加密云游

周四，美股大跌，纳指跌超 2%，部分交易员抛售贵金属以弥补股票市场的亏损，黄金、白银、铜、铂金、钯金大幅下挫。美元指数小幅上涨。
在外界再次担忧巨额人工智能投资能否真正大规模落地之际，美国科技股走低。金属价格在疑似算法交易抛售下突然下跌，一些投资者不得不退出包括金属在内的大宗商品仓位以获取流动性，也有部分资金转向美国国债避险。
现货黄金一度下跌 4.1%，白银暴跌 11%。伦敦金属交易平台（LME）铜价下跌 2.9%。随后金属价格收窄了部分跌幅：
周四纽约尾盘，现货黄金跌 3.26%，报 4918.36 美元 / 盎司，北京时间 00:00 之前维持微幅下跌状态，主要持稳于 5050 美元上方，随后出现一波急剧的跳水行情，刷新日低至 4878.66 美元。COMEX 黄金期货跌 3.06%，报 4942.50 美元 / 盎司。
周四（2 月 12 日）纽约尾盘，现货白银跌 10.89%，报 75.0942 美元 / 盎司，北京时间 00:00 之前持稳于 82 美元上方，维持微幅下跌状态，随后出现一波跳水行情，快速跌穿 76 美元，并在临近美股收盘时刷新日低至 74.4456 美元。COMEX 白银期货跌 10.56%，报 75.050 美元 / 盎司。
其他重要金属方面，COMEX 铜期货跌 3.65%，报 5.7740 美元 / 磅，现货铂金跌 6.19%，现货钯金跌 5.89%。
分析师怎么看？
对于周四的金银走势，业内人士表示：「这一切发生得太快了，感觉像是一次风险撤离（risk-off）行情。在极端市场压力时期，即便是黄金这样的避险资产，也会被急需流动性的投资者抛售。」
周四黄金和白银的部分抛售也源于获利了结，因为此前一轮迅猛上涨在一定程度上受到投机性买盘推动。
有业内人士指出，对黄金和白银而言，很大程度上的交易仍然由情绪和动量驱动。在这样的日子里，它们会表现艰难。
自 2024 年以来，黄金和白银强劲上涨，动量型买盘推动金属价格屡创新高。但这一走势在 1 月 29 日戛然而止，当天黄金录得十多年来最大单日跌幅，白银更是创下有记录以来最大跌幅。此后，两种金属在缺乏新催化剂的情况下，于较窄区间内震荡交易，波动性加剧。
有分析师认为，周四金价的突然下跌并不意味着它即将进入持续性下行趋势。但这确实提高了短期内持续波动的可能性。市场已经清理掉了一大块下方流动性区域，下一步走势将取决于价格在关键技术位附近的表现。
媒体分析指出，尽管出现小幅反弹，但整体来看，金属价格在一次类似「真空下跌」的突然走低中遭到重创，更像是系统化策略的抛售，即当关键价位失守时，CTA（商品交易顾问）群体常见的动量驱动型去风险操作。
尽管近期遭遇重挫，许多分析师仍预计黄金将恢复上行趋势，认为此前推动上涨的因素依然存在——包括地缘政治紧张局势、对美联储独立性的质疑，以及更广泛的从传统资产（如货币和主权债券）转向其他资产的趋势。摩根大通私人银行预计年底金价将达到每盎司 6000 至 6300 美元，德意志银行和高盛集团也维持看多观点。
全球最大的白银 ETF iShares Silver Trust 出现大量 5 月 /6 月 125 执行价看涨期权交易，与此同时，投资者卖出此前在高位买入的合约，这可能进一步加剧了白银的抛售压力。
交易员目前正关注美国经济数据，包括将于周五公布的重磅 CPI 数据，以寻找美联储利率路径的线索。较低的借贷成本通常利好不产生利息收益的贵金属。
#加密市场反弹 #非农意外强劲 $BTC $ETH

2 月 6 日凌晨，当比特币跌破 6 万美元时，整个加密社区陷入恐慌。距离 2025 年 10 月的历史高点 126,000 美元，比特币已经跌去了 52%。
但如果你翻开比特币 15 年的价格历史，会发现一个残酷的事实：52%的跌幅，在历史上只能算“毛毛雨”。
比特币熊市的“跌幅密码”
让我们先看一组数据：

这张表格揭示了一个清晰的规律：每一轮熊市的最大跌幅都在递减。
从 94% 到 87%，再到 84%、77%，比特币的“熊市标准”正在以每轮 5-10 个百分点的幅度收窄。
更精确地看这个递减规律：
2011→2013： 减少 7 个百分点（94%→87%）2013→2017： 减少 3 个百分点（87%→84%）2017→2021： 减少 7 个百分点（84%→77%）
平均每轮递减约 5-7 个百分点。
为什么？
市值基数变大，波动性自然降低
2011 年，比特币的市值只有几千万美元，一个”鲸鱼”抛售就能让价格崩盘 94%。
2026 年，即便比特币从高点腰斩至 6 万美元，市值依然超过 1 万亿美元。要让一个万亿级资产再跌 30-40%，需要的抛售体量是 2011 年的几千倍。
机构入场，提供了“流动性缓冲垫”
2018 年之前，比特币的持有者主要是散户和早期矿工。一旦恐慌，所有人一起踩踏，没有任何”接盘方”。
2022 年之后，贝莱德、富达、灰度等机构通过 ETF 持有了数十万枚比特币。这些机构不会因为一次暴跌就恐慌性抛售，他们的存在相当于在市场中放置了一张”安全网”。
根据彭博数据，截至 2026 年 1 月底，美国比特币现货 ETF 的总持仓量超过 90 万枚 BTC，价值超过 700 亿美元。这些筹码的”锁定效应”，直接降低了市场的可抛售供应量。
比特币从“投机品”向“资产类别”演化
2011-2013 年，比特币还是极客的玩具，价格完全由情绪驱动。
2017-2021 年，比特币开始被当作”数字黄金”，但依然缺乏明确的估值锚点。
2025 年之后，比特币 ETF 获批、GENIUS 法案推动稳定币立法、特朗普提出”战略储备”计划，无论这些政策是否真正落地，比特币已经从”边缘资产”变成了”主流金融体系的一部分”。
这种演化导致的结果，就是波动性的降低。
减半周期的供给冲击在减弱
过去，比特币的价格主要受到 4 年减半周期的影响，每四年，新增供应量减少 50%。
2012 年第一次减半时，每天新增产出从 7，200 枚降至 3，600 枚，供给冲击巨大。
2024 年第四次减半后，每天新增产出从 900 枚降至 450 枚，虽然百分比相同，但绝对数量的减少幅度已经很小，对市场的冲击力也在递减。
供给端的”通缩效应”在减弱，需求端的”投机狂热”也在降温，两者共同导致了波动性的收窄。
如果历史重演，这次的”底”在哪里？
基于”每轮递减”的历史规律，我们可以推演三种情景：
情景 1：乐观假设，跌幅收窄至 65%
如果这轮周期的最大跌幅为 65%（比上一轮 77%再降 12 个百分点，略高于历史平均递减幅度）：
底部价格 = 126,000 × （1 – 65%） = 44,100 美元
从 6 万美元到 4.41 万美元，还有 26%的下跌空间。
支持理由：
机构持仓占比创历史新高，ETF 提供了强大的”买盘支撑”
美联储虽然鹰派，但市场已将 2026 年降息预期从 7 月提前至 6 月
特朗普 3 月 7 日的白宫加密货币峰会可能释放政策利好
稳定币虽然负增长，但 TVL（总锁仓量）依然稳定在 2300 亿美元以上
风险因素：
Strategy 等高杠杆持仓者如果被迫卖币，会引发连锁反应
特朗普的”战略储备”承诺迟迟未兑现，市场可能失去耐心
如果你相信这个情景： 你应该在 5 万美元以下开始分批建仓，4.5 万美元附近可以加大力度。
情景 2：中性假设——跌幅 70-72%
如果这轮周期的最大跌幅为 70-72%（严格遵循”递减 5-7 个百分点”的历史规律）：
底部价格（70%） = 126,000 × （1 – 70%） = 37,800 美元
底部价格（72%） = 126,000 × （1 – 72%） = 35,280 美元
从 6 万美元到 3.5-3.78 万美元，还有 37-41%的下跌空间。
支持理由：
完美符合历史规律，既不过于乐观，也不过于悲观
当前宏观环境（降息预期+缩表担忧）的复杂度，与 2018 年相当
3.5-3.8 万美元对应比特币的”200 周移动平均线”，历史上这条线是强支撑
风险因素：
如果美国经济陷入衰退，所有风险资产都将遭遇无差别抛售
AI 泡沫如果破裂，科技股崩盘将带崩比特币
如果你相信这个情景： 你应该把主要子弹留到 4 万美元以下，3.5-4.5 万美元是你的”重仓区间”。
情景 3：悲观假设——跌幅回归 75-80%
如果这次”真的不一样”，市场结构性崩塌导致跌幅回归到 2017-2022 年的平均水平：
底部价格（75%） = 126,000 × （1 – 75%） = 31,500
美元底部价格（80%） = 126,000 × （1 – 80%） = 25,200 美元
从当前 7 万美元到 2.5-3.15 万美元，将是一场再跌 50%的屠杀。
支持理由：
2 月 6 日的”三杀”（美股、黄金、比特币同步暴跌）显示，比特币的”避险属性”彻底破产
ETF 虽然吸收了大量筹码，但也意味着机构可以”一键抛售”
特朗普政府的关税政策引发全球贸易战，可能导致全球性衰退
加密行业人才流失、VC 退圈（如 Multicoin 联创 Kyle Samani 宣布离场）显示行业信心崩塌
如果你相信这个情景： 你应该现在就清仓离场，等彻底崩盘到 3 万美元以下再说，或者只留 10-20%仓位”赌一把”，其余资金撤出观望。
不要害怕错过
一些人总是担心，如果错过了这次熊市底部的买入机会怎么办？
答案很简单，追涨或者等下一个周期。
加密货币不是你人生唯一的翻身机会。如果你觉得它是，那你已经输了。
2015 年，错过 150 美元的人，在 2018 年 3200 美元时其实还有机会。
2018 年，错过 3200 美元的人，在 2022 年 1.5 万美元时也还有机会。
但前提是：你要活到下一个周期。
不要因为一次梭哈失败，就彻底离开这个市场。
此外，大部分人只关心”在哪个价位买”，却忽略了”什么时候卖”。
举三个案例：
案例 1：
老张在 2018 年 12 月，比特币 3200 美元时重仓买入。2019 年 6 月，比特币涨到 1.3 万美元，老张觉得”牛市来了”，没卖。2019 年 12 月，比特币跌回 7000 美元，老张觉得”完蛋了”，割肉离场。
最后的结局：盈利不到 1 倍，还被洗出局，错过了 2021 年的 6.9 万美元。
案例 2：
小李也在 3，200 美元买入，但他给自己定了一个规则：“不涨到 5 万美元，绝不卖。”2019-2020 年的所有波动，他都不为所动。2021 年 4 月，比特币涨到 6.3 万美元，小李卖出 50%，锁定 15 倍利润。剩下 50%一直拿到 2021 年 11 月的 6.9 万美元高点，最终卖出。
结局：平均获利 18 倍。
案例 3：
老王从 2018 年 12 月开始，每个月定投 1000 元，不管涨跌。坚持了 3 年，到 2021 年 12 月停止定投。
他的平均成本约 1.2 万美元（因为前期买得便宜，后期买得贵）。2021 年 11 月，比特币 6.9 万美元时，他卖出全部，盈利约 4.7 倍。
结局：虽然不如小李，但他完全不需要”择时”，执行起来最简单。
这三个案例告诉我们，抄到底部不重要，拿得住才重要。
如果不是一开始抱有终身囤币的想法，那提前定好”止盈计划”，定投虽然不性感，但最适合普通人，绝大多数不可能底部买入顶部卖出，分批买入和分批卖出永远是相对较好的方法。
写在最后：熊市才是穷人的翻身机会
2011 年，在 2 美元买入比特币的人，现在已经实现了 3 万倍收益（即便按近期底部 6 万美元计算）。
2015 年，在 150 美元买入的人，现在是 400 倍。
2018 年，在 3200 美元买入的人，现在是 18.75 倍。
2022 年，在 1.5 万美元买入的人，现在是 4 倍。
每一轮熊市，都是一次财富的重新分配。
那些在高点疯狂追涨的人，在熊市中被洗出局；那些在底部恐慌性抛售的人，把筹码拱手让给了别人。
而真正赚钱的，永远是那些在所有人都绝望时，敢于分批建仓的人。
只要你相信，比特币的价格会吹来，还会更高。
2018 年，当比特币跌到 3200 美元时，有人说：”比特币已死”。
2022 年，当比特币跌到 1.5 万美元时，不少人惊呼，加密货币末日到来。
2026 年 2 月，当比特币跌破 6 万美元时，全世界都在问：”这次真的不一样了吗？”
如果你相信”历史会重演”，那么现在到未来 6-12 个月，就是你人生中为数不多的、能以”相对低价”买入”未来”的时刻。
至于你信不信，这是你的选择。
#抄底最佳时机 #非农意外强劲 $BTC $ETH

编者按：这次采访记录了全球加密货币行业最具影响力也最具争议的人物——CZ（赵长鹏）从巅峰、入狱到重生的完整心路历程。

打破了外界对百亿巨头的神话想象，展现了一个极其真实且带有极简主义色彩的普通人：他在麦当劳翻过肉饼，在彭博写过底层代码，甚至在财富自由后依然习惯订经济舱。最令人震撼的除了 Binance 的崛起，还有他首次详尽披露了与政府司法部博弈的细节，在面临长达数周的心理战、媒体渲染下的勒索风险，以及西雅图监狱里复杂的种族帮派规则时，他是如何保持情绪的绝对稳定。

CZ 坦诚地回顾了与 SBF 的恩怨始末，以及被迫离开 Binance 管理层时那次的痛哭。如今，他转身投入到不设代币、纯粹公益的全球教育事业。这不仅是一部加密行业的编年史，更是一次关于权力、金钱与自由边界的深刻自省。

看点

· 从中国到加拿大的早年经历
· CZ 的早期职业经历：出奇地「普通」
· 在上海创办第一家公司
· 与比特币结缘
· 全仓押注加密行业
· 为何创立 Binance？
· FTX 事件始末：与 SBF 的关系及其崩盘
· 直面拜登政府「反加密」的司法部
· 联邦监狱内部生活是什么样？
· 离开 Binance 后的生活与新事业

以下为播客全部对谈内容：

从中国到加拿大的早年经历

Chamath：CZ，欢迎来到《All-In》播客。我想把时间线拉回到最开始，因为我觉得很多人并不了解你的背景，至少没有他们应该了解的那么多。你早年在加拿大的一段经历跟我很像，这部分我特别在意。你在麦当劳打过工，我在汉堡王打过工。

CZ：我父亲是 1984 年去加拿大读书的。

Chamath：当时怎么会有这个机会？你父亲去了之后就一直留在加拿大吗？

CZ：他会回来看我们，一年一两次吧，但大多数时间他都在加拿大。

Chamath：他在中国是老师？

CZ：他是老师、教授。先是去多伦多大学做交换项目，然后过了几年又去了温哥华的不列颠哥伦比亚大学。后来我们也开始申请过去，那时候其实办护照很难，要三四年才能办下来。我们大概 1985 年开始申请，差不多两三年才拿到护照。

Chamath：你是说拿到中国护照？

CZ：对，中国护照。然后办签证还得再等好几年，当时流程就是这么慢。

Chamath：那你搬到温哥华是什么感觉？

CZ：完全不一样，就是到了一个全新的国家。我在国内学校学过一两年英语，但一点都不流利。不过温哥华很好，加拿大你知道的，绿化好、空间开阔、到处都挺漂亮，生活水平也高，东西都很干净。水果也更大。整体环境就是很舒服。

Chamath：一家人团聚之后，你父母都工作吗？

CZ：我爸在大学做助理教授，一个月大概拿 1000 加元，学校还给了很便宜的教师宿舍，所以我们住在校园里。

我们到加拿大的第三天，我妈就去一家服装厂上班了，做缝纫、车衣服。她在中国是教数学和历史的，但英语不太行，所以找不到同级别的工作，只能在拿最低工资的工厂干活。她在那里干了七到十年吧，就一直做这个。

Chamath：我妈在斯里兰卡时是一名护士，后来我们移民了，拿到难民身份后，我父亲一直没找到工作。我妈就去给人家当管家，维持生计。再后来，她做回了类似护士助理的工作。我想我大概 14 岁左右的时候，拿到了人生第一份工资。

CZ 的早期职业经历：出奇地「普通」

CZ：对，没错，我也差不多是 14 或 15 岁时在麦当劳打的第一份工。

Chamath：咱们同岁，那估计也是 14 岁。你还记得当时卑诗省的最低时薪是多少吗？

CZ：记得，那时候最低工资是 6 加元。

Chamath：这太不可思议了，安大略省那时候 4.55 加元。

CZ：但在麦当劳，他们只付 4.5 加元。这比法定最低工资还低，因为麦当劳当时似乎有一项特殊豁免权，毕竟那里雇了很多年轻人。我记得是在 14 岁生日那天去申请的，一周后我就在那儿翻肉饼了，那是我人生第一笔收入。

Chamath：那你当时算不算那种早熟的「技术神童」？就是那种 24 小时都在写代码、钻研计算机科学的小孩？

CZ：不，我觉得我称不上那种人。我是个技术控，大学读的计算机，高中就开始对编程感兴趣并自学了，但我绝对不是什么编程奇才。算是个还不错的程序员吧，职业生涯里也写过一些像样的代码。但在我 28 到 30 岁左右的时候，开始脱离代码层，去做更多的业务拓展和销售之类的工作了。

Chamath：你当时朋友多吗？

CZ：挺多的。

Chamath：只有亚裔朋友吗？还是各色人种都有？

CZ：都有。其实亚裔和非亚裔的朋友我都有，但在我们学校，大多数亚洲孩子只跟亚洲孩子扎堆，我算是个例外，我也有不少白人朋友，有各种各样的朋友圈子。我在加拿大的青少年时光非常棒，那是我一生中最美好的几年。我觉得正是那段时光塑造了我乐观的性格，我通常是个挺快乐的人。

