Một câu tóm tắt

Stablecoin UST của Terra dựa vào giá trị thị trường và tính thanh khoản của LUNA để duy trì sự neo giá, và được Anchor với lợi suất cao nhanh chóng mở rộng; khi niềm tin sụp đổ, cơ chế hoàn lại tiền truyền tải áp lực đến LUNA, tạo ra 'cái chết xoắn ốc', cuối cùng dẫn đến cuộc khủng hoảng niềm tin hệ thống trong ngành công nghiệp tiền điện tử năm 2022.

Và lý do Do Kwon bị tuyên án 15 năm không phải là 'dự án thất bại', mà là do các cơ quan tư pháp Mỹ xác định rằng ông đã có hành vi lâu dài, hệ thống trong việc lừa dối nhà đầu tư và thao túng/che giấu rủi ro.

1) Nhân vật chính và dự án: Do Kwon, Terraform, UST/LUNA

Do Kwon (Quyền Đạo Hưng): Một trong những người đồng sáng lập Terraform Labs.

Terraform Labs: Phát triển hệ sinh thái blockchain Terra và tài sản cốt lõi của nó: TerraUSD (UST): stablecoin thuật toán (mục tiêu neo 1 đô la).

LUNA: Token có biến động được gắn với UST (đảm nhận vai trò “bộ đệm / bảo lãnh”).

Hệ sinh thái đạt đỉnh vào mùa xuân năm 2022 (mô tả quy mô thường thấy từ chính thức/truyền thông là: tổng giá trị UST + LUNA từng vượt quá 50 tỷ đô la).

2) Cơ chế UST thực sự là gì: tại sao “trông có vẻ tự phục hồi”, thực tế lại rất mong manh.

2.1 Cơ chế cơ bản: Đúc / Hủy + Kiếm lời duy trì neo (Mint/Burn).

Việc neo UST không dựa vào “dự trữ tiền mặt 1:1”, mà dựa vào một bộ quy tắc trao đổi cho phép kiếm lời.

Khi UST > 1 đô la:

Thị trường có thể dùng LUNA có giá trị 1 đô la để đổi lấy 1 UST (tương đương với “phát hành thêm UST”), lý thuyết có thể kéo giá UST về 1.

Khi UST < 1 đô la:

Thị trường có thể dùng 1 UST để đổi lấy LUNA có giá trị 1 đô la (tương đương với “thu hồi UST / phát hành LUNA”), lý thuyết có thể kéo giá UST về 1.

Chìa khóa: “tính bền vững” của cơ chế này phụ thuộc vào hai tiền đề.

1) Thị trường tin rằng giá trị LUNA đủ để tiếp nhận rút tiền; 2) LUNA cần có đủ thanh khoản.

Một khi niềm tin sụp đổ, việc rút tiền sẽ dẫn đến cung LUNA tăng vọt → giá giảm → niềm tin càng sụp → rút tiền lớn hơn, rơi vào vòng xoáy tử thần.

2.2 Động lực chính: Gửi tiền “lợi suất cao” của Anchor đã làm lớn UST.

Nghiên cứu học thuật chỉ ra rằng, trước khi sụp đổ, giao thức Anchor đã thu hút khoảng 75% lưu thông UST và thu hút vốn với lợi suất khoảng 20% APY, biến UST thành “thay thế gửi tiền đô la lãi suất cao” trong mắt nhiều người.

Cấu trúc này khiến UST hình thành sự “phụ thuộc một điểm” vào Anchor: một khi xảy ra rút vốn quy mô lớn, nhu cầu UST sẽ sụp đổ ngay lập tức, cơ chế neo không chịu nổi áp lực rút tiền.

3) “Tín hiệu cảnh báo” trước khi sụp đổ: đã từng thoát neo vào năm 2021.

Nhiều người nghĩ rằng tháng 5 năm 2022 là lần đầu tiên “thoát neo”, nhưng Bộ Tư pháp Hoa Kỳ đã rõ ràng đề cập trong thông cáo về hình phạt rằng:

Vào tháng 5 năm 2021, UST từng giảm xuống khoảng 0.92 đô la;

Do Kwon tuyên bố rằng chính giao thức Terra đã tự khôi phục neo;

Nhưng cơ quan tư pháp xác định: thỏa thuận không sửa chữa neo tự động, mà là Do Kwon đã đạt được thỏa thuận với một công ty giao dịch cao tần (thông cáo gọi là Trading Firm) để mua vào một lượng lớn UST nhằm “hỗ trợ nhân tạo việc neo”, và đã đóng gói ra bên ngoài thành “thành công thuật toán”.

