Hôm nay Tether không chỉ là một công ty phát hành tiền điện tử ổn định. Nó có trên bảng cân đối kế toán của mình trái phiếu ngắn hạn của chính phủ Hoa Kỳ, giao dịch REPO, vàng và thậm chí cả bitcoin. Công ty phát hành và thu mua đô la một cách ồ ạt, và theo yêu cầu của các cơ quan thực thi pháp luật, có thể đóng băng các địa chỉ.
Theo báo cáo mới nhất, Tether có 181,2 tỷ đô la dự trữ so với 174,5 tỷ đô la nghĩa vụ. Điều này để lại 6,8 tỷ đô la dự trữ ròng, trong khi hơn 174 tỷ đô la token đang lưu hành.
Do lãi suất cao, lợi suất của danh mục, trong đó chiếm ưu thế là trái phiếu kho bạc, đã mang lại cho công ty hơn 10 tỷ đô la lợi nhuận kể từ đầu năm 2025. Đối với một công ty khởi nghiệp tiền điện tử, đây là những con số bất thường, gần giống với một tổ chức tài chính thực thụ.
Vì vậy, cả các nhà phê bình và người ủng hộ Tether đều đồng ý một điều: công ty hành xử như một ngân hàng trung ương tư nhân gắn với đồng đô la, nhưng hoạt động trong khuôn khổ nền kinh tế tiền điện tử.
Tether như một ngân hàng trung ương tư nhân — điều đó có nghĩa là gì?
Trên thực tế, Tether có bốn đặc điểm chính thực sự giống với hoạt động của ngân hàng trung ương.
Trước tiên, công ty phát hành và mua lại tiền theo yêu cầu. Người dùng đã xác minh có thể tạo ra USDT mới bằng cách gửi đô la fiat và thanh lý chúng theo cách ngược lại, hoàn trả USDT và nhận lại đô la. Chính tại 'thị trường sơ cấp' mà tổng cung của stablecoin thay đổi. Còn trên các sàn giao dịch, khối lượng thứ cấp đã được giao dịch.
Thứ hai, Tether quản lý các dự trữ như một desk nợ thực thụ, theo phong cách của các nhà đầu tư tổ chức. Phần lớn tài sản được phân bổ vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ và giao dịch REPO, một phần là vàng và bitcoin. Danh mục này duy trì tính thanh khoản và đồng thời tạo ra nhu cầu ổn định cho T-bills. Các nhà giao dịch lớn nhất trên thị trường trái phiếu đã theo dõi hành động của Tether như một người mua quan trọng của nợ công Mỹ.
Thứ ba, công ty tạo ra lợi nhuận, mà thực chất giống như lợi nhuận từ việc phát hành tiền — đặc biệt trong điều kiện lãi suất cao. Chủ sở hữu USDT giữ tài sản không được tính lãi, trong khi Tether kiếm tiền từ trái phiếu kho bạc. Chính điều này đã mang lại cho công ty hơn 10 tỷ đô la lợi nhuận và 6,8 tỷ đô la dự trữ tự do tính đến hết quý ba năm 2025. Chính dòng tiền như vậy làm cho sự so sánh với ngân hàng trung ương tư nhân trở nên đặc biệt phù hợp.
Cuối cùng, Tether sử dụng các công cụ giống như các biện pháp chính sách tiền tệ. Ví dụ, thông qua các chức năng trong hợp đồng thông minh, công ty có thể đóng băng các địa chỉ theo yêu cầu của các cơ quan thực thi pháp luật hoặc cơ quan áp đặt lệnh trừng phạt. Công ty cũng có khả năng thêm hoặc tắt các blockchain, như đã từng làm với Omni, BCH-SLP, Kusama, EOS và Algorand, trong khuôn khổ quản lý rủi ro hoạt động.
Đó chắc chắn không phải là chính sách tiền tệ nhà nước hoàn chỉnh. Nhưng vẫn là một sự can thiệp tích cực vào lưu thông của tài sản gắn liền với đồng đô la, mà hàng trăm triệu người đang sử dụng.