Chamath：当你没考上我的母校滑铁卢大学，只能屈就麦吉尔大学的时候，你心里是什么滋味？会觉得自己很笨吗？

CZ：这个嘛，其实当时我在滑铁卢、麦吉尔还有多伦多大学之间纠结。但我知道我肯定不去卑诗大学，因为我想换个城市。其实 UBC 给了我录取的，但我就是不想去。当时我一位非常尊敬的长辈建议说，你应该去当医生，因为医生的生活体面，薪水也高。我听了她的建议，选择了生物学。而滑铁卢大学并不是以生物见长的，对吧？所以我去了麦吉尔。但读了一个学期后，我就对自己说：不学生物了，我要转到计算机科学。

Chamath：那是典型的大学生活吗？暑假有没有找到很牛的工作？还是像普通的大学生一样，得为了交学费奔波？

CZ：我每个暑假都工作，而且我在学年期间也会打兼职。

Chamath：所以没有负债？你当时是不是想：我一定要在没有任何债务的情况下毕业？

CZ：对，第一年我没申请助学贷款。其实我还是从我爸那儿拿了 6,000 加元。第二年钱还是不够，我姐姐给了我 3,000 加元。从那以后，我就再也没跟家里要过一分钱了，完全自给自足。所以很幸运，我没有任何学生债务，但这都是靠每个夏天不停打工换来的。

Chamath：你知道滑铁卢大学最棒、也是最救我命的一点是什么吗？就是它的实习项目，我当时找到了几份非常棒的实习工作。即便如此，我毕业时还是背了大约 3 万加元的债，不过我那时候在股票交易上表现挺活跃的。

后来我的老板，一个叫迈克·费舍尔的人，对我做了一件极其慷慨的事。我当时在一家银行做衍生品交易员，那是我的正职，但我私下也炒股，还帮他赚了不少钱。他问：「你欠了多少债？」我说大概 3 万，准确说是 3 万 2。他说：「现在就下楼去加拿大帝国商业银行把你的债还清，我给你写支票。」

CZ：哇。

Chamath：他当场给我写了一张 3.2 万加元的支票。

CZ：你应该跟他说欠了 3.3 万，或者 30 万。

Chamath：这就是加拿大不可思议的地方，你能接受极好的教育，而且不会被那种让你翻不了身的债务压死，这在美国对很多人来说已经是不可能的事了。

CZ：即便在麦吉尔，也有很多从美国跑来读书的人，他们付着国际生的学费，却发现还是比在美国读书便宜。我当时觉得这太疯狂了。所以我们真的很幸运，加拿大的学费还算合理。

Chamath：所以你从麦吉尔的计算机系毕业后做了什么？

CZ：哦，其实我没从麦吉尔毕业。我在那儿读了四年，大三那年我找到了一份实习，大四那年实习期延长了，我就没回麦吉尔。所以我并没有麦吉尔的学位。

后来我发现我去日本申请工作签证需要一个学士学位。当时正值 2000 年左右互联网泡沫的顶峰，我就参加了一个叫「美国计算机科学学院」的在线教育项目，在那儿拿到了学位。

Chamath：我的天！所以名义上你是那所学校的毕业生？

CZ：名义上是的。

Chamath：好吧，那你当时是拿到了哪份实习，让你决定直接在那儿干了？

CZ：是在东京的一份实习，从大一开始，我就一直在做编程相关的活儿。我在一家叫 Original SIM 的公司写过模拟软件。大三的时候，我进了东京的一家公司，叫 Fusion Systems Japan。他们在为东京证券交易平台的经纪商开发订单执行系统。

Chamath：那是一家在蒙特利尔或加拿大有办公室的日本公司吗？

CZ：不，我直接飞去了东京。

Chamath：你去了东京？

CZ：对，其实那是一家由几个美国人在东京开的公司。

Chamath：所以你当时觉得这像是一场冒险，我要去东京过个暑假。

CZ：你想啊，我当时只是个大学生。能去东京生活简直跟做梦一样。

Chamath：那你当时主要负责哪类软件的开发？

CZ：主要是订单执行软件。简单来说，就是负责处理和传输交易指令的系统。

Chamath：类似于如今支撑 Binance 业务的那种底层逻辑吗？

CZ：基本可以这么理解，架构风格很接近。不过，我参与开发的所有软件都不涉及决策算法，它们只负责高效地执行指令。

Chamath：当你初次接触这个领域时，你的反应是「天呐，我太热爱这个了」，还是仅仅觉得「既然接到了代码任务，我理解其逻辑，那就把它完成」？你是被业务本身吸引，还是仅仅把它当成一份工作？

CZ：起初纯粹是当作一份工作。那时我太年轻，对各行各业缺乏宏观的认知。刚进公司时，我被分派去开发一个数字影像存储系统，它并非像 iPhone 相册那样简单，而是用于医疗影像的专业系统。

但不久后，公司的核心业务转向了订单执行系统，我也随之参与其中。这成为了我职业生涯的重心。我之所以喜欢它，是因为它对技术专业性要求极高。这个领域的核心是效率：极致的响应速度和超低的延迟。这种对效率的追求在潜意识里非常契合我的性格。

Chamath：深入探讨一下，像 Jump 这种高频交易机构，他们为了优化效率和延迟几乎不计代价，甚至会自研电路断路器和物理光纤基础设施，只为节省几毫秒。在软件层面，这种极致的优化是如何体现的？在编写代码时，你如何处理这些极限边界条件？

CZ：这分为多个层面。首先是软件架构的优化，你必须确保系统绝对高效。例如，为了消除延迟，我们会剔除所有的数据库查询，将一切操作移至内存进行。同时要精简计算逻辑，尤其是针对下单前和交易前的风险审查流程。更高级的阶段会涉及到硬件层面，比如使用现场可编程门阵列，这是一种集成在网卡上的可编程芯片。

Chamath：这样数据就不必在内存和处理器之间来回往返，从而进一步提升速度。

CZ：没错。大约十年前我还在写代码时，一次数据往返大约需要 100 微秒；而通过硬件优化，可以将延迟降至 20 微秒。之后就是物理设施的优化，比如寻求服务器托管，尽量缩短物理距离。

Chamath：这让我想起 AI 领域的 Groq。我们十年前初创时也有类似的洞察，让数据在 GPU 和 HBM（高带宽显存）之间穿梭是非常低效的。所以我们决定采用 SRAM，将一切数据保留在芯片上。

这种思路在推理的解码阶段非常有效。既然高频交易涉及如此巨额的资金，为什么这些机构没有尝试研发定制化的专用集成电路（ASIC）？我理解 FPGA 的应用，但似乎没人走到自研特定芯片（ASIC）这一步，还是说他们做了但秘而不宣？

CZ：我认为这种规模的芯片定制并不普及，主要原因在于算法迭代太快。虽然芯片化设计非常高效，但一旦需要修改逻辑，研发周期太长。相比之下，FPGA 在性能与可重构性之间取得了最佳平衡。即便如此，FPGA 的编程周期依然比纯软件要长出十倍。

Chamath：你在日本工作的公司后来成功了吗？

CZ：很成功。就在 2000 年互联网泡沫破裂前夕，那家公司被一家纳斯达克上市公司收购了。

Chamath：收购金额很大吗？

CZ：当时大约是 5200 万美元。在那个时代，这算是一笔巨款。

Chamath：那是你察觉到商机、决定投身创业的契机吗？还是另有隐情？

CZ：不，那时我才二十出头，还太年轻。在公司里，我只是一名普通的程序员，用日语说就是一名上班族。

Chamath：明白。那在那之后发生了什么？

CZ：公司被收购后，母公司与原团队之间出现了严重的文化冲突，那是我第一次意识到企业并购可能面临的困境。管理层不合，于是原合伙人决定另立门户，成立了另一家公司。

虽然我没从那次收购中分到钱，但合伙人们赚了不少。他们租下了极其豪华的办公室，然而新公司只维持了一年。这证明了过去的成功并不代表未来的必然，甚至可能产生误导。他们挥金如土，却没有营收，公司在 2001 年便倒闭了。2001 年初，我开始寻找新机会，恰好彭博在招聘。那是在「9·11」事件发生前，我拿到了录用通知，但还没正式入职。

Chamath：岗位是在哪里，纽约吗？

CZ：当时我还在东京，但岗位是在纽约。「9·11」发生后，我致电彭博询问职位是否还有效，是否还要我去。他们反问我：「你还敢来吗？」我说：「没问题。」于是，我在 2001 年 11 月抵达了纽约。

Chamath：当时的氛围如何？

CZ：街上冷冷清清，但我适应得不错。纽约虽然沉寂了几个月，但很快就恢复了往日的活力，对我来说没有太大困扰，我在彭博工作了四年。

Chamath：那期间你是否依然扮演着打工人的角色？在大型企业工作，拿着薪水、奖金，或许还有一些期权。

CZ：是的，我当时以高级开发人员的身份入职，被分配到了「Tradebook Futures」团队。那是他们新成立的部门，旨在整合并开发彭博终端上的期货交易系统。

Chamath：那时候还没有创业的念头吗？

CZ：确实没有。

Chamath：那你当时追求的是什么？稳定吗？为什么选择在纽约的彭博工作？

CZ：当时我只有 24、25 岁，只是个想找份好工作、体验不同世界、探索人生方向的年轻人。我深知自己当时缺乏独立创业的经验。在东京时，公司只有 200 人左右，而当时的彭博已有约 3,000 名员工。

对我而言，那已经是庞然大物了：办公室极其华丽，有鱼缸，还有免费食物。入职后我遇到了很好的上司，两年内晋升了三次。最后我开始带领一个从 60 人增长到 80 人的团队。那是我的职业转折点。我不再编写代码，转而进入管理岗位。对我来说，那是职业生涯中最为艰难的一次转型。

在上海创办第一家公司

Chamath：随后你离职去了中国？这又是如何发生的？

CZ：2005 年初，我在日本工作时的那些老同事计划创办一家新的金融科技公司。他们当时都在亚洲，在东京、上海和香港之间犹豫。由于认为上海是未来金融科技发展最具潜力的城市，我们选了上海，虽然后来证明香港当时的业务机会其实更多。2005 年我搬到了上海。创始团队共有六个人：四名白人、一名日本人和我。我是唯一能说中文的人，尽管那时我的中文也有些生疏。

Chamath：你们几个人就这样空降上海了，当时的业务设想是什么？

CZ：我们认为自己拥有华尔街最前沿的交易技术经验。

Chamath：你的那些朋友后来也去了纽约吗？还是留在日本？

CZ：其中两个当时随我在纽约，另外三个留在日本。我们六个人汇合，初衷是把华尔街的交易技术引入中国，为中国的经纪商和交易平台提供服务。于是，团队又租下了一间非常豪华的办公室……

Chamath：等等，这是你第一次真正意义上的创业。你当时懂得询问股权分配或股权结构表这类问题吗？还是只是盲目参与？

CZ：分配并不完全均等。核心负责人持有约 39% 到 40%，我们其余五人平分剩余股份，我持有约 11%。我当时只知道这个比例，但对于股东权益、优先股与普通股的区别等法律细节，我一窍不通。

Chamath：所以你就带着这 11% 的股份搬到了上海。

CZ：是的，我对此毫无概念，只凭一股热忱。作为初级合伙人，由于我会说中文，到上海后我负责与潜在客户沟通。在与国内经纪商接触后，我才发现一个致命问题：我们注册的是外商独资企业，而当时的政策不允许国内券商或金融机构与这类性质的公司合作。公司成立后我们才意识到这一点。于是我们不得不转型。为了生存，我们开始承接各种 IT 外包项目。

Chamath：变成了像德勤那样的咨询服务商？

CZ：甚至还不如德勤。我们什么活都接：修打印机、做 SAP 系统实施等等，业务范围极广。我们就这样坚持了几年。令人意外的是，我们真的靠这些活生存了下来，并积累了大量汽车行业的客户，比如上海通用、上海大众、一汽等。大约三四年后，我们在香港开设了办事处，开始与摩根士丹利、德意志银行、瑞信等国际大行打交道。

Chamath：所以业务最终还是做起来了。

CZ：是的，那家公司至今依然存在。我在那里待了八年，直到 2013 年才离开。

Chamath：这八年你一直待在上海吗？

CZ：主要在上海。但我也花了大量精力筹备香港办公室，还经常去东京为那边的客户服务。

Chamath：公司后来发展到什么规模？

CZ：据我所知，公司规模增长到了约 200 人，并在这个规模上维持了很长时间。

Chamath：作为初级合伙人，你是直接参与利润分成吗？

CZ：其实我们并没有分到太多利润。我把自己大部分积蓄都回投到了公司，从未套现过一分钱。不过几年后，公司营收已经足以支撑合伙人的高薪。那时我有了家庭，孩子都要上国际学校，我的年薪也达到了六位数。

Chamath：那时候你已经结婚了？

CZ：是的，我在纽约工作期间结婚了。

Chamath：你和前妻是怎么认识的？

CZ：我第一次去东京实习时就认识了她。大约是 1999 年。后来她去纽约找我，我们结婚生子。虽然现在我们已经分开了，但在上海的那段日子，薪水足以让孩子接受良好的国际学校教育，这对我来说已经很满足了。

Chamath：回顾你之前的经历，依然没有任何迹象表明你即将去创立 Binance。

CZ：完全没有，当时我对此还一无所知。

Chamath：那是 2013 到 2014 年间，你当时多大？大概 36 岁左右？

CZ：2013 年时，我刚好 36 岁。

与比特币结缘

Chamath：正值而立之年。你当时还是个拿薪水的上班族，是那家公司的初级合伙人，事业有成，孩子也都在私立学校就读。那么，接下来发生了什么？

CZ：我接触到了比特币。起初是朋友向我推荐，让我关注一下这个叫比特币的东西。我花了大约六个月的时间才真正理解它的本质，那大概是从 2013 年 7 月开始的。

Chamath：是因为你读了那篇白皮书，然后发现需要反复研读才能领会吗？

CZ：基本如此。而且当时主要的交流阵地是 BitcoinTalk.org 论坛，我几乎翻遍了上面的所有内容。

Chamath：你读过我 2012 年在彭博发表的那篇文章吗？它对你产生过影响吗？

CZ：坦白说，我不记得了。我当时读了海量的资料，确实很难想起具体的出处。

Chamath：开个玩笑，不过我确实写过。有趣的是，我当时和迈克尔·布隆伯格关系不错，他虽然辈分很高，算不上我的导师，但他很赏识我。2012 年左右，他的团队邀请我写一篇专栏文章。我在文中建议每个人都应该将净资产的 1% 投入比特币，将其作为一种保险。

文章在彭博终端发布后，我对比特币产生了一种觉醒式的认知。它是我见过的最令人着迷的技术产品。最令我折服的一点——不知道你是否也有同感——它是唯一一篇我从头读到尾，并感叹其文字之优雅的非技术性散文。它并不像那些只写给博士看的晦涩文献，你完全可以把它交给任何一个不懂技术的人看，他们也能读懂。

CZ：而且全文只有区区九页。

Chamath：没错。要把复杂的逻辑写得如此精炼，需要极高的智慧。

CZ：言简意赅比长篇大论难得多。如果让别人来重写这篇白皮书，恐怕得写上 90 页。

Chamath：向你介绍比特币的那位朋友是谁？是你当时的同事，还是在上海结识的朋友？

CZ：是我的一个朋友，叫曹大容（Ron Cao）。我们没有业务往来，他当时是光速创投（Light Speed Ventures）中国的董事总经理。我们常在一起玩扑克牌，那是那种小赌怡情的私宅牌局，参与者要么是正在打拼的创业者，要么是风险投资人。

在一次牌局上，大容建议我关注比特币。随后我们进行了深入交流，当时还在沃尔玛工作的李启元（Bobby Lee）也准备辞职去担任比特币中国（BTCZ）的 CEO。

作为交易的一部分，大容代表光速创投投资了 BTCZ。那是 2013 年 7 月。看到他们两人对此如此严肃对待，我第二天便约了 Bobby 吃午饭。Bobby 建议我将净资产的 10% 投入比特币，他的理由是：即便归零，你只损失 10%；但如果涨了 10 倍，你的净资产就能翻倍。这听起来非常有说服力。于是我开始钻研，直到 2013 年底我才彻底确信其价值。但尴尬的是，比特币在 2013 年半年内从 70 美元飙升到了 1000 美元。

Chamath：眼睁睁看着它涨了 15 倍，你当时是什么心情？

CZ：我觉得自己错过了最佳时机。因为在比特币行业，无论你何时入场，你永远会觉得自己来晚了，因为你接触到的每个人似乎都比你早。

Chamath：在你钻研期间，有可以交流的圈子吗？

CZ：上海当时有一个非常小的社区。我当时几乎和世界上任何愿意聊比特币的人沟通。我在台湾也有几个在台积电工作的朋友，他们当时正辞职尝试开发比特币矿机芯片。此外还有一些矿工，比如圈内人称「七彩神仙鱼」（毛世行）的大佬，他是 F2Pool 鱼池的创始人。

他们当时在杭州，我们会约在上海见面交流。最关键的转折点是 2013 年 12 月在拉斯维加斯举行的比特币大会。我飞过去见到了行业内的所有人。

那是一场只有 200 人的小型会议，Vitalik（以太坊创始人）、查理·李（莱特币创始人）等如今的巨头当时都在场。当时正值「丝绸之路」网站被查，媒体渲染比特币只是毒枭的工具。但在会议现场，我看到的是一群非常有礼貌的技术极客和年轻人。当你和 Vitalik 交流时，你会发现他是一个非常单纯、善良的人。

