In den letzten Jahren wird der Markt, wenn er über Japan diskutiert, oft standardmäßig vom BOJ ausgehen, ob die Zinsen erhöht werden oder nicht, und ob die Formulierungen eher tauben- oder adlerhaft sind. Aber bis 2026 wird der wahrscheinlichere Variable, der die Marktbewegung bestimmt, der fiskalische Weg und die Struktur der Finanzierungsfristen sein, insbesondere nachdem das MOF den Druck durch Neuemissionen stärker auf Bills, 2Y, 5Y und andere kurzfristige und mittelfristige Schulden konzentriert hat. Das Risiko wird nicht mehr hauptsächlich von den 10Y und 30Y langfristigen Anleihen kommen, die leicht ins Blickfeld rücken, sondern durch häufigere Refinanzierungen, die die Kosten und Volatilitäten schneller in den Markt drücken.
Warum die Front gefährlicher ist, liegt im Kern an der Refinanzierungsgeschwindigkeit.
Ein Anstieg der langfristigen Renditen wird sicherlich die langfristige fiskalische Belastung erhöhen, aber es ähnelt eher einer langsamen Variablen, da der Rhythmus des Haushalts vergleichsweise langsam ist. Bei den kurzfristigen Anleihen ist es anders: Bills werden häufiger versteigert, 2Y-Fälligkeiten sind dichter, und 5Y wird oft innerhalb politischer Zyklen gerollt. Je schneller die Refinanzierung rollt, desto schneller wird der Kostenanstieg in den Cashflow-Druck und die Emissionspreise reflektiert. Anders gesagt, „die Erhöhung der Frontzinsen“ ist kein Meilenstein in der Erzählung, sondern ein Problem der Refinanzierungsgeschwindigkeit. Sobald das kurzfristige Angebot dominiert, wird der Marginaldruck und der Risikoaufschlag eher an der Front zuerst eingepreist, und die Volatilität wird typischerweise zuerst an der Front verstärkt.
Warum der JPY sich möglicherweise nicht nach Lehrbuch stärkt.
Traditionelle Devisenrahmen erwarten oft, dass eine Konvergenz der Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan den JPY stärken wird. Aber in einer Phase, in der „die Refinanzierungsdruck an der Front dominiert“, könnte man eine eher kontraintuitive Kombination sehen: die JGB-Renditen steigen, der JPY bleibt jedoch schwach. Der Grund dafür ist, dass der Schwerpunkt des Währungshandels möglicherweise vom reinen Zinsunterschied auf Tendenzen des Kapitalabflusses und die Nachhaltigkeit der fiskalischen Mathematik übergeht. Ein Anstieg der Renditen wird in dieser Umgebung möglicherweise nicht als „positives Signal für die Rückführung von Mitteln“ verstanden, sondern könnte als „die Refinanzierungsdruck wird teurer, der Risikoaufschlag höher“ interpretiert werden, sodass Kapitalabflüsse und ein schwacher Wechselkurs gleichzeitig mit steigenden Renditen koexistieren können.
Wie die globalen Märkte hineingezogen werden, sind Finanzierungswege direkter als die Rhetorik.
Die japanische Front ist kein rein inländlicher Faktor, sie ist in das globale Finanzierungs- und Sicherheiten-System eingebettet. Ein schwerwiegenderes kurzfristiges Angebot und ein Anstieg der Volatilität können durch Mechanismen wie Rückkauffinanzierungsabschläge (haircut), Risikogrenzen, Absicherungskosten usw. den Prozess des Deleveragings und die Schrumpfung des Risikobudgets fördern. Diese Art von Risk-Off beginnt oft nicht mit „was eine Zentralbank gesagt hat“, sondern mit der Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, die den Markt zwingt, zu deleveragieren, und die Volatilität sich auf die globalen Zinsen und risikobehafteten Vermögenswerte ausbreitet.
Warum Kryptowährungen sehr schwer außen vor bleiben können.
BTC und ETH erscheinen auf makroökonomischer Ebene eher als globale risikobehaftete Hoch-Beta-Exposition. Bei einer Schrumpfung des Risikobudgets sind sie oft sensibler, und der Markt wird in der Regel zuerst hochvolatile, hochleveragierte und hochkorrelierte Positionen reduzieren. Das heißt, selbst wenn der Spot-JPY nicht sofort einen gewaltsamen Rückschlag macht, werden, solange die Kosten des Kapitals und die Volatilität steigen, Carry- und Cross-Asset-Leverage-Positionen gezwungen, sich zu verringern, und risikobehaftete Vermögenswerte werden in der Regel zuerst betroffen, und Kryptowährungen können ebenfalls schwer unberührt bleiben. Der realistischere Weg ist, dass das globale Risk-Off zuerst die Liquidität und den Hebel drückt und dann über Preise und Volatilität auf Kryptowährungen überträgt, anstatt umgekehrt.
Was man 2026 beobachten sollte, sind drei Dinge.
Erstens, wird das MOF weiterhin den Fokus auf kurzfristige Angebote legen, insbesondere ob die Auktion von Bills, 2Y und 5Y weiterhin übermäßig hoch in Bezug auf Größe und Frequenz ist. Zweitens, ob 2Y und 5Y hohe Preisniveaus beibehalten werden und mit höheren Volatilitäten einhergehen. Drittens, ob der JPY schwach bleibt, wenn die Renditen steigen, da dies oft bedeutet, dass der Markt mit der Finanzierung und dem Kapitalabfluss handelt, anstatt mit den Aussagen zur Geldpolitik. Wenn all diese drei Punkte gleichzeitig zutreffen, könnte der Auslöser für das globale Risk-Off im Jahr 2026 wahrscheinlich nicht eine bestimmte BOJ-Sitzung sein, sondern der Refinanzierungsdruck am vorderen Ende der japanischen JGB und die Struktur des kurzfristigen Angebots, die die Finanzierungswege immer enger schnürt und letztendlich die Welt zwingt, gemeinsam zu deleveragieren, einschließlich des Kryptomarktes.#达沃斯世界经济论坛2026
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