Điều này giải thích tại sao tòa án đã định nghĩa vụ án này là “lừa đảo / gây hiểu lầm” chứ không chỉ đơn thuần là thất bại trong kinh doanh.

4) Tháng 5 năm 2022: Vòng xoáy tử thần của UST/LUNA đã xảy ra như thế nào.

4.1 Kích hoạt: Cầu bất ngờ sụp đổ, thị trường bắt đầu rút tiền.

Rất nhiều vốn đã coi UST như “stablecoin kiếm lãi”, chủ yếu dừng lại ở Anchor.

Khi xảy ra hoảng loạn hoặc rối loạn thanh khoản, việc rút tiền khỏi Anchor → bán UST sẽ ngay lập tức khởi động.

Các báo cáo nghiên cứu và quản lý thường so sánh các sự kiện này với “rút tiền trên chuỗi / rút tiền ngân hàng”.

4.2 Phản ứng của cơ chế: Rút tiền chuyển áp lực sang LUNA (và khuếch đại).

Sau khi UST < 1, việc rút tiền sẽ “đốt” UST, đổi ra LUNA trị giá 1 đô la.

Càng nhiều người rút tiền, hệ thống càng cần phát hành thêm nhiều LUNA để tiếp nhận.

Cung tăng vọt + Bán tháo hoảng loạn = Giá LUNA giảm nhanh.

Sự sụt giảm của LUNA lại khiến thị trường càng không tin rằng nó có thể “đỡ” UST, vì vậy nhiều người rút lui → rút tiền lớn hơn → phát hành nhiều hơn → giảm sâu hơn.

Đây chính là bản chất của “vòng xoáy tử thần”: sự ổn định phụ thuộc vào “niềm tin phản hồi”, và sự sụp đổ cũng phụ thuộc vào “sụp đổ phản hồi”.

4.3 Thất bại phòng thủ: Dự trữ của Luna Foundation Guard (LFG) cũng không thể cứu vãn.

Terra đã cố gắng sử dụng “dự trữ bên ngoài” để tăng cường độ tin cậy của việc neo, trong đó nổi bật nhất là dự trữ bitcoin của LFG.

Nhiều nghiên cứu và báo cáo truyền thông đã đề cập: trong cuộc chiến bảo vệ tháng 5 năm 2022, LFG/các thực thể liên quan đã bán tháo hoặc sử dụng một lượng lớn dự trữ BTC để hỗ trợ UST, nhưng cuối cùng vẫn thất bại, UST tiếp tục thoát neo.

5) Thời gian tư pháp và truy bắt: từ sụp đổ đến 15 năm.

2017: Do Kwon cùng các đối tác thành lập công ty (sau này phát triển thành Terraform Labs).

2021/05: UST từng thoát neo xuống khoảng 0.92 (sau đó được đóng gói lại bằng câu chuyện ‘khôi phục neo’).

2022/01: Công khai tuyên bố LFG (dùng cho câu chuyện dự trữ “phòng thủ neo”).

2022/05: UST/LUNA sụp đổ, tổn thất thị trường được báo cáo rộng rãi là khoảng 40 tỷ đô la.

2023/03: Do Kwon bị bắt ở Montenegro vì liên quan đến việc sử dụng giấy tờ / hộ chiếu giả.

2024/12-2025/01: Do Kwon bị dẫn độ từ Montenegro về Mỹ và ra tòa ở Manhattan, New York.

2025/08: Do Kwon nhận tội với hai tội danh liên quan đến lừa đảo ở Mỹ (âm mưu lừa đảo, lừa đảo qua điện thoại).

2025/12/11: Tòa án liên bang New York tuyên án 15 năm (nặng hơn so với đề nghị 12 năm của công tố viên; bên bào chữa từng hy vọng có án nhẹ hơn nhiều).

6) Vấn đề “cốt lõi” được cơ quan tư pháp Hoa Kỳ xác định là gì (tại sao là hình sự, tại sao lại có án nặng).

Từ thông cáo về hình phạt của Bộ Tư pháp Hoa Kỳ SDNY có thể rút ra một số điểm cực kỳ quan trọng cho việc xử án.

6.1 “Thoát neo năm 2021” bị che đậy: biến hỗ trợ nhân tạo thành thành công thuật toán.

Quảng cáo bên ngoài về “thuật toán tự động sửa chữa”.

Thực tế đã được xác định là can thiệp vào thị trường bằng cách đưa tiền từ bên ngoài và che giấu sự thật này.