Chamath：你做这些事的时候还在原来的公司任职吗？你直接告诉合伙人要去拉斯维加斯玩几天？

CZ：是的。回来后，我向合伙人建议公司应该开发比特币支付系统。当时 Bitpay 刚刚完成了 400 万美元的融资，是行业内的领头羊。

Chamath：提到 Bitpay，我有个很有趣的亲身经历。我当时急于证明比特币的交易能力，在 2012 或 2013 年，我通过 Bitpay 用比特币买了一辆路虎。按现在的币价折算，那辆车大概价值 9000 万美元。更离谱的是，我还用比特币在塔霍湖买了一块地，只是为了证明房地产交易的可行性。现在回想起来，那块地相当于 10 亿美元。

CZ：账不能这么算。即便你当时不用比特币，你也会用等额的现金去买。而那笔现金本可以用来买入更多的比特币。这本质上是心理账户的问题。

Chamath：回到正题，你向合伙人提议做 Bitpay 的竞品，他们显然无法理解。那时你买入比特币了吗？

CZ：当时我只买了一个币试试。

全仓押注加密行业

Chamath：那后来呢？

CZ：我告诉合伙人们，这是我一生中见到的最大机遇。我这辈子见证了三个底层的技术变革：互联网（当时我太年轻没能深度参与）、比特币，以及后来的 AI。当时我 36 岁，我不想再错过比特币。我决定辞职全身心投入这个行业。

为了筹集资金，我决定卖掉上海的房产。卖房花了几个月时间，最终卖了约 90 万美元。我全家搬到了东京的租住房里，我则频繁往返于上海和东京之间。房款是分批到账的。第一笔资金到账时币价是 800 美元，随后一路下跌。我在 600 美元、400 美元的时候持续补仓，最终持仓均价大约在 600 美元左右。

Chamath：房款全换成了比特币，但你当时还没有工作。

CZ：我同时在找工作，而且目标非常明确，只看比特币行业。从我决定辞职到敲定新工作，只花了不到三周时间。

Chamath：谁雇用了你？

CZ：起初我和 BTCZ 的 Bobby 谈过，他想招募我。但随后 Blockchain.info（现在的 Blockchain.com）的 Roger Ver 找到了我。当时他们团队只有三个人：创始人 Ben Reeves、刚入职的 CEO Nicholas Cary，我是第三个。

我担任技术副总裁（VP of Engineering）。我飞往英国伦敦北部的约克工作了一段时间。但那段经历并不顺利，团队扩张到 18 人后，新任 CFO Peter Smith 为了融资调整了管理架构，导致公司文化发生剧剧变。很多开发人员包括我都选择了离开。我在那里只待了大约六七个月，虽然时间不长，但那段经历让我受益匪浅。

Chamath：学会哪些事千万别做。

CZ：也算是。加入 Blockchain.info 时，Ben Reeves 就说过，你看，我们没有公司、没有办公室，所有人都远程办公；我们用比特币给每个人发工资。这些做法让我学到不少东西。直到今天，这种理念在 Binance 内部仍然被大量采用。

我学到的另一点是，当时 Blockchain.info 是行业里最大的用户平台之一，钱包数量大约有 200 万，甚至一度超过 Coinbase。

可他们几乎没有所谓市场部打法，整个营销基本就靠 BitcoinTalk.org 上的一条帖子。帖子长达 150 页，Ben Reeves 就在里面不断回复、持续互动，平台用户就这样一路增长到 200 万。那让我意识到，只要方法得当，靠很「游击式」的营销也能做出规模。我从那家公司学到了很多，但后来企业文化发生了一些变化，不再适合我，我就离开了。之后是何一把我招进了 OKCoin。

Chamath：做开发？

CZ：做 CTO。这个过程中，我觉得 BTC China 又帮了我一次。因为我离开后又在找工作，何一正好在跟我聊这件事，Bobby Lee 听说后也联系了我。那时候 OKCoin 开出的条件是 5% 的股权；随后 BTC China 过来直接给到 10%。结果 OKCoin 在三小时内就把条件追平了。

我当时在上海和北京之间犹豫，最后决定去北京加入 OKCoin。那会儿何一自己只有 1% 的股权，他招我进去，某种意义上是希望我成为更重要的合伙人——承担更大的业务责任。我在 OKCoin 待了大概八个月，但同样没有坚持太久。

Chamath：为什么？

CZ：主要还是文化和价值观的不一致，有些做法我无法认同。举个很简单的例子：他们做活动、做手续费折扣宣传时，广告写得像是人人都能享受，但实际上你得主动去申请才会给你，并不是自动生效，类似这种细节让我不舒服。于是到 2015 年初，我决定离开。大致就是这样，主要是在 2014 年那几个月，延续到 2015 年初。

为何创立 Binance？

Chamath：那后来怎么就做了 Binance？

CZ：2015 年，我和几个以前的同事决定在日本东京做一家比特币交易平台。因为那是 Mt. Gox 事件之后一年，日本市场出现了明显的真空。

就在我决定离开 OKCoin 的同一天，有两位开发者找到我，他们也刚好各自辞职。我说那不如我们三个人一起做点事。我们当时约定我来当 CEO、拿更多股权，负责融资；我用自己的积蓄给两位开发者发工资，而我自己不拿薪水。

我们很快做出一个演示版本，下载了一个开源交易平台系统，把界面稍微改得更好看一些。

Chamath：所以 Binance 就是从套开源项目开始的？

CZ：不是（笑）。那还在 Binance 之前，我们也没有对外这么说。我当时非常坦诚，这个 Demo 只是我们两三天内赶出来的概念验证，用来展示方向，不是最终产品。

另外，我们写了一个脚本去抓取 Bitfinex 的行情数据。Bitfinex 当时是大型交易平台之一，我们相当于复刻了它的订单簿，让界面上不断闪动成交、看起来很活跃，投资人看到后会觉得技术很强。

但更关键的是，他们提问时，我能把问题讲得很深，比如如何把撮合做快、如何做内存撮合引擎、数据库结构怎么设计等等，这些都是我之前积累下来的。

Chamath：也就是你把你学到的那些内存撮合、数据库全都讲出来了。

CZ：对。我能深入回答他们的技术问题，所以他们相信这不只是一个好看的 Demo。但他们也指出你们在日本做交易平台不一定能成功，你不会日语。于是他们建议为什么不把这套交易系统卖给别的交易平台？因为很多日本交易平台的技术并不强。

我觉得可行，就去谈了几家。大概两周后，我们就和其中一家签了合同，对方以 36 万美元买下这套系统，先付了 18 万美元的首付款。那笔钱足够让我不再用个人存款发工资，我当然松了一口气。于是我们从做自己的交易平台转向做交易系统供应商。

Chamath：也就是卖软件。

CZ：对，卖软件。到 2015 年 7 月，有一批中国公司也找上门来，说他们也想买系统。

Chamath：不好意思打断一下，但这段经历太惊人了。很多创业故事里，当别人问「你公司做得怎么样、值多少钱」时，大家总会联想到那种「灵光一现、命中注定」的传奇。

比如 Binance 现在大概是 2000 亿美元级别，很多人以为这种公司一定有个特别炸裂的起点。可你的经历更像真实创业：一路摸索、学习、试错、迭代，路径并不直观，直到某个时刻才发生催化。即便如此，你当时做的也不是一个终局形态，而是在做授权、做服务。很多人误解了创业的本质，它更多是韧性，是把苦活累活一遍遍做下去的耐力。

CZ：完全同意。很多人会把创业浪漫化，觉得一开始就天降灵感。

Chamath：像 Facebook 的故事，大学里随手一写，突然就百万用户。

CZ：是的，Facebook、微软、谷歌这类故事最容易被传播，车库、宿舍、从零到一飞起来。

Chamath：但现实里，尤其是金融、或者像特斯拉这种公司，更多是漫长的苦战。

CZ：没错，是持续的苦战。你得反复尝试很多方向，开始时根本看不出哪条路会通。那三家更像是极少数从第一天就对了的例外，但它们塑造了大众对创业的想象。事实上，99% 甚至 99.9% 的成功公司都不是那种路径。

所以回到我们当时，软件授权这门生意做得不错，我们一共服务了大概 30 家交易平台客户。

Chamath：等等，真的假的？

CZ：真的，持续了两年左右。两年里我们签了很多客户，那其实是个数百万美元级的授权业务。它也可以算 SaaS，我们称之为「Exchange as a Service」，按月收固定服务费。业务非常稳定，每增加一个客户，收入就台阶式上升。这其实是个很好的商业模式。

但到了 2017 年 3 月，中国政府关停了我们的大部分客户。到 5 月，我们发现必须转型。

Chamath：但他们没有直接影响你们，因为你们只是软件供应商。

CZ：对，我们只是软件供应商，不运营交易平台，不触碰业务本身。但问题是客户没了，业务就没了。所以 4 月、5 月我们一直在想怎么转型。

那段时间也发生了很多尝试，比如有三位跟着我干的同事想做一个 Poloniex 的复制版，Poloniex 当时是最大的交易平台之一。我说我们手上有现金，可以投；但三天后，他们又想做链上聊天室、链上交易那类软件，我就觉得不值得再投。

最后我说，既然我们已经有交易系统，为什么不自己做一个只做币币交易的交易平台？系统需要做些定制，但基础都在。于是 5 月底我们定了，重新做交易平台，做纯币币交易。

Chamath：当时团队多大？

CZ：20 人左右，技术人员齐全，但几乎没有市场团队，因为我们原先是 B2B，主要靠销售。我们只有两个销售加上我。决定转型后，我们说那就自己跑起来：做一家币币交易平台。

然后 6 月 1 日到 6 月 10 日，BTC-e 的联合创始人 Vinnik，在中国做了一次 IC0，10 天募了 1500 万美元。我看到后非常震惊，他只有一份白皮书和一个网站，没有产品、什么都没有，就能募到 1500 万。那我想如果他能做到，我也许也能做到。

Chamath：你需要的是冒险资金。你在想如果我拿到 1500 万，就能扩建团队、投入营销，让公司走上增长曲线，也不用那么焦虑于现金流压力。

CZ：对。我们最初确实是打算走 VC 融资，但看到那件事之后我意识到 IC0 的效率太高了。2017 年 6 月中旬我去参加一个大会，所有人都在谈 IC0，大家都对我说：「CZ，你必须做 IC0。」

6 月 14 日左右，我就下决心把团队叫到一起，我们要做 IC0，马上写白皮书。

Chamath：那时你在比特币圈或加密圈里已经有名气了吗？不管是在中国、日本，还是别的地方？

CZ：有一点。在 Blockchain.info 时，我就已经被不少人认识了。Blockchain.info 当时是最受欢迎的平台；OKCoin 我又是 CTO，在社交媒体上也比较活跃，同时还负责他们的国际市场，主要是非中文市场，因为团队里几乎没人英语比我好，尽管我的英语也谈不上多好。所以我在圈子里算是有一点知名度，大家多少知道我是谁。

Chamath：因为要做 IC0，你多少得有点名气或履历背书，对吧？

CZ：是的。这也是早进入行业的优势，那时候参加几场会议，参会者可能也就两百人。第一次去，大家还不认识你；第二次再去，就开始有人记得你；第三次去，别人就会把你当成圈内人士，甚至认为你是专家。那段时间我确实积累了一点口碑。

我当时也注意到，在中国做那次 IC0 的那个人 Vinnik，在国内很有名，但在国际上知名度不高；而我在国内外都多少有一些曝光。因此我判断我大概率也能做一场 IC0，融到差不多的规模。后来事实证明，我们确实做到了。

Chamath：我一直搞不清楚，到今天也一样，你们那次 IC0 的买家究竟是谁。

CZ：坦白说，我直到今天也很难给出一个完全精确的画像。

Chamath：中国人？日本人？还是来自全球各地、早就认识你的人？或者是因为你们白皮书写得特别好？

CZ：从投资者构成来看，可能 80% 到 90% 都是中国人，也有一部分国际投资者参与。数据大致显示，那次 IC0 约有 2 万人认购。

Chamath：两万人？

CZ：对，约两万人。对一个全新品牌来说，真正的背书其实也就只有两点：少数人认识我，以及我们把事情讲清楚了。

Chamath：所以即便中国当时把交易平台清出市场，IC0 依然被允许？

CZ：需要澄清一下，那时候 IC0 还没有被明确禁止。

Chamath：对，当时还没禁，但也谈不上被允许。

CZ：严格说，是未被批准，处于灰色地带。再补充一个关键背景，我们当时服务的交易平台客户，主要是「法币交易平台」，并非纯加密交易平台。加密交易平台并不是 3 月被叫停的，而是在我们启动之后才在 9 月迎来监管重拳。我们说的这段时间大概是 2017 年 6、7 月。

Chamath：你当时几乎是在监管缝隙里穿针引线。

CZ：确实如此。但我们并不知道政策会在之后落下，只是基于当时的现实做决策。

Chamath：那你们当时卖掉了公司多少股权？

CZ：我们没有出售股权。我们发行的是代币，不涉及任何股权安排。我们发行了一个新代币 BNB，直到今天它仍然存在。我们当时的计划是售出 60% 的代币，募集约 1500 万美元。当然，募集是以比特币等加密资产计价与结算。

Chamath：你们最初为 BNB 设计的代币经济模型是什么？

CZ：我们提出了若干用途，但最核心、也最能快速落地的一条是持有 BNB 的用户，在未来交易平台上线后进行交易可以获得 50% 的手续费折扣，这是最直接的价值承诺。我们同时也提到它未来会演化出自己的链，形成一个更完整的生态系统，大概就是三四个主要方向。

Chamath：那你们当时一定很兴奋，募集到 1500 万美元，马上就能把交易平台做起来。可 9 月政策下来，交易平台本身在中国被禁止了，你们怎么办？

CZ：2017 年 9 月 4 日，中国政府多个部门联合发布文件：第一，虚拟货币交易平台不再允许在中国运营；第二，IC0 也不再允许；第三，挖矿同样被禁止。我们的选择只有一个：迁出中国。

当时中国仍是重要市场，大约贡献了 30% 左右的用户，但我们还有约 70% 的用户来自全球其他地区。我们判断即便失去那 30%，业务仍可以生存，甚至仍有不错的增长空间，于是我提出把团队搬到东京。

Chamath：你很喜欢东京。

CZ：我对日本并不陌生，至少不是第一次适应一种新文化。

Chamath：而且那时你也会说日语了。

CZ：会一点点，属于打车级别的日语：会说谢谢、辛苦了、餐厅点菜能看懂一些；寿司的名字我大多能叫出来。大致就是这个水平。但关键在于东京对我而言不是一个完全陌生的城市。那时我们大概 30 人左右，于是决定整体搬迁。

Chamath：所有人都搬了？

CZ：几乎全部。那是八年前，团队里只有一两个人已婚，几乎没人有孩子，所以迁移成本相对低。大家收拾行李就走了。我记得有个产品经理哭了，因为她男朋友还在中国。但她最终还是跟着团队去了东京，后来也和那位男朋友结了婚，这件事现在回想起来仍然很不可思议。

总之，我们搬到东京之后，平台仍然持续增长。

Chamath：你们最初上线 Binance 时，是一炮而红吗？还是需要花很多力气去找 PMF？早期的病毒传播是怎么发生的？流动性又是怎么建立起来的？

CZ：我会说产品增长得不错，但代币价格一度跌破 IC0 价格，跌幅大约 30% 到 40%，大概三周后才恢复。至于 PMF，当时加密市场仍然很热，我们做的是币币交易平台，这不是一个全新的概念，因此需求本身已经存在。

Chamath：那 IC0 就很关键了，大家持有代币，能享受交易手续费折扣，所以会优先选择 Binance，对吗？但你们的系统架构是不是也明显更好？速度更快、稳定性更强？

CZ：是的，系统性能确实显著更优。那时候甚至不需要复杂对比，只凭直观体验就能看出来，在 Binance 下单、撮合的速度明显快过竞争对手，整个交易系统的性能优势非常突出。

Chamath：2017 年你们主要在和哪些平台竞争？

CZ：当时 Poloniex、Bittrex 是最大的两家。中国市场上还有火币、OKCoin 等，西方市场则有 Coinbase。Gemini 那时候还没起来，是后来才出现的。Bitstamp、Bitfinex 当时也在，但现在相对小很多。

Chamath：那时候你已经接近 40 岁了，这件事真的开始跑起来，你怎么消化这种成功？你会不会对自己说这到底发生了什么？这是真的吗？

CZ：确实有一些非常不真实的时刻。比如财务同事跟我说，我们这段时间的收入大概是几百个比特币，我第一反应是难以置信，这怎么可能？我们真的赚到这么多？你确定吗？对方说确定。于是我们反复核对、三次核对，还是同一个结果，那种感觉非常震撼。

还有一段时间是 BNB 在恢复价格的那三周，BNB 我们 IC0 定价大概是 0.10 美元，跌到 0.06 美元左右；随后又开始反弹。那一阵子几乎是睡一觉醒来涨 20%，开个会回来又涨 20%，甚至去趟洗手间回来也像又涨了一截。当然这是夸张的说法，但节奏确实快得令人眩晕。

Chamath：那种时候你很快就会意识到，等一下，我好像变得很有钱了。

CZ：财富感的冲击来得更晚一些。大概在 2018 年初，过了六七个月，Forbes 把我放上了封面。那一刻我才真正开始意识到，也许事情已经完全不同了。

Chamath：他们当时怎么联系到你，要做封面？

CZ：我其实也不太清楚具体过程。Forbes 当时在做一期加密主题特刊，找了很多圈内人。他们通过我们的公关团队联系，当时 PR 团队大概四五个人，说想给我做专访、拍摄。

我一开始并不想去，但团队认为作为一个新品牌，Forbes 的曝光可以显著提升认知度，我就同意了。拍摄那次也是我第一次化妆、第一次上镜做那种正式棚拍。

Chamath：钱对你意味着什么？别误会，但你是在中年之后才变富的。到了四十多岁，钱还重要吗？

CZ：钱当然重要，但不是全部。对我来说，有几件事起到了作用：

第一，我确实年纪不小了。四十多岁的人，不太会像二十岁那样追逐豪车、派对或炫耀性的消费，我对那些不感兴趣。

第二，我的性格相对稳定，不太容易因外部变化而大起大落。

第三，财富增长对我来说并不是循序渐进的过程。我几乎是从刚刚实现一点财务宽裕，直接跳到登上封面、别人说你可能是亿万富翁。但当我打开自己的钱包，数字之外的生活并没有立刻发生什么变化。有人跟我说「你可能已经是亿万富翁」，我反而会想真的吗？为什么我完全没有这种感觉？

