японских инвесторов резко увеличился. По состоянию на 2024 год чистые активы Японии за границей превысили 30 триллионов долларов, объем американских государственных облигаций достигал 1.13 триллионов долларов, что ставит Японию в один ряд с Китаем как крупнейшим зарубежным держателем американских государственных облигаций. Кроме облигаций США, японские средства также активно покупали европейские облигации, корпоративные облигации, облигации развивающихся рынков и другие виды зарубежных активов. Эта волна оттока японских средств оказала глубокое влияние на глобальные финансовые рынки: постоянные покупки японских инвесторов предоставили "невидимую поддержку" мировому долговому рынку, снизив долгосрочные процентные ставки в развитых странах и уменьшив стоимость заимствований для правительств, компаний и домохозяйств. Можно сказать, что дефляция и низкие процентные ставки в Японии через экспорт капитала "ввели" низкие процентные ставки в глобальную экономику, а японские сбережения на самом деле в значительной степени субсидировали заимствования по всему миру. Именно благодаря постоянному потоку японских средств за границу США смогли долгое время занимать деньги по низким процентным ставкам, не допуская финансового коллапса, а Европа смогла поддерживать стабильность еврозоны в условиях структурного дисбаланса, развивающиеся страны также смогли привлечь долларовые средства по исторически низким ценам.
Текущие изменения: появление точки поворота по процентным ставкам
Однако в последнее время этот глобальный низкий уровень процентных ставок начал демонстрировать признаки изменения. 2025年11月19日, доходность 10-летних японских государственных облигаций поднялась до 1,77%, что является самым высоким уровнем с 2008 года. Эта редкая высокая доходность была названа некоторыми участниками рынка «самым опасным числом в современной финансовой сфере» — это означает, что продолжавшаяся почти тридцать лет схема оттока японского капитала в условиях низких процентных ставок подошла к точке поворота, а «невидимый покупатель» японских средств на глобальных рынках начинает исчезать. Факторы, способствующие резкому росту доходности японских облигаций, многообразны: во-первых, Банк Японии с марта 2024 года прекратил многолетнюю политику отрицательных процентных ставок и начал постепенно повышать ключевую процентную ставку, которая в настоящее время составляет около 0,5%.
Во-вторых, правительство Японии объявило о новой программе финансового стимулирования объемом более 17 триллионов иен для борьбы с риском дефляции и инвестирования в стратегические области, такие как полупроводники и искусственный интеллект, что усилило опасения рынка относительно долговых обязательств и дефицита правительства Японии. В-третьих, рынок ожидает, что Банк Японии может еще раз повысить процентные ставки — рынок деривативов на время оценил вероятность этого в 50%. Эти факторы вместе способствовали росту доходности японских государственных облигаций. Для понимающих людей доходность в 1,77% важна тем, что она обозначает критическую точку, когда японский капитал начинает возвращаться в страну: этот момент образно сравнится с тем, как «ключевой кирпич», поддерживающий глобальную финансовую систему, начинает вытаскиваться. Иными словами, эпоха, когда мир зависел от японского дешевого капитала, начинает меняться.
Механизм возврата капитала
Внутренний механизм возврата капитала в Японии в основном включает в себя следующие аспекты:
Привлекательность внутренних ставок возросла: с ростом доходности японских государственных облигаций привлекательность иеновых активов для японских инвесторов значительно увеличилась. Когда доходность 10-летних японских облигаций достигает около 1,7%, этого уже достаточно, чтобы сопоставить с доходностью некоторых зарубежных облигаций. Стратегическая команда Королевского канадского банка (RBC) отмечает, что это первый случай с 2020 года, когда японские инвесторы получают такую привлекательную доходность в стране, что может побудить их более охотно оставлять средства на внутреннем долговом рынке, а не зацикливаться на зарубежных активах. Проще говоря, раньше японские инвесторы покупали американские гособлигации с явным преимуществом по спреду, а теперь это преимущество быстро сужается или даже исчезает.
Рост затрат на хеджирование: японские инвесторы, инвестирующие в зарубежные облигации, обычно используют хеджирование валютного риска, чтобы избежать колебаний обменного курса иены. Однако, с изменением спреда между Японией и США, затраты на хеджирование значительно возросли. В настоящее время разница в краткосрочных процентных ставках между Японией и США все еще велика (ставки в США примерно на несколько процентов выше, чем в Японии), что приводит к премии на форвардный курс иены к доллару, и японские инвесторы несут значительные расходы на хеджирование долларовых активов. Теперь затраты на хеджирование достигли критической точки: после хеджирования валютного риска доходность американских гособлигаций для японских инвесторов часто оказывается отрицательной. Иными словами, продолжение держания американских гособлигаций после хеджирования требует дополнительных затрат! Когда инвестиции в зарубежные облигации приводят к отрицательной доходности после хеджирования, разумным выбором будет сокращение такого рода инвестиций.
Корректировка активов институциональных инвесторов: восстановление внутренних ставок, наряду с отрицательной доходностью хеджирования зарубежных активов, побуждает различные институциональные инвесторы в Японии начать пересматривать распределение активов. Последние действия пенсионного инвестиционного фонда правительства Японии (GPIF) являются典型例子: из-за высоких затрат на хеджирование и отрицательной доходности зарубежных облигаций после хеджирования, GPIF в 2023 финансовом году уже сократил долю зарубежных облигаций в своем портфеле и стал вкладывать больше средств в более выгодные внутренние облигации и акции. Этот шаг показывает, что крупные институциональные инвесторы осознали, что продолжение значительных вложений в зарубежные активы является невыгодным. Тот же принцип применим к японским страховым компаниям, банкам и другим учреждениям — если доходность японских облигаций продолжит расти, а доходность зарубежных активов после хеджирования не будет удовлетворительной, эти учреждения будут постепенно возвращать средства на внутренний рынок.
Ожидания обменного курса и соображения по хеджированию: стоит отметить, что когда Япония начинает повышать процентные ставки и внутренние ставки растут, ожидания рынка относительно обменного курса иены также меняются. Если предполагается укрепление иены, риск валютных потерь для японских инвесторов, держащих долларовые активы, возрастает, что также может побудить некоторых людей заранее вывести свои зарубежные инвестиции и обменять их на иеновые активы. Этот фактор обменного курса также ускоряет тенденцию к возврату капитала.
Таким образом, после изменения структуры внутреннего и зарубежного спреда, каждое повышение внутренней процентной ставки в Японии снижает относительную привлекательность зарубежных активов и увеличивает конкурентоспособность отечественных активов. Этот механизм уже начал действовать, и японские инвесторы постепенно уменьшают свои позиции в зарубежных облигациях и возвращают капитал в страну, направление очень ясно, и динамика накапливается. Необходимо подчеркнуть, что такая корректировка не завершится резко за одну ночь, а будет постепенным процессом — как кораблю требуется время, чтобы изменить курс, перераспределение активов крупными учреждениями также будет происходить поэтапно. Но независимо от скорости, тенденция уже незаметно изменилась.