=\u003e Đây là tài liệu cốt lõi cho cáo buộc “che giấu sự thật nghiêm trọng / gây hiểu lầm nhà đầu tư”.

6.2 “Độc lập” và việc sử dụng tiền của LFG bị xác định có sự trình bày không chính xác nghiêm trọng.

Thông cáo cho biết: Do Kwon bị xác định đã tuyên bố công khai rằng LFG tự quản lý độc lập, chịu trách nhiệm sử dụng dự trữ để phòng thủ neo, nhưng thực tế lại kiểm soát thực chất LFG và Terraform, đồng thời có vấn đề với việc sử dụng tiền như “có thể hoán đổi”.

6.3 Giao thức Mirror (cổ phiếu tổng hợp) bị cáo buộc có vấn đề về kiểm soát và thao túng.

Thông cáo cho biết: Do Kwon / nhóm của ông được xác định đã tuyên bố công khai về “quản lý phi tập trung”, trong khi vẫn âm thầm kiểm soát Mirror và sử dụng hành vi giao dịch tự động để ảnh hưởng đến giá của một số tài sản tổng hợp, đồng thời bị cáo buộc phóng đại hoặc đóng gói dữ liệu sử dụng của người dùng.

Các cáo buộc này đều chỉ ra một điểm chung: câu chuyện bên ngoài không nhất quán với sự thật bên trong và đã được sử dụng liên tục trong việc tài trợ và quảng bá thị trường.

7) Logic tòa án đằng sau án phạt “15 năm”: Tại sao thẩm phán lại tuyên án nặng hơn cả công tố viên.

Các báo cáo công khai chỉ ra rằng:

Thẩm phán đã nhấn mạnh rằng đây là “một vụ lừa đảo quy mô lớn cực kỳ hiếm”, gây ra tổn thất tài chính và thiệt hại cá nhân rất nghiêm trọng.

Án phạt nặng hơn so với đề nghị của công tố viên, lý do là 12 năm “quá nhẹ”.

Sau khi nhận tội, Do Kwon đồng ý tịch thu khoảng 19.3 triệu đô la và một số tài sản.

Báo cáo cũng đề cập rằng tòa án nhận được nhiều tuyên bố và thư từ nạn nhân, nhằm minh họa tổn hại thực sự (mất nhà, tiền hưu trí, chi phí y tế, v.v.).

8) Bài học.

Gửi tiền “lợi suất cao” gần như chắc chắn đi kèm với trợ cấp ngầm hoặc cấu trúc rủi ro cao: lợi suất không phải tự nhiên mà có.

Bản chất “neo” của stablecoin thuật toán là niềm tin và kỹ thuật thanh khoản: một khi vào giai đoạn rút tiền, cơ chế sẽ khuếch đại rủi ro.

Câu chuyện “phi tập trung” cần xem xét quyền kiểm soát thực tế và quản lý tài chính: xem chữ ký đa, xem kiểm toán, xem độ minh bạch, xem thử nghiệm áp lực tình huống cực đoan.

Điều quan trọng nhất: xem “có thể giảm không” như một vấn đề cốt lõi: trong những thời điểm cực đoan, hành vi của hệ thống có thể hoàn toàn khác với thường ngày.

Nguồn tham khảo.

Thông cáo về hình phạt của Bộ Tư pháp Mỹ (SDNY): Kẻ lừa đảo sử dụng crypto bị tuyên án vì tổ chức hành vi lừa đảo 40 tỷ đô la (2025-12-11).

Thông cáo dẫn độ của Bộ Tư pháp Mỹ (OPA): Do Kwon bị dẫn độ sang Hoa Kỳ từ Montenegro… (2025-01-02).

The Guardian: Do Kwon bị tuyên án 15 năm tù vì lừa đảo (2025-12-12).

Nghiên cứu học thuật / quản lý (dùng cho cơ chế và sự phụ thuộc vào Anchor): Briola et al. (Cấu trúc của sự thất bại của một Stablecoin: Vụ việc Terra-Luna) (bao gồm Anchor thu hút khoảng 75% UST, 20% APY, v.v.)

Tài liệu của Cục Dự trữ Liên bang FEDS (Cấu trúc DeFi liên kết: Tác động từ sự sụp đổ của Terra) (bao gồm việc bán tháo dự trữ BTC và sự lây lan).

Bản ghi nhớ nghiên cứu HKMA (về rủi ro stablecoin, vòng xoáy tử thần, v.v.)

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này là tổng hợp thông tin công khai và phổ cập cơ chế, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư hay pháp lý nào.