甚至在我们从中国搬去日本的那段时间，我还在订经济舱红眼航班。后来有人提醒我应该升到商务舱，这样能躺下睡觉，我才意识到习惯并不会因为财富骤增而自动改变。

如果一个人是阶梯式变富，从 100 万到 1000 万，可能会买车；到 2 亿可能会买游艇，他会逐步形成一套消费与身份习惯。但我没有经历那样的阶梯过程，所以很多富人的习惯并没有在我身上长出来。

Chamath：那现在呢？有时候你是亿万富翁，有时候甚至是「百亿级」，这些数字到底意味着什么？

CZ：对我而言，意义并不大。我觉得钱大致有两层意义：

第一，保障基本生活：食物、住所、安全感。坦白说，实现这一点所需的金额并不高。人们常常会把生活复杂化，但基础需求并不昂贵。就这层意义来说，我当然早就具备了。我生活得很舒适，但并不奢华。

第二，至于更富带来的变化，并没有想象中那么大。比如我现在住的房子，客厅每隔一段时间还会漏水，因为房子很旧。外界可能以为我住得极其豪华，但事实并非如此：我住的是一个尺寸合适、位置便利、满足家庭需要的房子。它并不新，也不讲究排场，只是功能上合适。东西坏了就修，仅此而已。漏水这种事一个月前还发生过。

Chamath：这说明你务实？还是说你本身不太会被这些东西打动？

CZ：我更看重功能。能解决问题、能正常运转，我就满意。我不太在意装饰、风格、颜色，也不在意闪耀的金色或类似符号性的东西。只要它好用，就够了。

Chamath：你会有强烈的不安全感吗？

CZ：不太会。我清楚自己的弱点，也学会了如何与之相处，我希望自己不是一个过度自负的人。

Chamath：说起来可能有些傲慢，但我确实是这两年才开始真正了解你。我看了你从 2010 年代末到 2020 年代初的视频，我最直接的反应，因为这也是我一直以来的挣扎，即自卑感与自负之间的拉锯。我当时想：天哪，这个人表现得极其冷静。看来你的情绪调节能力极强，且非常有自省意识。

CZ：他人的情绪起伏可能很大，表现为极度的喜悦或悲伤。我同样会感到快乐或忧虑，但我的波动范围更窄。

Chamath：这种特质让你在很多方面都能游刃有余。这意味着当你正埋头解决某个难题时，所谓的「成功」在某种程度上是虚幻的，因为外人并不知道你付出的艰辛，也没人真正关心那些枯燥的苦劳。

人们倾向于用一种简单粗暴的方式去评判事物，比如指着某样东西感叹：「哇，看你拥有的一切。」确实如此。如果你一直埋头苦干而没有时间享受，其实没有人能真正理解那种状态。

CZ：没错，确实是这样。

Chamath：好，我们聊聊 Binance 的起步。你推出了这个平台，它发展得极其迅猛，但也经历了一些波折。你是否觉得自己在某个阶段曾过度沉迷于这种增长？

CZ：我不会说我沉迷于增长，但我确实沉迷于工作。事实上，工作本身带给我极大的满足感和成就感。

Chamath：那时你典型的一天是怎样的？你主要在忙些什么？

CZ：我每天基本上要处理 20 多场会议，包括预定的电话会议或正式会谈，此外还有各种琐碎事务，还要在 Twitter 上回复用户等等。但这让我感到非常有意义，因为其中蕴含着一种难以言表的成就感。这种感觉并非来自金钱或增长规模。

Chamath：是什么呢？在你执掌 Binance 期间，你是如何衡量的？有些人会死盯着滞后指标，比如营收，但营收和利润其实是六个月甚至一年前工作的滞后体现。你最看重的领先指标是什么？你真正关心的、能反映系统健康状况的北极星是什么？

CZ：我认为核心指标是日活跃用户数，不是交易量，也不是营收。

Chamath：为什么是日活，而不是其他指标？

CZ：这是核心所在。我认为只要你持续服务于更多用户，你就在为他们创造价值。我坚信，当人们愿意使用一个产品时，它才是有价值的。因此，使用的人越多，即便营收为零，产品依然具备价值。

任何产品都是如此，受众越广，价值越高，这就是我的哲学。相比之下，你可以为了短期利益去优化营收或利润，但那样可能会丧失长期增长的潜力。我始终相信，从长远来看，如果平台拥有庞大的用户群，那就是价值所在——这不仅是为你自己创造价值，也是为用户创造价值。

人们选择使用你的平台，是因为这能为他们带来价值。所以，这是我的「北极星指标」。除此之外，意识到有数以亿计的人在使用我们的服务并从中获益，这本身也极具意义。我的观点是，如果用户愿意支付手续费，那一定是因为我们提供了相应的价值。

Chamath：但日活也是一把双刃剑，因为这些活跃用户中可能包含不法分子。你是什么时候第一次意识到这可能成为一个严重问题，并必须严肃对待的？

CZ：实际上有一个非常清晰的时间点，那是 2018 年的元旦。当时 Binance 成立仅五个月左右，我们规模已经很大，是全球排名第一的交易平台了。当时，一名美国国土安全部的官员联系了我，他发来邮件请求我们协助追踪一些黑客，这些黑客可能转移了 Ether Delta 被盗事件的资金。

Ether Delta 是 2017 年的一家去中心化交易平台，因遭遇黑客攻击而倒闭。那是美国政府官员第一次联系我们，我当时完全不知道该如何处理。我们团队中没有人具备与执法部门对接的经验。于是，我召集了几个伙伴商量：「我们要怎么帮他？」

随后，我们在核实其身份后，提供了他所需的信息。事后他向我们表达了感谢。我当时问他：「Joseph，你能否推荐一些具备对接执法部门经验的人才，以便我们将来聘用？」他确实推荐了一位，但那人当时在美国，而我们那时还没有美国实体，无法在当地雇佣员工，所以只能作罢。但就在那年的元旦，我意识到这种情况未来会频繁发生。

Chamath：在那一刻你意识到，随着用户基数的扩大，这种事是不可避免的。

CZ：是的，这是必然的。

Chamath：即便是在用户量激增的情况下。

CZ：就在那天，我意识到我们必须聘请有执法部门工作背景的专业人士。

Chamath：那么你后来做了什么？

CZ：我们最终确实聘请了更多这方面的专业人才。

Chamath：显然，你个人不会去监控每一笔交易，所以你无法察觉所有细节。但如果我们快进到后来，拜登政府对你提出的指控核心在于，像哈马斯或其他组织在利用 Binance 进行交易，而你们的监管措施不足。

CZ：关于这一点，受限于法律协议及辩诉程序等因素，我对于能说什么和不能说什么有严格的法律限制。我虽不是律师，但我会尽量避免触及这些敏感话题。不过从宏观角度来看，我想说拜登政府整体上对加密货币行业是相当敌视的，他们甚至公开向加密货币宣战。因此，看到新一届政府的态度发生了 180 度的转变，我认为这对美国乃至全世界都是一件好事。我并不想单纯指责前任政府，但我觉得他们当时确实未能理解这个行业。

Chamath：你认为他们为何表现得如此敌视？

CZ：源于对新生事物的恐惧，就这么简单。我想在他们的认知里，在某种程度上是想保护现有的金融体系、银行及相关利益方免受冲击。此外，这些传统行业可能也进行了大量的游说活动，从而洗脑或影响了决策者的思维。这是人性使然，虽然并不理想，但可以理解。

Chamath：你经营着交易平台，生意蒸蒸日上。从 2018 年到 2020 年，你逐渐步入巅峰。最终，你决定开设一个美国实体。

CZ：是的，我们在 2019 年开设了 Binance.US。

Chamath：你当时为什么觉得有必要这样做？

CZ：2019 年当时有一些新闻，用我这个门外汉的话说，美国政府正在追击 BitMEX。当时 BitMEX 以及 Bitfinex 的负面消息频出。我记得波兰政府冻结了他们大约 6 到 8 亿美元的资产，而当时他们的市值也才 40 亿美元左右，这是一笔巨款。

随后，美国政府起诉他们储备金不足。看到这些新闻后，我们意识到美国政府开始关注这个行业，我们最好进行注册。同样，我咨询了许多有法律背景的朋友，普遍的共识是我们应该以合规注册的方式在美国运营。于是在 2019 年，我们注册了 Binance.US，它是一个完全独立的实体，拥有独立的部署系统、撮合引擎和流动性池。从成立第一天起，Binance.US 就一直处于监管之下。

Chamath：2019 年到 2021 年间，一切运行基本顺遂。

CZ：总体来说，是的。

FTX 事件始末：与 SBF 的关系及其崩盘

Chamath：随后你开始看到其他竞争对手异军突起，比如 SBF 和他的 FTX 势头极其强劲。跟我聊聊那段经历，你是怎么认识他的？

CZ：我们在某个阶段曾持有他们 20% 的股份，但一年后就退出了，并没有持有太久。

我记得第一次见到他是在 2019 年 1 月，在 Binance 于新加坡组织的会议上。我记得当时 FTX 甚至还没成立。Sam Bankman-Fried（SBF）当时还在经营 Alameda Research。他们在圣淘沙的新加坡水族馆举办了一场酒会，还安排潜水员在鱼缸里举着标语。

当时他们是 Binance 的 VIP 客户，交易量非常大。所以我们和他们的关系很友好，那是 2019 年 1 月的事。几个月后，他们找到我们，表示想建立一个期货平台。他们提出了一个合资方案，具体细节我记不清了，但我记得他们提议的分成比例是 60/40，我们占大头。

我当时考虑过还价，毕竟用户都在我们手里，他们当时还一无所有。我甚至想过提出 95/5 的分成，但我觉得那样不太礼貌。毕竟他们依然是我们的重要交易者和 VIP 客户，所以我们拒绝了那个提议。

Chamath：因为他们曾是流动性池中至关重要的一环。

CZ：在社交层面上我们并无太多交集，他们当时是平台的大客户。但你要知道，当时的 Binance 也还很年轻，并非深耕多年的老牌机构，可能也就成立了半年到一年左右。后来在夏季，他们带着更好的方案再次找到我，但我拒绝了。到了 11 月，他们第三次尝试合作。那时 FTX 已经上线并有了一定的交易量，他们提议我们可以按这个价格转让 20% 的股权给你。

」那次交易涉及代币交换，即 BNB 与 FTT 的互换，我们也因此持有了一些早期的 FTT。当时 BNB 的流动性远高于 FTT。然而，交易达成后不久，我就开始从朋友口中听到 SBF 在华盛顿政界和美国各处散布关于我们的负面言论。我当时觉得这实在令人难以置信。

此外，他们还做了一些令人恼火的事，比如开出 5 倍的薪水，从我们这里挖走了两名能接触到 VIP 数据库的客户经理。其中一名员工离职后，我心想，如果我们为了留住她而加薪，那就意味着要给所有人加薪 5 倍，这显然不可行，于是她便入职了 FTX。但在她入职的第二天，我们的 VIP 客户就开始接到他们的电话，宣称在 FTX 交易可以获得更优惠的费率。

于是我致电 SBF 说：「你能不能停止这种行为？我们还是你们的股东。」与此同时，他表面上还会客气地问：「CZ，我们能不能在加密货币活动上一起参加个圆桌论坛？」作为投资者，我本想帮他们做推广。事实上，我真心希望行业内能有多个成功的交易平台并存，这样我们就不会总是成为被针对的目标。但事与愿违，我不断听到他在背后中伤我们的消息。

到了 2021 年初，由于他们宣称要以 320 亿美元的估值融资，我们便决定退出。根据投资条款，我们对未来的融资轮次拥有否决权，如果想阻碍他们，我们完全可以动用这项权利。但我不想以此为难他们，我想的是，既然如此，不如直接退出，大家在市场上公平竞争。

如果我没记错的话，交易在 2021 年 7 月最终敲定并完成了转账，这比他们最终爆发危机早了整整一年半。在那时，没人能预料到后来的崩盘。

Chamath：没错。当时有传言说，他们的许多问题是在你出售股份后才开始的，且两者之间存在某种关联，你现在的这番话有力地反驳了那种说法。

CZ：那种说法纯属无稽之谈。由于业务上的竞争关系，尽管我们曾是股东，但我从未要求查阅他们的财务报表，从未开口问过。我是一个非常被动的投资者，投资后从不干预对方的经营。况且大家在期货平台上存在竞争，所以我也刻意保持距离，让他们自行发展。

Chamath：FTX 倒闭后，人们讨论最多的几点，一是赔付方案对部分持有现金的债权人而言并非最优；二是这些资产在后期的估值问题。回顾这一切，你认为这反映了行业的什么现状？

CZ：坦白说，我不了解破产清算的具体流程，也不清楚其是否公平，我只是在网上读到了一些说法。而且为了保持透明，我必须说明 FTX 的破产管理机构目前正与我们进行诉讼，他们试图追回一年半前我们退股时的那笔资金。因此，我目前能公开评论的内容非常有限。

我确实听到一些中国用户抱怨无法获得赔付等问题。但据我所知，由于加密货币价格上涨，如果按美元计价，他们现在有足够的资产进行赔付；但如果用户当时持有的是加密货币，那他们本应获得更多，我不确定具体的交易细节。

直面拜登政府「反加密」的司法部

Chamath：Binance 的情况是从什么时候开始变得复杂的？我是指与美国政府的关系。

CZ：那是从 2021 到 2022 年间开始的，他们开始要求我们提供信息，而我们始终配合。但到了 2022 年底，形势变得愈发严峻。直到 2023 年初，情况变得明朗化，我们要么达成某种和解协议，要么就面临起诉。随后便进入了漫长的幕后谈判。

Chamath：作为当事人，你如何应对这种压力？当你坐在会议室里，听到律师说「CZ，我想你可能会面临刑事起诉」时，那是种什么感觉？

CZ：首先，我没有法律背景，所以我非常依赖专业人士的建议。那对我来说是最艰难的一段时期，因为我毫无经验。这种事，任何经历过一次的人都不会想再经历第二次。我聘请了一群顶尖律师，但如何管理这些律师其实很棘手。他们虽然专业，但每个人都有不同的专长和意见，而且每个人都想表现得自己是那个最有决策权的人。此外，律师的工作方式是极其细致且耗时的，毕竟他们是按小时计费。

我并不是说他们不道德，他们确实想把工作做好，但往往会陷入各种细枝末节中，导致你感觉被拖向了无数个方向，那是我最苦恼的地方。我当时需要的是有人告诉我：「这就是你要关注的三件事，这就是我们要采取的策略。」由于我们的法律团队当时还很年轻，缺乏处理此类重大案件的经验，这让情况变得更为复杂。

Chamath：当时你的团队都在哪里？

CZ：我们现在分散在世界各地。2023 年时，我大部分时间在迪拜。那段日子压力极大。我应对压力的方法是分析「最好」和「最坏」的情况。最好的情况： 支付罚款，签署延期起诉协议，事情告一段落。最坏的情况： 对方试图让你入狱。

Chamath：那真的是最坏的情况吗？因为当时看来，类似案例往往只是缓刑。

CZ：这确实是极端的风险。虽然之前没人因此入狱，但他们有权提出这样的要求。其实还有另一种「最坏情况」：如果你选择死磕到底，拒绝协议，留在阿联酋（阿联酋与美国有引渡协议）。即便由于我拥有公民身份，被引渡的可能性极小，但我的旅行自由将受限。每当我跨越国境，即便那个国家没有引渡协议，也可能存在某种政治交易。那将是一种生活在恐惧中的状态。

Chamath：而且如果两国是盟友，这还会导致政府间的关系变得复杂。

CZ：没错，这会给阿联酋政府带来巨大的压力。我不希望给给予我公民身份的国家添麻烦。更糟的情况是，如果你不配合，他们起诉你并发布红色通缉令，那种生活是不堪设想的。

Chamath：你是如何解决的？

CZ：谈判过程极其艰辛。在一年多的时间里，我几乎每天都要和 12 到 20 名随时候命的律师开会，我们是在与拜登政府的司法部博弈。我的律师跟我说过最多的一句话是：「我们从未见过他们在处理此类案件时表现得如此敌对。」

Chamath：在某个时刻，你会对此感到麻木吗？还是会不断地反思，觉得「为什么这种事会发生在我身上」？

CZ：这是一个循序渐进的过程，其中有几个阶段非常难以跨越。在谈判中，当对方提出一些我们绝不能接受的条款时，你必须拒绝，即便对方寸步不让。随后会出现长达数周的「停滞期」。在那几周里，你完全不知道会发生什么，那种感觉就像身处「炼狱」。你随时可能被起诉，因为你已经拒绝了他们的方案。在那段时间里，你必须在心理上做好最坏的打算：比如余生只能待在一个国家，必须极其小心。有趣的是，两周后，他们会主动回来询问：「我们可以重新开始谈判吗？」

Chamath：你认为那两周里发生了什么？

CZ：回想起来，我认为那是对方非常高明的谈判技巧，保持沉默。对于像我这样第一次经历这种事的人来说，这是在拿命在博弈，而对他们来说，这是日常工作。他们很聪明，知道两周是一个完美的博弈点。如果沉默时间太长，你就会适应那种极端压力下的生活，反而变得无所畏惧，等他们再回来时你可能依然会说「不」。他们非常擅长这种心理战。这种压力是无法习惯的，它对心理是极大的挑战。

Chamath：你最终是如何说服自己接受这些最终协议条款的？

CZ：经过多轮艰苦谈判，我们最终达成了共识。我接受了关于违反《银行保密法》的单一指控，其本质是「未能履行注册义务」，这虽然属于联邦罪行且性质严肃，但在历史上从未有人因此被判入狱。

Chamath：这项指控听起来更具技术性。在美国媒体的认知中，普遍认为这涉及洗钱、教唆犯罪以及未能执行 KYC 与反洗钱。大众的认知与实际的法律指控之间是否存在关联？它们是等同的，还是相互独立的？