Tether quản lý hệ thống như thế nào
Ngày nay, Tether can thiệp vào hệ sinh thái đô la của chính mình bằng nhiều cách ngày càng giống như các công cụ chính sách tiền tệ.
Về mặt tuân thủ, công ty có thể đóng băng các địa chỉ liên quan đến các lệnh trừng phạt hoặc các cuộc điều tra hình sự. Vào tháng 12 năm 2023, Tether lần đầu tiên triển khai chính sách chủ động đóng băng ví, và kể từ đó đã sử dụng nó trong một số trường hợp. Ví dụ, chống lại các địa chỉ liên quan đến sàn giao dịch của Nga Garantex. Đây là những can thiệp ở cấp độ phát hành, ngay lập tức hạn chế quyền truy cập vào tính thanh khoản đô la trong mạng.
Ở cấp độ quản lý thị trường, Tether hoạt động như một danh mục trái phiếu nợ ngắn hạn hoàn chỉnh. Cơ sở của dự trữ là trái phiếu chính phủ Mỹ và giao dịch REPO. Cấu trúc này cho phép linh hoạt phục vụ các hoạt động phát hành và mua lại USDT, duy trì tính thanh khoản cao và đồng thời tạo ra thu nhập.
Trong báo cáo gần đây về dự trữ, có thể thấy chiến lược này đã mang lại cho công ty lợi nhuận hàng tỷ đô la và cho phép hình thành một quỹ dự trữ vững chắc. Điều này đã khiến các hoạt động trên thị trường mở trở nên giống như vậy, mặc dù Tether vẫn là một nhà phát hành tư nhân, không phải là một ngân hàng trung ương.
Công ty cũng tự định nghĩa khuôn khổ của hệ sinh thái của mình. Tether thêm và tắt hỗ trợ cho các blockchain tùy thuộc vào nhu cầu và cơ sở hạ tầng. Ví dụ, việc phát hành các token mới trên Omni, BCH-SLP, Kusama, EOS và Algorand đã bị ngừng, nhưng người dùng vẫn có thể thanh lý USDT trên các mạng này trong giai đoạn chuyển tiếp.
Hơn nữa, Tether đang đa dạng hóa các dự trữ của mình: kể từ năm 2023, tới 15% lợi nhuận hoạt động có thể được chuyển vào bitcoin. Chiến lược này là một giải pháp khác ở cấp độ phát hành, ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống.
Từ stablecoin đến hạ tầng: cách Tether đang tái cấu trúc nền kinh tế tiền điện tử
Trong 18 tháng qua, Tether đã chuyển mình từ một nhà phát hành một token thành một hệ sinh thái công nghệ tài chính hoàn chỉnh.
Vào tháng 4 năm 2024, công ty đã tiến hành tái cấu trúc quy mô lớn, chia doanh nghiệp thành bốn lĩnh vực chính:
Tether Finance — tài sản số và dịch vụ thanh toán
Dữ liệu Tether — Dự án AI và phát triển ứng dụng phi tập trung (bao gồm Holepunch và Northern Data)
Năng lượng Tether — cơ sở hạ tầng năng lượng
Giáo dục Tether — các sáng kiến giáo dục
Cấu trúc này đã củng cố chiến lược vượt xa việc phát hành đơn giản USDT.
Trong lĩnh vực năng lượng, Tether đã đầu tư vào Volcano Energy tại El Salvador — một công viên điện gió và năng lượng mặt trời có công suất 241 MW, nhằm hỗ trợ một trong những trang trại khai thác bitcoin lớn nhất thế giới. Dự án nhằm đảm bảo sự ổn định cho cơ sở hạ tầng thanh toán. Song song với điều này, công ty đã từ chối hỗ trợ một số blockchain lỗi thời, để tập trung tính thanh khoản vào những nơi có nhu cầu và công cụ phát triển nhất. Quyết định này đã ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái.
