交易所持有的以太坊数量本季度又下降了14.5%，约45%的ETH处于被锁定状态。正当人们以为供应收紧会推高价格时，ETH价格却从年初的3500美元附近跌至2305美元，跌幅超过34%。
Sygnum在其2026年第一季度投资展望中公布了一组令人困惑的数据：约45%的ETH被锁定或难以出售，交易所的ETH持有量继续下降，ETF和上市公司又持有了另外15%。
但这并没有阻止ETH价格暴跌。
“供应减少可能导致价格更大幅度的波动，”报告紧跟着一句常被忽略但至关重要的话，“但这只有在需求增加的情况下才会发生。”
01 数据迷雾
表面上，以太坊的供应结构似乎正在发生根本性转变。不仅45%的ETH被锁定，质押活动也在持续增长，甚至达到总供应量的46.59%。
交易所的ETH储备已降至历史低点。这种趋势已延续多年，本季度再次下降14.5%。
与此同时，机构资金大规模涌入。ETF持有约10%的ETH总量，上市公司持有超过610万枚ETH，约占流通供应的5%。
将这些数据相加，约60%的ETH理论上处于“非活跃”状态。按照传统金融逻辑，这应该会导致供应短缺，从而推高价格。
02 需求真相
供应锁定的表象之下，需求侧的萎缩才是当前价格下跌的核心驱动力。
市场忽略了一个关键事实：即使ETH被质押锁定，其流动性并未完全消失。质押者可以通过卖出流动性质押代币（如stETH、rETH）间接变现。同样，ETF持有的ETH虽然不直接出售，但ETF份额可以被投资者赎回，迫使管理人在市场上卖出相应的ETH。
这意味着“锁定”并非“消失”，卖压只是被转移到了衍生层。当市场情绪转向悲观时，这些衍生工具会放大实际抛售压力。
真正的危机在于需求端。Sygnum报告中那句被大多数人跳过的话道出了本质：“供应减少可能导致价格更大幅度的波动，但这只有在需求增加的情况下才会发生。”
当前宏观环境下，传统金融市场利率高企，经济不确定性增加，导致风险资产普遍承压。加密货币市场与传统金融市场的关联日益紧密，无法独善其身。
03 供应收紧是把双刃剑
供应收紧是一把双刃剑。在需求旺盛时，它会加速价格上涨；在需求疲软时，它只会让市场流动性枯竭，加剧下跌幅度。
当前以太坊市场就处于后一种状态。尽管有45%的ETH被锁定，但剩余40%的流通盘承受着不成比例的抛售压力。
当有限的卖家面对更有限的买家时，即使交易量不大，价格也会出现大幅波动。这就是为什么尽管供应锁定，ETH仍能在一个季度内下跌34%的原因。
以太坊网络的基本面指标也反映了这种需求疲软。虽然网络处理了超过1.45亿笔交易，智能合约部署量达到870万，稳定币转账额高达8万亿美元（创下季度记录）。
但这些链上活动并未转化为购买需求。事实上，随着许多持有ETH的上市公司股价跌破其ETH持仓价值，企业需求在年底已经放缓。
04 市场悖论
以太坊面临的供需悖论，揭示了加密货币市场正从叙事驱动转向基本面定价的艰难过渡。
一方面，以太坊的技术升级和生态系统发展确实令人印象深刻。Pectra和Fusaka升级相继落地，提升了网络性能。RWA（现实世界资产）代币化领域，以太坊占据主导地位，链上资产总价值达125亿美元，市场份额65.5%。
这些基本面改善是真实存在的，但它们需要时间才能转化为实际购买需求。在当前宏观环境下，投资者更关注短期流动性而非长期潜力。
更令人担忧的是，供应锁定可能导致市场结构脆弱化。当大部分供应被锁定时，价格发现过程会变得效率低下且容易操纵。
少量的大额交易就能对价格产生巨大影响，这为鲸鱼和机构投资者创造了操纵市场的机会。普通散户在这种市场结构中处于明显不利地位。
05 转折点与破局
面对这种供需困境，以太坊市场需要真正的转折点才能破局。
机构资金的大规模入场可能是关键催化剂。全球最大以太坊财库公司BitMine Immersion Technologies最近8天内质押了超59万枚ETH，价值超18亿美元。
该公司计划通过自有验证者网络在第一季度质押以太坊总供应的5%，预计年化收益达3.74亿美元。这种从“被动持有”向“主动生息”的转变，代表着机构对以太坊的新定位。
另一个潜在转折点是质押队列的逆转。当前等待进入质押的ETH激增至90-100万枚，而等待退出的仅剩约8万枚。
这种“攻守易位”标志着投资者信心从撤退转向锁定。如果这种趋势持续，将进一步收紧供应，为价格反弹创造条件。
不过，这些积极因素需要与宏观环境改善相结合才能发挥作用。如果传统金融市场继续收紧流动性，加密货币市场很难独善其身。
市场似乎忘记了一个简单的经济学原理：价格上涨需要买家，而不仅仅是卖家消失。当下，真正稀缺的不是被锁定的以太坊，而是愿意买入的新资金。
当大部分筹码被“战略锁定”，剩下的交易就变成了少数玩家间的心理博弈。一位分析师指出：“供应收紧像一张拉紧的弓，但箭能射向何方，完全取决于需求这只手的力道。”