CZ：我可以试着阐述一下我的理解。首先需要声明，我并非法律专业人士，这仅代表我作为外行人的理解，可能存在偏差。我的理解是这样的：第一层：违反《银行保密法》。这是最基础的一层，即未能履行注册义务。Binance 在未向美国相关监管机构注册为金融服务公司的情况下，为美国用户提供了服务。

第二层：KYC 与 AML 程序不完备。即使公司未注册，也应具备完善的反洗钱程序。人们往往认为合规与否是非黑即白的，但现实中它关乎执行的力度、使用的系统以及投入的人力。

第三层：明知且协助非法交易。这是更高层级的指控。如果反洗钱程序不严密，可能会漏掉不法分子，但这并不代表公司是故意协助。

第四层：个人直接处理非法交易。例如查理·史瑞姆为「丝绸之路」处理交易的案例。我个人从未直接处理过任何交易，这完全不在我的业务范围内。

最终达成的共识是：Binance 未能按规注册，且 KYC/AML 程序存在薄弱环节。对于这两点，我们愿意接受罚款并达成和解。在法律层面，仅凭这两项指控，无其他附加罪名而在美国历史上被判入狱的先例至今为零。然而，政府当时试图增加两项所谓的「加重处罚指控」（第 3 和第 4 层），声称我个人协助了非法交易。

Chamath：他们能否指证具体的交易记录或证据？

CZ：不能，他们拿不出证据。他们试图将公司层面发生的某些疏漏强加于我个人。法庭最终断然驳回了这两项加重指控。但在我前往美国之前，我们商定会在庭审中就此进行辩论。基于法律咨询，我当时认为最坏的情况也不过是像 BitMEX 的 Arthur Hayes 那样，被判处六个月的居家监禁，而他的情节（直接接触客户）显然比我严重得多。因此我当时充满信心，认为前往美国解决问题是最佳选择。

Chamath：所以你的策略是承认基础指控，并在法庭上驳回第 3、4 层指控。你抵达美国，进入法庭，随后发生了什么？

CZ：细节非常多。第一天是进行认罪答辩，相关条款早已由双方庞大的律师团队反复推敲和润色。

Chamath：顺便问一下，你当时住在哪里？家人陪在你身边吗？

CZ：我住在西雅图市中心的一家酒店里。我的姐姐和母亲陪着我，但我没让孩子来，因为他们要上学。我的合伙人也有公司要管理，而我当时已不再负责 Binance 的运营，所以我不想让他分心。认罪答辩结束后，律师们开始就保释条件进行辩论。我的律师认为我应该被允许返回阿联酋等待三个月后的判决，政府则辩称我可能会潜逃，要求我滞留美国，但承诺不会限制我在美国境内的行动。

最初，治安法官批准我返回阿联酋，但政府随即提起上诉。我的律师说，在他 40 年的职业生涯中，从未见过政府针对保释条件提起上诉。他认为这种做法表现得过于激进，可能会引起法庭反感，反而对我们有利。然而结果出人意料，两周后法庭裁定政府胜诉，我被迫滞留美国三个月。三个月期满后，政府又申请了三个月的延期。

Chamath：在那六个月里，你见到孩子了吗？

CZ：没有，我不想让他们看到这种场面。在那段时间里，我在美国境内旅行，或是住在姐姐家里，尽量让自己保持平和的心态。

Chamath：2024 年 4 月 30 日是你的宣判日。

CZ：是的。宣判前一周，政府提交了量刑建议，要求判处 36 个月监禁，这超出了所有法律指南建议上限的两倍。与此同时，参议员伊丽莎白·沃伦在电视上再次向加密货币宣战，并致信司法部，信中充斥着对该行业的偏见。

宣判那天，法官先是肯定了我的贡献和为人，但随后说出了那个转折词——但是。律师们在法庭上展开了激烈辩护，正是那次辩论，让政府试图强加给我的那两项核心指控被法庭彻底驳回。法官确认我并未接触过那些交易，也不知情。

联邦监狱内部生活是什么样？

Chamath：所以最终判决是四个月监禁，你当时作何反应？

CZ：最初很难接受。我担心的不是四个月的时长，而是我的个人安全。宣判后，各大媒体纷纷报道称，我是「有史以来进入美国监狱最富有的人」。

Chamath：媒体的这种报道会让你成为众矢之的。

CZ：完全正确。我的律师和监狱咨询师都警告我，如此高的知名度会让我成为监狱里勒索的首要目标。

Chamath：什么是监狱咨询师？

CZ：这是一个专门的行业，通常由前狱警或前典狱长组成。他们会教你监狱里的生存规则：比如如何生活，如何面对挑衅。他们告诉我，如果第一天有人表现得异常友好，千万不要接受他们的任何东西，因为这通常意味着未来要付出十倍的代价。我也咨询了一些曾入狱服刑的人。美国的监狱系统非常庞大，关押着 200 万人，政府每年在监狱上的投入甚至超过了教育。每个监狱都有自己的潜规则。我最终意识到，无论得到多少建议，我终究要独自去面对这一切。

Chamath：你说你在 4 月 30 日被宣判。那么你是什么时候开始服刑的？

CZ：一般来说，被宣判之后，当事人并不会立刻知道自己会被送往哪里、进入哪一所监狱。法院通常会提出两项推荐意见，之后你会收到一封通知信。

Chamath：也就是说，你可能当时还在酒店或其他地方，等到某个日期就必须去报到，按要求入狱。

CZ：是的。但我的情况有些特殊，法官裁定我不需要接受任何形式的监管，这在同类案件中相当少见。因此我不需要按期去报到，只需要等待一封寄到我妹妹家的信——那是我向法院登记的联系地址。

实际上，司法部在其申请中要求对我实施「预先羁押」，也就是在香港就将我控制并带走；我猜他们希望获得那张「押解照片」，用于公关宣传。

但法官明确表示：他不构成风险，不存在潜逃风险，也不会危害社会，因此没有必要采取那种方式。法官还特别补充了一句：我不需要监管。后来我才知道，这在法律意义上很关键。这也解释了为什么我服刑结束后没有缓刑、没有假释，也无需接受任何监督。对我来说，这段经历里确实有一些出乎意料的法律细节。

Chamath：那段时间你是怎么度过的？恐惧吗？有没有发生过严重的事情？

CZ：幸运的是，并没有出现特别糟糕的意外。整体体验当然非常痛苦，但没有遭受身体伤害，也没有卷入打斗，更没有遭遇真正意义上的勒索。入狱前，我的监狱顾问反复提醒我：进去之后不要加入任何帮派，尽量保持低调，独来独往，少说话，不要卷入纷争。但我走进监狱大门的第一分钟，一个狱警就对我说：「你需要一点保护。太平洋岛裔那边在招人，你可能想加入他们。」这句话是我刚跨过门槛就听到的。

Chamath：他是对你说的？

CZ：是的，我当时完全不明白这意味着什么。入监的第一天流程极其繁琐：一系列手续、脱衣搜身……之后你会被带到你所属的监区。那里大概有 200 名囚犯：三排牢房，每排约 20 间，相对而立，有三层楼，底部是公共活动区。你走进去的一刻，几乎能感受到所有人的目光都落在你身上。

后来我才意识到，监狱会按种族与族裔进行分组管理：华裔归华裔，白人归白人，黑人归黑人；拉丁裔、墨西哥裔、西语系人群也会归为一组。这样做反而能显著减少冲突，相近的文化与生活习惯更容易相处。

比如穆斯林囚犯有固定礼拜时间和作息，也会被安排到更便于协调的组别。狱方事实上默许并鼓励这种分组，因为它能降低斗殴概率。而一旦组与组之间出现摩擦，首先会在组内层级里协调解决：如果你和其他组的人发生冲突，这就不再是个人矛盾，而是组与组的问题，会由各自的代表出面交涉。

Chamath：听起来像工会代表。

CZ：某种程度上很像。他们会坐下来协调，说「你先退一步，我们把问题解决掉」。这背后有一整套运行机制和层级结构。只不过我在进去之前完全不知道这些。

我记得我刚到监区，一个看起来半华裔、半亚裔的人走过来对我说：「我叫 Chino，欢迎加入我们。」他用的词是「car」。我当场愣住：我应该握手吗？不握会不会出问题？这算不算被「拉入帮派」？当时脑子里一团乱。那个人其实是菲律宾与德国混血。由于亚裔人数不多，监狱往往把「看起来属于亚洲」的人都归到同一组，甚至会把原住民、太平洋岛民，包括夏威夷人也并入同一组。

在那 200 人里，我们这个亚洲组只有 6 个人。我被关进的是低安全级别监狱，按我的案件性质，本应进入更低一级的最低安全级别监狱，通常是白领犯罪者所在的区域。但因为我不是美国公民，他们把我安排在低安全级别监狱，而那里的主要囚犯类型是毒品相关犯罪。这段经历非常强烈、也非常荒诞，我在即将出版的书里会详细写到这一部分。

Chamath：你出狱后做的第一件事是什么？

CZ：好好洗个澡，吃一顿像样的饭。监狱里的淋浴间很小，大概就这么一个盒子般的空间。门像西部酒吧那种半截门，只能遮住中间部分，腿和头都露在外面。更糟糕的是，你很难在不碰到墙壁的情况下完成淋浴。出狱后的第一次洗澡，最明显的奢侈感就是终于不必再贴着墙、在逼仄空间里凑合。

饮食方面，水果极少，优质蛋白也极少；碳水化合物却很多——面包、面粉制品、油炸食品一大堆，蔬菜很少，蛋白很少，完整的新鲜水果更是几乎见不到。我可能好几个月都没见过一整颗水果。出狱后看到一盘水果，我第一反应是，这简直是一种久违的奢侈。

Chamath：你出狱后是不是马上就离开美国了？

CZ：我从监狱大门出来到登上飞机离开，大概只用了 26 分钟。

Chamath：那一刻你在想什么？你会不会觉得我能理解他们为什么这么做，某些部分或许合理，但也有一些明显的过度执法让感我到冤屈？还是你会觉得这完全是一场政治性构陷，极其不公，为什么会发生在我身上？你当时内心的独白是什么？

CZ：关于认罪协议、法律条款等细节，我有一些发言限制，不能展开。

Chamath：我只是问你情绪上的感受。

CZ：从情绪上说，我只希望这一切尽快结束。并且当我刚出狱时，仍然是拜登政府时期，大选还未发生，胜负也未可知，美国政策走向仍然不明朗。

Chamath：你是 2024 年 5 月 30 日入狱的，对吧？

CZ：对。我在 2024 年 5 月 30 日入狱，四个月后，也就是 9 月 27 日完全出狱。大选在 11 月。

Chamath：顺便说一句，那时你已经在美国待了一年，也一年没见到孩子了。

CZ：所以当时我唯一的念头就是，让这一切结束。我也做好心理准备，如果政策继续沿着原来的方向走，加密行业仍将承受持续的高压，我们只能在那样的环境里继续生存下去。

离开 Binance 后的生活与新事业

Chamath：你回到外面之后，是否也逐渐接受了一个事实，你不能再继续管理 Binance，这也是认罪协议的一部分？

CZ：是的，我后来接受了。离开管理岗位非常艰难，我确实为此哭过。上一次我真正哭得这么厉害，还是几年前父亲去世的时候。

但回到正常生活一段时间后，我反而对「不再管理 Binance」感到某种程度的轻松：我拥有更多自由时间。如果是我主动退下来，外界可能会说「他撑不住了」；但现在的情形是「我不能继续做」，这不完全是个人选择，至少不再是一种「精力不济」的叙事。

而且过了一段时间我也意识到：人生还有很多有价值、有意义的事可以投入。我整体上处在非常幸运的位置，有资源，也有足够的资金去支持我想推动的项目与事业，比如 Giggle Academy、免费教育等。

Chamath：我也想聊 AI 和这些新项目。但在此之前，我们再把赦免这部分讲清楚：你是怎么开始申请赦免、又是如何得到赦免的？你具体做了什么？

CZ：说实话，我觉得几乎没人真正知道赦免流程是什么，因为它看起来并没有固定流程。我的理解是你需要找一位律师，由律师撰写请愿书，把论点写清楚，为什么你应当被赦免、为什么你遭受了过度起诉、你的品行与过往如何等。

Chamath：那赦免的本质是什么？是承认过度起诉吗？

CZ：赦免的效果是把你恢复到正常人的法律状态，相当于抹平原先的负担。至于「为什么被考虑赦免」，原因可以很多。

Chamath：归根结底，是总统在阅读请愿书后行使自由裁量权？

CZ：大概是这样。宪法赋予美国总统赦免权，条文本身也没有写得很细。至于具体如何运作，更多取决于当时的政治与社会环境，以及总统个人的判断。

Chamath：也就是说，它更多体现的是当下的社会规范与政治气候，以及总统如何解读这些因素。

CZ：我认为是的。历史上很多总统会在任期最后一天集中赦免。拜登则在任期中段就开始赦免，而且还出现了「预先赦免」。

Chamath：预先赦免确实很新颖，大概是从疫情期间开始被广泛讨论的。

CZ：他甚至给自己的儿子做过一段时间范围的预先赦免，在一个很少被公开讨论的时期。总之，在我看来，并不存在一个清晰、固定、透明的程序。总统理论上可以按自己的意志行使赦免权。

我只知道：递交请愿之后，你就只能等待。白宫有负责赦免事务的人，我记得叫 Alice Johnson，她曾经坐过很多年牢，写过一本很不错的书，我读过。

律师会不断去问：「有没有进展？有没有反馈？」但往往得不到任何更新。然后某一天，事情就发生了。关于赦免流程，我所能说的也就到此为止，我怀疑外界也很少有人真正弄清它的运作机制。

Chamath：很多人会本能地想你为了拿到赦免，肯定做了些什么，我希望你能把这件事说清楚。

CZ：我没有做什么，也谈不上做了任何操作。但我认为，从现实角度看，如果没有赦免，Binance 进入美国、以合规方式开展业务会非常困难。因为我是 Binance 以及 Binance US 的最终受益人，没有赦免的话，业务在美国会受到极大限制。

如果美国想成为全球加密之都，就很难把行业里最大的流动性池排除在外，也不可能让美国用户无法接触到最大的市场与生态。而 Binance 既是最大的流动性中心之一，也是最大的加密生态之一。因此我的猜测是新总统本身是亲加密的总统，他也有过被去银行化和被针对的经验。

Chamath：他自己谈过去银行化的感受，被系统性针对是什么体验。

CZ：不只是去银行化，他还背负过 34 项刑事指控。我在狱中看电视时就看到这个消息，甚至有一项指控的细节是：他把文件带进浴室阅读，听起来荒诞至极。我认为，他亲身经历了拜登司法部的强硬与激进，这种体验可能让他更容易产生共情。某种程度上，这也许对我获得赦免有帮助。

Chamath：你现在如何安排自己的时间？

CZ：我依然相当忙碌。我在做 Giggle Academy，一个免费的教育平台；我也会为一些国家提供咨询，帮助它们制定更合理的加密监管政策；我也参与投资，关注区块链、AI 等方向，我们有一个很活跃的投资团队。

Chamath：这些是在 Binance 内部做，还是外部？

CZ：在 Binance 外部，属于 YZi Labs 的范畴。此外，我也会为 BNB Chain 生态里的部分创业者提供辅导与支持。总的来说，事情不少。

Chamath：说说 Giggle Academy，它到底是什么？

CZ：我的设想是教育内容完全可以被数字化，并通过移动端彻底交付。

Chamath：为什么这件事重要？

CZ：因为现实里有一组非常残酷的数据，全球大约有 7 亿到 8 亿成年人不识字，其中三分之二是女性；此外还有大约 5 亿儿童无法入学。两者相加大约是 12 亿人处在教育体系之外。

Chamath：这相当于全球人口的 12% 到 13%。

CZ：而这些人大多生活在极度贫困地区，要么附近没有学校，要么负担不起学费。即便有学校，质量也往往不理想。传统教育体系的机制是把学生「拉齐到平均水平」：一个班那么多人，教学进度只能照顾到「中间值」。

Chamath：那你们的软件形态是什么？

CZ：就是手机或平板上的一个 App。我的判断是结合游戏化设计、人类心理机制，以及 AI 能力，一个 App 就可以免费提供所需的教育内容。

Chamath：你看过类似 Alpha School 的模式吗？你怎么看？

CZ：我觉得 Alpha School 很好，做得很出色。但它成本高，难以普及到最需要的人群。

Chamath：你看过 Timeback 吗？

CZ：我没有深度使用过，但我见过他们的创始人和一些核心团队。他们解决的是「让既有教育体系变得更好」的问题；我解决的是另一个端的问题，「让教育变得可获得」，两者方向不同。

Chamath：所以你的目标是尽可能大规模地传播，你设想里会有学校吗？

CZ：不会，我不想做学校，我希望所有人都通过同一个 App 学习。

Chamath：我注意到你们的软件很强调奖励机制，徽章之类。我当时的直觉是：这像一串「面包屑」，很容易走向代币化、赚取激励、支付体系……我是在过度联想吗？

CZ：不是，你的联想很自然。我其实认真思考过很久，很长一段时间里，我都刻意抵制给 Giggle Academy 发代币。确实，发行代币有很多好处，可以做 learn-to-earn，可以激励教师，也能激励内容生产。但问题在于，以我的身份，一旦发行代币，外界注意力很可能迅速从「教育」转向「投机」：大家会去买币、炒币、刷任务拿币。平台上到底是真孩子在学，还是在刷激励，会变得难以分辨。

我希望 Giggle Academy 是真正的免费教育平台，而不是一个披着教育外衣的代币项目。只要引入代币，所有人都会把焦点放在代币上。

Chamath：老实说，Giggle 听起来很棒，但我也承认我的原始直觉就是往那个方向想了。

CZ：几乎所有人都会这么想，这也说明这种路径太显眼了，但我希望它最终被理解为教育项目，而不是加密投机项目。

Chamath：所以你的计划是你个人持续出资，让它扩张并普及？

CZ：原本是这样。但后来出现了一件出乎意料的事，有一个社区项目通过 memecoin 的方式，向我们捐赠了大约 1200 万美元。坦白说，到目前为止我在整个项目上大既只花了 300 万到 400 万美元。结果反倒变成了「钱难以花出去」：把钱花出正向影响，比想象中要难得多。