Để gia nhập thị trường Mỹ, Tether đã công bố một token mới là USAT, sẽ được phát hành theo các quy tắc nội bộ trong quan hệ đối tác với Ngân hàng Digital Anchorage. Trong khi đó, USDT sẽ giữ vai trò là công cụ quốc tế, và USAT sẽ trở thành 'phiên bản được quản lý' trong nước.
Tại sao sự so sánh với ngân hàng trung ương không hoàn toàn chính xác
Dù có nhiều điểm tương đồng, Tether vẫn không phải là cơ quan tiền tệ chủ quyền.
Công ty không thiết lập lãi suất, không đóng vai trò là người cho vay cuối cùng và không hoạt động trong khuôn khổ mệnh lệnh công khai. Tính minh bạch của nó vẫn phụ thuộc vào những đảm bảo hàng quý, chứ không phải là một cuộc kiểm toán tài chính thực sự. Mặc dù công ty đã tuyên bố rằng đang đàm phán với một trong bốn công ty lớn về việc kiểm toán dự trữ — điều này vẫn còn đang trong giai đoạn thảo luận.
Chính sự chênh lệch giữa đảm bảo và kiểm toán là một trong những lý do chính khiến các nhà phê bình không công nhận Tether là 'ngân hàng trung ương'.
Cũng có những câu hỏi về bảng cân đối: trong quá khứ, Tether đã hứa sẽ giảm danh mục các khoản vay có đảm bảo, nhưng vẫn tiếp tục giữ chúng. Các tài sản này luôn được chú ý kỹ lưỡng. Quan trọng là ai là bên đối tác và các điều kiện giao dịch.
Hơn nữa, khác với các ngân hàng trung ương, Tether phụ thuộc vào các ngân hàng tư nhân, các nhà lưu ký và các bên đối tác trong các giao dịch REPO, chứ không phải sự hỗ trợ của nhà nước. Điều này có nghĩa là cả độ tin cậy và cơ sở hạ tầng thị trường đều nằm ngoài sự kiểm soát trực tiếp của công ty.
Cuối cùng, nhiều hành động của Tether chủ yếu là các biện pháp tuân thủ. Ví dụ, việc đóng băng các địa chỉ có trong danh sách trừng phạt là một nghĩa vụ pháp lý, không phải là một phần của chiến lược tiền tệ.
Tether thực sự ở đâu trong nền kinh tế tiền điện tử
Nếu nhìn rộng ra, Tether ngày càng ít giống như một nhà phát hành stablecoin truyền thống và ngày càng giống một ngân hàng trung ương đô la tư nhân trong thị trường tiền điện tử. Công ty điều chỉnh nguồn cung thông qua việc phát hành và mua lại token quy mô lớn, giữ trong dự trữ trái phiếu chính phủ ngắn hạn và giao dịch REPO, thu về lợi nhuận hàng tỷ đô la từ lãi suất và can thiệp khi cần thiết thông qua các biện pháp tuân thủ.
Nhưng sự so sánh với ngân hàng trung ương không hoàn toàn chính xác 100%. Tether không có cả mệnh lệnh nhà nước hay bảo hiểm, và tính minh bạch vẫn dựa trên những đảm bảo, chứ không phải kiểm toán thực sự. Và hầu hết các 'công cụ chính trị' mà công ty vận hành là các cơ chế tuân thủ pháp luật, chứ không phải là điều tiết vĩ mô.
Điều thực sự đáng chú ý là cấu trúc dự trữ, mức lợi nhuận, khối lượng thanh toán lại, tiến trình kiểm toán, cũng như cách mà câu chuyện với USAT và Anchorage sẽ phát triển trên thị trường Mỹ. Chính tại đây sẽ quyết định liệu Tether có tiếp tục gần gũi với mô hình ngân hàng trung ương hay ngược lại, sẽ bắt đầu rời xa.