Chamath：对，带来正向影响的花钱本质上是一件完全不同的事情。

CZ：确实非常难。但我的计划仍然是只要需要，我会持续资助，直到实现目标，把教育内容彻底数字化，用游戏化、足够黏性的方式交付给最需要的人。

Chamath：我想插一个 AI 的问题。你说 AI 是你人生里的第三个支柱，你看到的是一次巨浪式的周期变化。AI 最有意思的一点在于，当你把视角下探到英文以下、进入 embedding 以及 embedding 层，你会发现那是一种机器可读语言，并不是英文本身。信息密度很高，非常适合智能体。它可以在其中穿行、加密查询、执行任务，带来生产力上的巨大跃迁。那也意味着智能体会成为商业活动的参与者，需要支付体系。你也提过在不久的将来，它可能成为加密货币最大的使用者。你能给我们描述一下这个愿景吗？

CZ：我认为逻辑其实很直接，很快，我们每个人身后都会有成百上千，甚至更多的智能体在后台为我们工作。它们会进行交易、会调度资金。比如你想听这期播客，你的团队可以按某种商业模式收取几分钱的费用，当然你也可以设计更复杂的模式。

Chamath：别只收几分钱，CZ。

CZ：当然（笑）。我的意思是无论采用哪种模型，都会存在大量自动化的微支付与结算需求。我们以前就讨论过智能体替我们买票、订餐、订酒店。今天还没有完全实现，但未来一定会实现。更重要的是智能体的交易频次可能是人类的百万倍。它们不可能通过传统银行体系完成这一切。银行的合规流程也根本无法承载这种规模与速度。你无法对「智能体」做 KYC，这在逻辑上就不成立。

Chamath：而且智能体的交易量和交易频率，会让传统网络系统晕头转向。

CZ：没错，传统体系根本支撑不了。再比如投资与交易，今天你打开交易 App，看着 K 线，点价格、输入数值、点红绿按钮，这完全不该是最终形态。更合理的界面应当是「把你稳定币资产的 10% 转换成 BNB。」至于如何执行，大仓位就分批、分时，小仓位就直接市价，这些都应当在后台自动完成，智能体可以替我们完成这些操作。

Chamath：那今天最可行、最现实的智能体支付系统是什么？

CZ：我不确定，目前还没有哪一种体系是显著成熟的。

Chamath：你是说具体的加密项目？理论上智能体可能用哪个？

CZ：这还很早，我不想点名任何具体项目，免得带来不必要的价格波动。但确实有很多团队在做，尤其最近 AI 智能体社交网络这类概念升温后，相关方向更热了，我相信会逐步走到那一步。

Chamath：再问一个更宏观的问题，当你看到很多围绕言论自由的讨论时，在加密世界里，隐私扮演什么角色？我对比特币最大的疑虑之一是它缺乏可替代性，这会妨碍它达到大规模普及；同时它也缺乏隐私。很多人认为这可能是阻碍比特币走向无处不在的最大问题。你怎么看隐私的重要性？

CZ：我认为隐私在社会中具有基础性地位。正如你说的，比特币以及大多数加密货币的隐私能力都不足。比特币最初被设计为假名化，但现实是链上的每一笔交易都可追踪，尤其当你把中心化交易平台的 KYC 引入后，追踪难度会进一步降低。人

们常把隐私问题简化为「有人会用它做非法之事」，但实际上隐私有大量正当且必要的用途。举个例子：如果你用链上地址支付某家酒店，外界只要知道酒店的收款地址，就可能推断出你入住的位置，这会直接威胁人身安全。

这也是为什么人们不会在网上公开家庭住址；在一些国家，泄露他人住址甚至属于违法行为。当然，执法部门追查犯罪是合理需求，我并不反对。但隐私的基础性价值仍然存在。行业未来必须认真推进隐私能力的演进，而这恰恰是当前很少有人真正投入的方向。确实有一些隐私币，但体量和影响力都不大。

Chamath：说说你的书吧。

CZ：进展还可以，但写书永远比我预想的更耗时。我在狱中开始起草，只是为了让自己有事可做，不至于一直闲着。我用一种非常简陋的终端打字，把稿子发给助理。出狱后，我发现内容已经足够支撑一本书，于是决定继续完善。

但编辑极其耗时，每一轮修改都可能要两三周。现在全书大约 9.5 万字，差不多 300 页，而且我同时在编辑英文版和中文版，所以周期被进一步拉长。这本书的目的，首先是把故事讲清楚。外界对我、对 Binance、对整个行业有太多误解，也存在很多负面报道。包括与政治相关的一些叙事也很复杂，这些不会成为我书里的重点。我更希望读者能理解我是谁、我经历了什么，以及从我的视角看，这家公司在某种意义上是什么。

Chamath：这本书对你的孩子来说也很重要吗？

CZ：我认为是重要的。孩子当然更愿意站在我这一边，他们也知道媒体叙事不全然准确，但我没有机会用如此细致的方式把来龙去脉完整讲给他们听。书能承载更多细节，帮助他们理解我无法在日常对话里解释清楚的部分。尽管书里不可能写尽一切，但我会写到我能写的程度。

Chamath：你希望孩子成为什么样的人？

CZ：我希望他们健康、快乐，以他们自己的方式定义人生。如果他们满足于做一个普通人，我也完全接受；如果他们想创业、做公司，也很好；如果他们想成为艺术家，或者投身人道主义与公益事业，同样很好。无论他们选择什么，我都希望自己能成为支持他们的人。

Chamath：这和你父母对你的期待像吗？

CZ：很像。我的父母从不强迫我走某条路，他们甚至不像一些典型的中国父母那样要求孩子必须当医生、律师、工程师之类。他们对我的要求很朴素，不要伤害自己，也不要伤害别人；不要吸毒，不要犯罪，不要做让别人受伤的事，仅此而已。

Chamath：我觉得很多人听完会产生一种想法——这其实是高度赞美，如果环境不同，「那个人可能也会是我」。我们往往把成功神话化，仿佛它坚不可摧、遥不可及，是一种天降奇迹。但并不是这样。因为和你相处之后，我相信听众也能感受到，你其实就是个很普通的人。

CZ：是的，我确实是个普通人，很多人都这么说。

Chamath：这反而有一种价值，当你做的是自己喜欢的事，时间会自然流逝。你不断学习、不断尝试，抬头一看，又有新的问题、新的方向。你能对那些心里想着「那也许会是我」的人说几句吗？

CZ：当然。第一，我就是个普通人。我并不认为自己特别聪明，但成功并不需要天赋异禀。你当然不能太差，但也不必极端聪明。更重要的是原则、价值观、情绪管理等方面。

此外，运气也非常关键。对多数人来说，很多外部处境并非你能立即改变的；你能做的往往是改变自己。如果你每天推动自己一点点，不需要过度用力。逼得太狠会倦怠、会燃尽，反而走不远。更好的节奏，是长期可持续的「略高于舒适区」的努力，比如 110% 到 130% 的投入强度，在你能坚持的前提下。如果你能坚持 30 年，再叠加一点运气，你大概率会过得不错，也许不会成为亿万富翁，但通常会拥有相当体面的生活。

Chamath：你觉得有必要打破一个迷思吗，成为亿万富翁并不是人们想象的那样？

CZ：是的，非常有必要。金钱只是人生蜘蛛网图中的一条轴，当你达到足够水平后，再多并不会让你更幸福。真正影响幸福感的维度还有很多：健康、家庭、价值观、贡献感、正向影响，这些内在回报往往更重要。

当你钱足够以后，更多的钱带来的增益极低；但健康状况如何？家人是否安好？你是否能够自由支配时间？你是否把时间投入在真正想做的事上？你是否能与自己想在一起的人共度生活？这些都更关键。如果家人都健康，那已经是一份巨大的礼物。

心理健康同样重要：如何应对压力、保持稳定。我也很幸运，心态相对稳定。与其执着于金钱，不如在这些维度上持续提升自己。很多人只追逐金钱，却牺牲了其他一切：拼命工作，失去自由时间，忽略家庭，健康在十年、二十年后显著下滑。更讽刺的是，他们在追逐的过程中也并不享受，为了得到一件「得到之后也不需要那么多」的东西，耗尽了人生。

Chamath：他们甚至连奔向目标的过程都不快乐，只是机械地耗着。

CZ：所以我其实也很感恩不再需要管理 Binance，我终于有了更多时间。过去我当然享受创业与经营，但在其他生活维度上，我做得并不好。现在我可以把精力重新分配。

Chamath：CZ，感谢你来到《All-In》播客。

CZ：谢谢邀请，很高兴参与。
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最新消息，2 月 11 日，比特币矿业陷入严峻阶段，单位算力收益跌至约 35 美元/PH 的历史低位。受市场大幅回调影响，比特币价格自 2025 年 10 月 12.6 万美元高点回落逾 50%，目前徘徊在 6 万美元区间。

在此背景下，全网平均单枚比特币完全生产成本约为 8.7 万美元，较当前市价高出约 45%，为 2022 年熊市以来首次出现大面积「水下运行」。CryptoQuant 将当前阶段定义为「投降阶段」，表现为老旧矿机加速关停、全网算力明显收缩。受此影响，MARA Holdings、Riot Platforms 等上市矿企本周股价跌幅超过 20%，资金流向黄金等更为稳健的传统资产。

与此同时，北美矿业重镇（尤其是得州）遭遇严寒风暴，部分矿场被迫限电以保障民用电网稳定。叠加矿工退出，全网在 2 月 9 日迎来约 11% 的历史性难度下调。然而，由于币价跌幅过大，难度调整带来的盈利修复效果有限。

行业「矿工盈亏可持续指数」降至 21，显示除少数低电价、高效率运营商外，大多数矿工利润空间已被完全压缩。对于电价高于每度 0.05 美元或仍使用旧型号矿机的企业而言，此次难度下调难以扭转全面停机风险。

为应对「2026 年矿业寒冬」，头部企业正加速向人工智能（AI）和高性能计算（HPC）转型。IREN、Core Scientific 已将部分数据中心电力容量转向承载生成式 AI 业务，以获取更稳定的长期合约收入。Bitfarms 近期更宣布全面退出比特币挖矿业务，专注 AI 战略转型。
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比特币上周价格一度触及 6 万美元。在收益递减模型下，这绝不是简单的噪音。市场正在触碰整个四年周期与对数增长框架中最脆弱的环节。

当比特币周期顶部的涨幅已被大幅压缩，如果再出现历史级别的深度回调，其经典周期的吸引力将彻底失效。

这不是预测，这是数学规律。

周期顶部涨幅正在压缩

比特币各周期历史顶部：

· 2013 年：~1,242 美元
· 2017 年：~19,700 美元
· 2021 年：~69,000 美元
· 2025 年：~126,000 美元

周期顶部之间的涨幅倍数：

· 1,242 → 19,700 = 15.9 倍
· 19,700 → 69,000 = 3.5 倍
· 69,000 → 126,000 = 1.8 倍（史上最弱）

这个 1.8 倍 就足以说明一切。和历史相比，本轮周期的上涨空间已经微乎其微。这种形态无法承受大幅下跌，否则，比特币的增长将彻底走平。

这 1.8 倍的涨幅，就是当前市场的核心真相，相较于历史水平，比特币如今的上行空间已极度狭窄。这种周期形态已无法承受大幅回撤，否则比特币的长期增长势头将彻底陷入停滞。

纯数学约束公式

定义：

· m = 周期峰值倍数 = 本轮周期峰值 ÷ 上一轮历史高点

· d = 从峰值的回撤比例（小数形式）

那么，下一轮周期的底部相对水平，等于本轮峰值涨幅倍数乘以回撤后剩余的价格比例。

如果要让下一轮周期的底部不低于上一轮历史高点，需满足以下条件：

代入当前周期数据计算，上一轮历史高点 ≈ 69000 美元、本轮周期峰值 ≈ 126000 美元，由此可得出：

本轮峰值倍数 ≈ 1.8 倍，如果要维持牛市结构完好，最大允许回撤约为 44% 而目前，比特币的回撤幅度已突破这一临界值。

从约 12.6 万美元跌至 6 万美元，比特币的回撤幅度已超过上述 44% 的「安全上限」。

这意味着，如果上一轮历史高点本应作为结构性底部支撑，当前市场已在强行突破这一支撑，倒逼市场给出最终结论。

5.5 万美元是关键生死线

如果比特币跌至 5.5 万美元，将出现两个关键信号：

· 回撤幅度达 56%，远超 44% 的允许上限

· 底部价格将比上一轮历史高点（6.9 万美元）低 20%

一旦价格持续低于 5.5 万美元，就意味着市场认可：在本轮仅 1.8 倍涨幅的弱周期中，周期底部可大幅低于上一轮历史高点。

其后续影响将是：如果下一轮周期仍维持 1.8 倍的涨幅倍数，比特币价格将从 5.5 万美元涨至 9.9 万美元，长期增长势头将陷入停滞。这本质上是增长模型的结构性失效，市场必须做出改变。

这就是当前的核心矛盾：比特币的收益空间已大幅压缩，但波动率却未同步下降。依旧是剧烈波动的行情，顶点涨幅却大幅缩水，这样的周期模式根本无法持续。

5.5 万美元附近的技术支撑

从技术层面来看，5.5 万美元中段具备极强的结构性支撑，主要包括：

· 3000 日趋势线（跨度超过 8 年）

· 2022 年周期低点的成交量加权均价（VWAP）

· 上一轮周期历史高点（6.9 万美元）的支撑延伸

我们不妨思考：一种以「长期超高收益」为核心信仰的资产，为何会跌破这套积累多年的三重结构性支撑？尤其是在 ETF 等便捷投资渠道已正式落地的背景下，这样的走势与长期增长趋势完全相悖。

风险调整收益的悬崖

这一矛盾让整个比特币的周期逻辑变得非黑即白：如果周期峰值倍数持续萎缩，而回撤幅度却未按比例缩小，比特币的风险收益比将彻底恶化：

· 四年周期的潜在上行空间仅为 20% 至 50%

· 下行空间却仍可能达到 50%

· 周期交易将彻底失去意义。

面对这一困局，市场只有三条出路：

· 波动率大幅收缩（走向荣耀）

· 四年周期框架彻底失效（走向毁灭）

· 出现全新的需求驱动力，重置增长曲线，终结涨幅倍数持续衰减的趋势

ETF 是市场最常提及的潜在驱动力，但实际上 ETF 已正式落地。如果要真正重置增长曲线，更需要三类力量：大规模的结构性资金配置、主权国家层面的采用，或是持续且对价格不敏感的刚性需求。

扎心的现实：为何本轮周期如此不同

2017 年我进入加密市场时，整个行业充满了希望与创新活力，人们坚信这些区块链网络能为世界带来真正的解决方案。

近九年过去，我们却很难断言，有任何一个大型加密生态系统，真正实现了与当初承诺相匹配的、可持续的主流实用价值。

本轮周期收割了无数参与者，绝大多数代币几乎毫无表现。越来越多的人开始认清市场的真相：对绝大多数加密资产而言，这本质上就是一场 PVP 游戏，参与者依靠杠杆、清算和资金轮动，从其他参与者身上获取收益，而非依靠资产本身的价值增长。

市场的筛选法则从未失效：长期来看，绝大多数加密货币终将归零。而比特币，连同加密领域的少数优质资产，仍有机会跳出这一宿命，实现真正的价值突破。

荣耀与毁灭的抉择

荣耀之路

比特币实现「破圈升级」：波动率大幅收缩，回撤幅度远低于历史水平，上一轮历史高点区域重新成为稳固的结构性支撑。尽管周期峰值倍数缩小，但资产的稳定性显著提升，风险收益比大幅优化，真正成为可持续的长期投资标的。

毁灭之路

四年周期框架彻底失效。并非比特币本身消亡，而是维系其多年的周期逻辑不再成立。波动率仍维持历史高位，但收益空间持续压缩，上一轮历史高点不再发挥底部支撑作用，过往的增长通道沦为历史遗迹。未来比特币仍可能出现阶段性上涨，也可能继续获得应用落地，但曾经的周期规律将不再是市场的主导规则。

重置之路

全新的需求驱动力强势出现，彻底打破涨幅倍数衰减的模型，重塑比特币的增长曲线。这可能来自大规模的结构性资金配置、主权国家的广泛采用，或是机构资金的被动买入形成长期支撑。

另外的隐患：协议层的长期考验

这并非当前影响市场的核心因素，但值得长期关注：从长远来看，比特币必须证明自身能够在协议层实现进化，尤其是具备抗量子能力。量子问题的核心，关乎比特币的所有权安全与协议升级协调，而非挖矿本身。早期比特币（如中本聪持仓）的安全性，才是真正的潜在威胁。

如果比特币希望成为一种长期存续的资产，最终必须通过「在不破坏市场信任的前提下完成协议升级」这一考验。这就像一个背景计时器，目前尚未触发，但始终是比特币长期发展的重要隐患。

简单的判断标准

如果洗盘结束后，比特币重新站上并站稳 6.9 万美元：周期结构得以保留，走向荣耀仍有较大可能。

如果比特币价格维持在 5.5 万美元至 6.9 万美元区间：市场处于最大压力期，周期模型接受最终考验。

如果比特币价格持续低于 5.5 万美元：在 1.8 倍峰值倍数的弱周期背景下，出现结构性破位，市场格局大概率发生根本性转变。

结论

比特币无法长期同时具备两个特质：低涨幅资产、高回撤资产。如果风险调整收益仍有意义，两者就不可能长期共存。

当前比特币触及 6 万美元附近，正是市场在实时测试这一生死边界。一旦价格跌破 5 万美元区间，所有争论都将结束，市场将给出最终的宣判，要么走向荣耀，要么坠入毁灭。
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导读： 当 OpenClaw 和 Claude Code 掀起的新一轮 AI 代理热潮席卷社交媒体时，作者敏锐地嗅到了类似于 2021 年 NFT 时代的疯狂气息。
本文剖析了社交媒体如何放大技术叙事、华尔街如何因“AI 杀死软件”的偏见而进行无差别抛售，以及为何像 Salesforce 和 ServiceNow 这样的巨头在交出惊人答卷后仍被市场错杀。
作者认为，我们正处于一场伟大革命的“中期游戏”，所有的极度乐观与极度恐慌，都是在试图提前透支那个尚未到来的终局。
全文如下：
这一波 OpenClaw 和 Claude Code 的热潮让我想起了 NFT 时代的歇斯底里。
新技术的出现伴随着实用性，同时在时代精神中产生了文化与叙事的共鸣。就像每一种在恰当时机捕捉到集体想象力的技术一样，它正通过同样的“扭曲机器”被加工——正是这台机器，曾将一张张猴子的 JPEG 图片变成了一个价值 400 亿美元的资产类别。
模式如出一辙：真正的创新降临，早期采用者发现了真正的价值。随后，社交层接管了一切——突然间，对话脱离了技术本身，变成了关于“站队”的表演。
宣称“这就是未来”成了圈内人的标志。撰写指南、深度思考（Think pieces）以及夸大现状价值能获得社交层面的肯定。观点的复利增长速度甚至超过了技术本身。
（我保证，稍后会有一个关于金融市场的观点）。
认知扭曲机器
X 让情况变得更糟。社交媒体越来越多地被视为现实的合法透镜，而它弯曲了事实的图像。
音量最高的声音并不具有代表性——他们是在为奖励这种行为的观众表演“坚定的信念”。每个主流平台都靠参与度运行，而参与度奖励极端。「这很有趣且有用」不会被广泛传播，「这改变了一切，你的工作要丢了」才会。
一百个转发并说“这改变了一切”的推文并不是信号，而是回声。回声被误认为是共识，共识被误认为是真相，而真相又被误认为是可投资的理论。
吉拉德（Girard）要是看到这景象肯定会大显身手。当足够多的人对某种结果进行“信仰表演”时，表演本身就会被混淆为支持该结果的证据。NFT 时代确凿地证明了这一点：人们不想要 JPEG，他们想要的是“想要别人都想要的东西” [1]。
什么是真实的？
最新的模型能力令人惊叹——远比 NFT 惊人，后者除了投机和文化信号外几乎没有实际能力。
我每天都在使用这些工具。它们以具体、可衡量的方式提高了我的效率。底层模型确实令人印象深刻，改进的轨迹非常陡峭。当我对比六个月前和今天能用这些工具做的事情时，这种增量是巨大的。
而且，更广泛的潜力是无穷的。AI 辅助编程、研究、分析、写作——这些不是假设的用例，它们正在发生，并为善用它们的人创造真正的价值。
我不想成为 1998 年那个鄙视互联网的人。这不是重点，我非常长期看好 AI。 重点在于时间表，以及潜力与现状之间的鸿沟。
什么还不是真实的
不——Claude 不会立即催化社会动荡。这并不意味着人类不再需要界面来管理工作。这也不意味着 Anthropic 已经赢得了 AI 战争。
思考一下那些最让人屏息的观点实际上要求你相信什么：企业软件——数十年来积累的工作流、集成、合规框架和机构知识——会在几个季度内而非数年内被取代？按席位计费的模式一夜暴毙？年营收超过 100 亿美元、毛利率 80% 的公司会因为一个聊天机器人能写一段函数就人间蒸发？ [2]
Wedbush 的 Dan Ives 直截了当地指出： 「企业不会为了迁移到 Anthropic、OpenAI 等公司而彻底推翻过去几百亿美元的软件基础设施投资」 [3]。而比任何人都更有理由鼓吹 AI 颠覆力的黄仁勋（Jensen Huang）则称“AI 取代软件”的概念是“世界上最不合逻辑的事情” [4]。
那些最积极宣布“终局”（Endgame，感谢 @WillManidis 让这个词流行起来）的人，往往是那些能从你的“深信不疑”中获益最多的人：粉丝量、咨询单、订阅费、会议邀请。激励结构奖励那些对时机不负任何责任的大胆预测。
市场的镜子
对我来说有趣的是：市场也在牌桌的另一头犯同样的错误。
Anthropic 在 1 月 30 日发布了其 Claude Cowork 插件，不到一周时间，软件、金融服务和资产管理类股票就有 2850 亿美元蒸发了 [5]。
软件 ETF——$IGV——今年下跌了 22%，而标普 500 却在上涨。110 个成份股中有 100 个处于亏损状态。RSI 指数触及 16，这是 2001 年 9 月以来的最低读数 [6]。
对冲基金正疯狂做空软件股并持续加仓 [7]。叙事逻辑是：AI 杀死 SaaS（软件即服务）。每一家按席位收费的软件公司都是“行尸走肉”。
这种抛售是不分青红皂白的。那些受 AI 影响风险特征完全不同的公司，都被当成了同一种交易对标 [8]。 当指数中 110 个名字有 100 个都在下跌时，市场已经不再做分析了，它正沉溺在叙事的高潮中。
注：自我开始撰写本文以来，复苏可能已经开始。
倒掉洗澡水，也丢了孩子
看看那些被认为面临灭顶之灾的公司内部到底发生了什么。
Salesforce 的 Agentforce 收入同比增长 330%，年化收入超过 5 亿美元，并产生了 124 亿美元的自由现金流。远期市盈率为 15 倍。他们刚刚发布了 2030 财年 600 亿美元的营收目标 [9]。这并不是一家被 AI 颠覆的公司——这是一家正在构建 AI 企业交付层的公司。
ServiceNow 的订阅业务增长了 21%，营业利润率扩大到 31%，并授权了 50 亿美元的股票回购。他们的 AI 套件 Now Assist 年合同价值（ACV）达到 6 亿美元，目标是年底突破 10 亿美元 [10]。然而其股价已从高点回落了 50%。
这些名字是否该因为风险而适度下调估值？也许。但聪明人早在几年前就开始定价这一点了。 正如许多比我聪明的人所指出的：这种抛售要求你同时相信“AI 资本支出正在崩溃”以及“AI 强大到足以摧毁整个软件行业” [11]。这两件事不可能同时成立。选一个吧。
识别真实的风险
会有些公司被真正取代吗？是的。
提供标准化单一工作流的工具性解决方案（Point solutions）是脆弱的。如果你的整个产品只是建立在非自有数据之上的界面层，那你就有麻烦了。LegalZoom 下跌了 20%——对于这类公司，担忧是有实质内容的 [12]。当 AI 插件可以自动进行合同审查和保密协议（NDA）分类时，向传统供应商支付同样功能的价值主张就变得难以防御。
但那些拥有深度集成、自有数据和平台级根基的公司则完全是另一回事。Salesforce 深入到了每一家财富 500 强公司的技术栈中。ServiceNow 是企业 IT 的记录系统（System of record）。Datadog 基于消耗的模式意味着更多的 AI 计算会直接转化为更多的监控收入——他们的非 AI 业务增长实际上加速到了同比增长 20% [13]。
因为“AI 杀死软件”而抛售数字基础设施，就像因为大楼正在拔地而起而抛售建筑设备股一样荒谬。
我们曾经历过这些
2022 年的 SaaS 崩盘具有启发性。该板块下跌了 50% 以上。远期营收倍数的中位数从 25 倍掉到了 7 倍——低于疫情前的水平 [14]。而那期间财报表现一直很好。随后的反弹非常显著——纳斯达克在 2023 年上涨了 43%。诚然，当时的诱因更多是利率冲击而非基本面恶化。
2025 年 1 月的 DeepSeek 恐慌更近。英伟达因担忧廉价的中国 AI 模型会让整个 AI 基础设施建设变得毫无意义而暴跌，但随后完全收复失地 [15]。那次恐惧在结构上与今天如出一辙：单一产品发布触发了对整个行业的生存危机式重新评估。
许多观察家将当下时刻与互联网泡沫破裂的早期阶段进行了直接类比——科技股下跌，而消费必需品、公用事业和医疗保健股上涨 [16]。但关于互联网泡沫破裂有一点：亚马逊曾下跌了 94%，然后成为了世界上最重要的公司之一。市场试图在游戏进行到一半时就为“终局”定价，这创造了历史上最伟大的买入机会之一。
德意志银行（Deutsche Bank）的 Jim Reid 说了一句大实话： 「在现阶段识别长期的赢家和输家，几乎纯属瞎猜」 [17]。
我敢打赌他是对的。而这种不确定性——即承认我们还不知道结局如何——正是这种无差别抛售成为错误的原因所在。
终局谬误
X 上的炒作商人和华尔街的恐慌卖家在棋盘的两端犯了同样的错误。
一群人说 AI 已经赢了，未来已至，所有的机构和工作职能从现在开始重写。另一群人说 AI 已经杀死了软件，订阅收入已死，100 亿美元的自由现金流不重要了，因为商业模式已过时。
双方都在游戏还有很多步要走的时候就跳到了“终局”。 我们现状与技术远景之间的鸿沟，将被混乱的、渐进的、特定于具体公司的进步所填补。一些软件公司将整合 AI 并变得更强大；少数会真的被取代；大多数会适应——这种适应过程缓慢、不均衡，且不适合发推特。
实际的轨迹比炒作或恐慌所暗示的更具波动性，也更不具确定性。从现在开始能做得好的人，将是那些能够忍受这种模糊性的人，而不是那些急于抓住一个过早定论的叙事的人。
伟大的经营者总能找到出路。
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导读：
在经历了 24 小时内从 60,000 美元到 70,000 美元的暴力反弹后，比特币看似收复了失地，但底层逻辑显示，这并非源于坚定的现货买盘，而是宏观市场回暖引发的被迫调仓与空头挤压。本文深入分析了 2026 年 2 月初这场“惊魂动荡”的成因：从特朗普任命 Kevin Warsh 后的流动性收缩预期，到矿工盈利触及历史冰点的压力。尽管价格重回 70,000 美元上方，但期权交易员正重金押注 2 月底可能出现的 50,000-60,000 美元二次下探，揭示了市场在“暴力反弹”外表下依然脆弱的情绪与复杂的金融博弈。
比特币在不到 24 小时内从 60,000 美元狂飙至 70,000 美元上方，抹去了此前那场测试市场所有“抄底论”的 14% 惨烈跌幅。
这种反转速度——单日反弹 12%，较日内低点回升 17%——其剧烈程度足以让人感觉是一场清算后的尘埃落定。然而，反弹背后的机制却讲述了另一个故事：这更多是跨资产稳定与被迫仓位再平衡的结合，而非由信念驱动的大规模现货需求。
与此同时，衍生品市场依然挤满了看跌保护头寸，其定价显示 70,000 美元可能只是一个中继站，而非真正的底部。
强平潮遭遇宏观压力
2 月 5 日，市场开盘于 73,100 美元附近，短暂上攻后便一路溃败，收盘跌至 62,600 美元。根据 CoinGlass 的数据，单日跌幅导致约 10 亿美元的杠杆比特币头寸被强平。
这一数字本身就足以说明被迫抛售的连锁反应，但大环境其实更糟。
CoinGlass 数据显示，比特币期货持仓量（Open Interest）在上周已从约 610 亿美元降至 490 亿美元，这意味着在最后一波冲击来临前，市场已经开始去杠杆。
触发因素并非加密货币本身。媒体报道将此次抛售定性为风险情绪恶化，主要受科技股抛售和贵金属波动冲击驱动——白银一度大跌 18% 至 72.21 美元左右，拖累了所有相关的风险资产。
Deribit 的研究证实了这种溢出效应，指出衍生品情绪转向极端悲观：资金费率为负、隐含波动率期限结构倒挂，且 25-delta 风险反转偏度（Risk-reversal skew）被压低至 约 -13%。
这是典型的“极端恐惧”状态，在这种状态下，仓位布局会放大双向的价格波动。
政策叙事火上浇油。据路透社报道，市场对当选总统 Donald Trump 选择 Kevin Warsh 担任美联储主席的反应剧烈，交易员将其解读为未来资产负债表收缩和流动性收紧的信号。
与此同时，矿工面临巨大的利润压力。据 TheMinerMag 报道，哈希价格（Hash price）跌至每 PH/s 32 美元以下，网络难度预计将在两天内 下调约 13.37%。但在价格跌破支撑位之前，这一缓解机制还未及生效。

比特币 48 小时内的价格走势，显示了从 73,000 美元的崩盘、跌破 63,000 美元的扫损、60,000 美元附近的局部筑底，以及随后回升至 70,000 美元上方的反弹。
宏观反转与挤压机制
2 月 6 日开盘于前一日收盘价，随后跌至 接近 60,000 美元的日内低点，接着一路狂拉至 71,422 美元的高点。在三次尝试突破该位无果后，价格回落至 70,000 美元下方。
催化剂并非源于加密行业内部，而是跨资产走势的急转弯。华尔街表现强劲：标普 500 指数上涨 1.97%，纳斯达克上涨 2.18%，道琼斯指数上涨 2.47%，费城半导体指数（SOX）大涨 5.7%。
金属价格猛烈回升，黄金上涨 3.9%，白银上涨 8.6%，而美元指数下跌 0.2%，释放出金融环境趋于宽松的信号。
比特币随这一转变呈机械式波动。这种相关性非常明显：当科技股企稳、金属反弹，比特币会通过共同的风险敞口被拉升。
然而，这种反弹的暴力程度也反映了衍生品的仓位情况。近 -13% 的偏度、负资金费率和倒挂的波动率结构创造了一种条件——任何宏观利好都能触发空头回补（Short-covering）和强制调仓。
这次反弹本质上是由流动性事件驱动，并因拥挤的空头头寸平仓而放大。
尽管如此，前瞻性信号依然偏向看跌。Derive 的数据显示，在 2 月 27 日到期的期权中，看跌期权的未平仓合约大量集中在 60,000 美元至 50,000 美元的行权价。
Derive 的 Sean Dawson 告诉路透社，下行保护的需求是“极端的”。这并非事后诸葛亮式的分析，而是交易员即便在反弹后，仍在明确对冲下一次下跌风险。

比特币去杠杆图表，显示了清算激增、持仓量从 620 亿美元重置至 490 亿美元、负资金费率以及偏度触及 -13%。
7 万美元能站稳吗？分析框架
守住 70,000 美元的逻辑基于三个条件。
首先，宏观反弹需要持续，科技股继续企稳，美债收益率和美元不再重新收紧。这次反弹是明确的跨资产联动，如果美股再次转跌，比特币将无法独善其身。
其次，杠杆需要继续降温且 不再出现新的强制抛售。持仓量已经大幅下降，降低了出现“真空式跌落”的风险。
第三，当难度调整生效时，矿工压力需要得到实质性缓解。如果在调整窗口内价格能持稳，预计 13.37% 的难度下调将减少边际抛售压力，让哈希率趋于稳定。
而支撑再次洗盘的观点也有三个理由：
首先，期权定位依然偏向看跌。2 月底最大的看跌期权集中在 60,000-50,000 美元，这是嵌入在市场隐含概率中的前瞻性信号，而非滞后情绪。
其次，衍生品信号依然脆弱。极端的偏度、近期频繁出现的负资金费率和倒挂的波动率结构，更符合恐惧体系下的“反弹（Relief rally）”特征，而非趋势反转。
第三，ETF 流量数据显示持续流出。截至 2 月 5 日，比特币 ETF 的月度净流出已达 6.9 亿美元。虽然 2 月 6 日的数据尚未公布，但现有模式表明机构分配者尚未从“避险（De-risking）”转向“重新入场（Re-engagement）”。
信号看板
指标最新读数 / 状态（截至发稿时）牛市确认（需要看到什么变化）熊市延续（需要警惕什么）来源衍生品永续合约资金费率负值（0% 以下） —— “极端看跌”状态资金费率在主要平台转正并企稳（不只是 1-2 小时的脉冲）资金费率持续为负 / 在价格震荡中反复波动 → “反弹诱多”风险期权风险25D 风险反转（偏度）短期偏度低至约 -13%（看跌需求激增）偏度向 0 回升（下行保护需求减少）并企稳偏度维持深度负值（持续的保护性买盘）杠杆期货持仓量 (OI)去杠杆 / OI 下降（强制清算阶段）；近期报告显示 30 天内约 $55B 的等值持仓退出OI 趋于平稳（无快速重新加杠杆）且价格守住 $70KOI 在反弹中快速累积 → 下一波清算腿概率增加资金流现货 BTC ETF 净流量净流出：2月4日 -$544.9M，2月5日 -$434.1M流出减速至持平，随后转为小幅流入流出加速（连续出现 -$400M 至 -$500M 级别）→ 重复洗盘风险矿业哈希价格 + 难度调整哈希价格 < $32/PH/s（历史低点）；预计难度下调 13.37%难度下调到来且哈希率企稳（减轻矿工抛压）哈希价格进一步下跌 / 哈希率大幅掉线 → 矿工抛售/库存流出增加
7 万美元的真实意义
这个价格水平本身并无魔法。其重要性在于它位于 Glassnode 确定的 66,900 美元至 70,600 美元的链上吸收集群 之上。
守住 70,000 美元意味着该集群吸收了足够的供应以暂时稳定价格。然而，站稳不仅需要技术支撑，还需要现货需求回归、衍生品对冲头寸平仓以及机构流量企稳。
从 60,000 美元开始的反弹是真实的，但其构成至关重要。如果宏观条件改变，跨资产的稳定也会逆转。
被迫头寸的平仓创造了机械式的反弹，这并不一定能转化为持续的趋势。期权交易员们依然在定价中体现了未来三周内跌向 50,000-60,000 美元的重大可能性。
比特币夺回了 70,000 美元，但目前已在该位下方整合。这预示着在下一次测试之前会出现一段停顿，而下一次测试的成败取决于三个条件的先后发生：宏观风险偏好维持、ETF 流出减速或反转、衍生品情绪回归正常。
市场给出了一个暴力的回抽，但远期曲线和流量数据表明，交易员们尚未开始押注其持久性。70,000 美元不是终局，它只是决定下一阶段论战胜负的基准线。
#BTC走势分析 $BTC

比特币币价腰斩，但卖 BTC 铲子的公司，却宣布要赴美上市。

2025 年 1 月 21 日凌晨，法国中部小城维尔宗。

David Balland 从睡梦中被拖醒，还没搞清楚状况，就和妻子一起被塞进了两辆车。十分钟后，两辆车驶向两个不同的方向。

接下来 48 小时发生的事情，像一部粗制滥造的绑架片。绑匪切下了 Balland 的一根手指，拍照发给他的前同事，索要价值 1000 万美元的比特币赎金。

法国特种部队 GIGN 出动 90 多人，在两处地点同时行动，最终救出了这对夫妻。

Balland 就是 Ledger 的联合创始人。

故事后来有个不错的结局。绑匪用 USDT 收了部分赎金，但 Tether 公司配合执法部门冻结了 95% 的资金。链上转账记录清清楚楚，跑都跑不掉。十名嫌犯全部落网，面临终身监禁。

绑匪能找到 Balland，是因为 2020 年 Ledger 有过一次客户数据泄露，姓名、地址、电话被挂到了暗网上。Balland 作为创始人，信息自然也在里面。

绑匪不直接从链上盗币的原因，是因为盗不了。私钥存在离线设备里，不联网就没法偷。所以只能用最原始的办法：绑人，逼你亲手把币转出来。

这恰恰说明了一件事，硬件钱包是有用的。线上那套黑客手段对它没辙，只能升级到线下犯罪。

但 Balland 的遭遇也给所有持币者提了个醒：保护好私钥只是第一步，保护好自己的身份信息同样重要。你的币藏得再深，如果别人知道你是谁、住在哪，麻烦就可能找上门。

让资产和身份脱钩，这正是比特币钱包自托管的核心逻辑。也是 Ledger 这门生意存在的意义。

绑架案发生后，英国《金融时报》爆出消息：Ledger 正在筹备美国上市。高盛、Jefferies、巴克莱三家投行联手保荐，上市地点选在纽交所。

与此同时，比特币的价格正在经历又一轮剧烈调整。从 2025 年 10 月的高点 12.6 万美元，跌到了 7 万美元以下。

BTC 腰斩并没有影响行业的进程，2026 年 1 月，Ledger 估值超过 40 亿美元。

一、卖铲人

加密货币这个行业盛产暴富神话和归零故事。有人一夜之间赚了几个亿，也有人一觉醒来发现钱包被清空。

Ledger 是这个行业里的异类。它不发币，不开交易平台，不搞什么 DeFi。它只做一件事：卖一个看起来像 U 盘的小东西，告诉你把私钥存在里面，黑客偷不走。
Ledger 这家公司干什么的？

卖硬件钱包，简单来说，帮人保管比特币私钥的钱包。

79 美元一个，十年卖了超过 700 万个。

创业圈有句老话，淘金热里最赚钱的不是淘金的，是卖铲子和牛仔裤的。简单来说，Ledger 就是加密世界里卖铲子的。

这门生意最妙的地方在于，它不用押注币价涨跌。

牛市的时候，新人涌进来，需要买个钱包保管刚到手的币。熊市的时候，经历过暴跌的老用户更珍惜手里剩下的筹码，也需要一个安全的地方存起来。

币价涨的时候，你的资产更值钱了，值得花 79 美元保护一下。币价跌的时候，你更不想雪上加霜被黑客偷走，还是花 79 美元买个心安。

怎么算都是 Ledger 赢。

2022 年 11 月，FTX 暴雷那一周，Ledger 官网的服务器差点被挤爆。「Not your keys, not your coins」，私钥不在自己手里，币就不是你的。这句在密码朋克圈流传多年的老话，一夜之间成了全民共识。

交易平台可能跑路，项目方可能跑路，但一个离线的硬件设备不会背叛你。

翻译一下，别人恐惧的时候，正是他们生意最好的时候。

这种穿越周期的能力，是华尔街最喜欢的故事。

Ledger 的投资人名单读起来像一份顶级机构目录，10T Holdings、三星风投、Morgan Creek、Cathay Innovation。总共融了 5.75 亿美元。2023 年那轮估值 15 亿，现在要按 40 亿去纽交所敲钟。两年不到，翻了快 3 倍。

这笔账其实很好算。全球加密资产的总市值，即使在现在这个调整期，也有 2 万多亿美元。Ledger 说自己保管了其中大约 20%，超过 1000 亿美元的比特币躺在用户的设备里。

保管 1000 亿美元资产的公司，估值 40 亿，贵吗？

对比一下传统金融的托管机构，这个数字相当克制。

二、穿越周期

Ledger 不是一夜之间冒出来的。

2014 年，几个法国工程师在维尔宗创办了这家公司。那时候比特币的价格在几百美元晃悠，大多数人觉得这东西是庞氏骗局。

十年过去，这家公司经历了三轮完整的牛熊周期。2017 年的疯狂，2018 年的崩盘，2021 年的再次疯狂，2022 年的再次崩盘，2024 年底的 ETF 行情，现在的调整。
每一轮周期，Ledger 都活了下来，而且越活越大。

秘诀说穿了很简单，它卖的是刚需。

不管币价是 10 万还是 3 万，只要你手里有币，你就需要一个安全的地方存着。这个需求不会因为行情好坏而消失。

2025 年，公司收入创了历史新高，达到「数亿美元」级别。这是 CEO Gauthier 亲口说的。对比 2024 年的 7000 多万美元，增长非常可观。

更重要的是收入结构在变化。

早年 Ledger 就是卖硬件，79 美元一个，卖一个赚一个。现在产品线丰富了。入门款 Nano S Plus 还是 79 美元，中端的 Nano X 带蓝牙卖 149 美元，高端的 Stax 带 E Ink 触摸屏卖 279 美元。

硬件之外还有软件。Ledger Live 这个 App 可以直接买币、换币、质押，每笔交易公司都能抽成。还有企业服务 Ledger Enterprise，专门给机构客户做托管方案，100 多家客户，管着几十亿美元的资产。

从卖硬件到卖服务，从一次性收入到经常性收入。这条路 Ledger 走了十年，现在终于看到了成效。

CEO Gauthier 不是创始人出身。他之前在法国广告科技公司 Criteo 当 COO，帮那家公司做到 21 亿欧元市值并成功上市。后来当了几年风投，2019 年被请来执掌 Ledger。

一个有 IPO 经验的职业经理人，操盘一家要 IPO 的公司。配置很合理。

Gauthier 上任后做了几件事。找来 iPod 发明者 Tony Fadell 帮忙设计新产品，把产品线从极客玩具升级成消费电子品。279 美元的 Ledger Stax 长得像个 Kindle，可以显示你的 NFT 收藏。

硬件钱包这个品类，被他做出了点轻奢品的味道。

去年 10 月，公司开了一场发布会叫 Ledger Op3n，发布了新一代产品 Nano Gen5。带触摸屏，交互体验大幅升级。同时发布的还有新版 Ledger Live App，整合了更多功能。

从产品到服务到生态，Ledger 想做的是加密世界的入口。

三、敲钟
Ledger 要去纽交所敲钟，不是孤立事件。

2025 年，加密公司通过 IPO 总共筹集了 34 亿美元。稳定币发行商 Circle 拿了超过 10 亿，交易平台 Bullish 也拿了超过 10 亿。交易平台 Gemini 上市首日涨了 14%。今年 1 月，托管服务商 BitGo 在纽交所挂牌，首日涨了 24.6%，市值冲到 26 亿美元。

一扇关了三年的窗户，重新打开了。

2022 年的寒冬里，几乎没人敢提 IPO。Luna 崩盘，FTX 暴雷，三箭资本破产，整个行业灰头土脸。那时候能活下来就不错了，谁还想着上市。

转折发生在 2024 年。比特币现货 ETF 获批，华尔街的钱正式入场。特朗普竞选时承诺支持加密行业，当选后签了行政令。SEC 换了主席，监管态度明显转向。

现在排队等着敲钟的名单很长，成功的也比比皆是，从 Circle 到各种交易平台。还有 Kraken，美国第二大加密交易平台，估值 200 亿美元，瞄准今年上半年。Consensys，MetaMask 钱包的母公司，估值 70 亿，请了摩根大通和高盛做保荐。韩国的 Bithumb 找了三星证券，准备在首尔上市。

加密行业正在经历一场集体「成人礼」。

过去十年，这个行业野蛮生长。ICO、DeFi、NFT、Meme 币，一波又一波的热潮，赚快钱的多，踏踏实实做事的少。

现在不一样了。能走到 IPO 这一步的公司，都是穿越过周期的幸存者。它们有真实的收入，有可审计的财务报表，有合规的运营体系。

这才是一个行业成熟的标志。

Ledger 在这批公司里有点特殊。它不是交易平台，收入不靠交易量。它不是稳定币，不用担心储备金审计。它是基础设施，是加密世界的「水电煤」。

不管你炒什么币、用什么链，总得有个安全的地方存私钥。只要这个行业还在，只要还有人持有加密资产，Ledger 的生意就在。

这种确定性，是资本市场最看重的东西。

Gauthier 说过一句话：「加密行业的钱今天在纽约，全世界没有第二个地方。」

一家法国公司，选择去纽约上市。创始团队在巴黎，但资本在曼哈顿。这是过去十年全球科技创业的常见路径。

比特币诞生的时候，中本聪想创造一个不需要信任任何机构的支付系统。十六年过去了，围绕比特币长出来的这些公司，正在一个接一个地走向全球最大的资本市场，接受最传统的信任背书。

这应该不算背叛初心，这是行业长大了。

野蛮生长的阶段过去了，接下来是机构化、合规化、主流化的新阶段。对于还在这个行业里的人来说，这其实是个好消息。

比特币的价格还在震荡。但围绕比特币建立起来的基础设施，正在一步步走向主流世界。

毕竟币价腰斩，只是这周期进程中，短暂的一个逗号。
#Ledger $BTC $ETH

加密货币市场回吐出因特朗普上台带来的所有涨幅，史诗级地暴跌，让那个被贪婪暂时遗忘的词汇——“风险”，再次以最狰狞的面目，凝视着所有投资者。
过去一周，比特币经历了三年来最大的单周跌幅。2月 5 日成为加密市场投资者始料未及的一天：比特币当日跌幅达 13%，创下 2022年 6 月以来最大单日跌幅，并于 2月 6 日凌晨一度跌破 61000 美元。
在这一波剧烈回调中，币圈老人易理华，在一周内“斩仓”40 万枚以太坊，以 7 亿美元的亏损，成为这一轮暴跌中被无情猎杀的头号“巨鲸”。
这场剧烈的回调令市场措手不及，包括那些长期看多的“坚定持有者”。更为糟糕的是，许多多头投资者至今仍未厘清此次崩盘的确切原因。
多名在香港或新加坡的加密市场投资者对腾讯新闻《潜望》表示，虽然无法明确此次暴跌的单一原因，但他们一致认为，直接导火索是白银与黄金价格闪崩，进而加速了比特币等加密货币的下挫。
1月 30 日，随着美国“鹰派”人物凯文·沃什（Kevin Warsh）获提名为美联储主席的消息传出，市场预期美联储将维持高利率以抑制通胀，美元随之走强，白银当日暴跌超 30%。随后，全球风险资产陆续承压下行。
一位在港的加密行业创业者对腾讯新闻《潜望》分析称，受比特币四年一次减半机制的影响，加密市场的“四年周期”理论依旧有效，但在叠加了外部宏观因素后，市场的波动幅度明显增大。比特币挖矿奖励每四年减半，仍是“四年周期”的核心逻辑。
“这一轮加密市场的上涨行情主要靠‘叙事’驱动：特朗普上台后的亲加密货币政策预期、美联储的政策路径预期，以及 MicroStrategy（MSTR）的企业财库模式等，均被视为利好。”
然而，包括上述创业者在内的多位业内人士认为，上述预期大多仅停留在叙事层面，缺乏实质性的业务创新。
加密市场的信仰者坚信：叙事一旦被市场接受，传统资金将持续流入，从而推动比特币需求和价格进一步上涨。只是，现在这些叙事已明显“受挫”，失去了现实支撑。与加密市场的坚定信仰者不同，传统资金或机构在资产配置中，通常将加密资产列为资产清单的末位。一旦市场波动加剧，加密资产便首当其冲遭到减持。
易理华的 7 亿美元巨亏，不仅是一位顶级玩家的滑铁卢，更是宣告了加密市场赖以生存的“旧叙事”失效。长期以来，市场沉醉于“四年减半”的周期铁律、ETF 合规带来的资金幻象，以及特朗普政策红利和 MicroStrategy 式的财库杠杆游戏。然而，这轮牛市与以往不同，它缺乏实质性创新作为骨架，仅靠宏观预期和情绪叙事堆砌起空中楼阁。当美联储鹰派信号刺破泡沫，单纯依靠讲故事来维持高估值的时代戛然而止。这标志着加密市场正在经历一场残酷的祛魅：没有底层应用创新支撑的“信仰”，在流动性退潮时显得不堪一击，旧的造富逻辑已然崩塌，市场被迫在寒冬中寻找真正的价值锚点。
01 信仰崩塌：七亿美金的惨烈教训
此次比特币暴跌中损失惨重的加密市场“布道者”名单，包括但不限于 Michael Saylor、Tom Lee 以及币圈老人易理华等。
Michael Saylor 旗下的上市公司 MicroStrategy 目前持有 713,502 枚比特币，是全球持有比特币最多的上市公司。Tom Lee 被誉为华尔街“预测帝”，现任持有以太坊最多的上市公司 Bitmine 的董事会主席。两人均为比特币和以太坊的长期坚定持有者。
公开数据显示，Michael Saylor及 Tom Lee 旗下的上市公司持仓已出现显著账面亏损：MicroStrategy 亏损约 124 亿美元，Bitmine 则亏损约 60 亿美元。
易理华可能是这一波暴跌中被最快“狙击”的巨鲸。作为公开的市场看多者，易理华旗下基金的 6 个账户地址全程透明。
自 2月 1 日起，受杠杆压力影响，易理华及其团队被迫持续抛售以太坊，全网几乎实时见证了其陷入“死亡螺旋”的过程。
易理华可能曾一度考虑继续博弈。在 2 月的前 4 天，他仅卖出了约 19 万个以太坊，并于 2月 5 日一度暂停抛售，当时仍持有 46 万个以太坊。
易理华于 2月 4 日时仍在社交媒体上表示“看好这一轮牛市”，并称“现在是现货最佳买入期”。公开数据显示，为了去杠杆，其清仓均价从 2,000 多美元一路降至 1,500 美元。
易理华是加密市场的早期参与者，曾于 2025 年“10·11 事件”前成功逃顶，据传套现超 3 亿美元。在 2025年 10月 11 日的 24 小时内，比特币价格从 12 万美元的高位断崖式下跌，当时全网爆仓金额粗略统计超过 190 亿美元。
仅 3 天之后，易理华已经不再坚持自己的观点，开始加速卖出旗下基金 Trend Research 持有的以太坊。
Arkham 的数据显示，2月 6 日，易理华可能已经决定放弃抵抗，一口气抛售了剩下的 44 万个以太坊，其中当晚 9 点至 12 点，抛售近 6 万个以太坊。
易理华可能早在 2月 6 日白天就已经做出了清仓的计划。腾讯新闻《潜望》获悉，易理华 2月 6 日下午出现在香港铜锣湾附近，并逗留至夜间十点左右才离去。现场的易理华并没有表现出异样。但与此同时，他的团队正在执行提速清仓行动。
截至 2月 7 日，易理华旗下的该基金仅持有 2 万个以太坊，累计亏损已经超过 7 亿美元。
部分加密市场早期投资者对腾讯新闻《潜望》表示：“抛售 63 万个以太坊，这意味着这一次，易理华彻底投降了。”
整个过程极快，“6 天时间亏了近 8 亿美金”。加密数据平台 Arkham 显示，自 2025年 11月 11 日陆续建仓以来，至 2026年 1月 25 日，易理华持仓峰值达 65.1 万枚以太坊；自 2月 1 日起抛售，至清仓仅用时 6 天。
“像他这样的坚定信仰者，已经经历了加密市场多轮牛熊市了。做出清仓决定后，剩下的可能就是等待下一轮翻身的机会了。”一位市场的早期参与者对腾讯新闻《潜望》表示。
易理华或已成为本轮暴跌中被狙击的最知名的华人加密市场“老兵”。Arkham 显示，易理华次轮累计亏损 7.79 亿美元，峰值亏损一度达 8.48 亿美元。
02 资本反噬：传统资金的冷酷离场
“这一轮暴跌中，受到重创的还有部分过去两年陆续入场加密市场的传统投资者。”新加坡某宏观对冲基金的基金经理 Albert Luxon 对腾讯新闻《潜望》表示，这些传统资金大多通过买入 ETF 入场。
美国于 2024年 1 月批准比特币 ETF，随后比特币价格持续上涨，吸引了大量传统资金入场。公开数据显示，美国比特币 ETF 的规模于 2025年 10 月达到了历史高峰，当时 12 只比特币 ETF 的总资产管理规模约 1,680 亿美元。当时比特币价格也一度攀升至历史新高，超过 12 万美元。
“一旦市场出现波动，这些传统资金会优先减持波动性更高的比特币资产。”Albert Luxon 对腾讯新闻《潜望》如此表示。
数据印证了这一点。1月 29 日，包括美股在内的市场出现大波动时，比特币 ETF 的流出量明显增大。公开数据显示，1月 29 日、30 日，美股大宗商品等市场剧烈波动时，12 只比特币 ETF 的净流出分别为 8.17 亿美元、5.09 亿美元。与此同时，比特币价格暴跌的 2月 4 日和 5 日，其净流出分别为 5.44 亿美元、4.34 亿美元。
腾讯新闻《潜望》从部分私行经理处获悉，确实有不少高净值客户于过去这周赎回了加密市场的资产配置。
03 叙事幻灭：虚假繁荣后的新一轮加密寒冬
大多数人都不会否认加密市场新一轮的寒冬已经到来：从 2025年 10 月比特币峰值超 12 万美元，到当前约 6.8 万美元，价格近乎腰斩。
面对暴跌，投资者们正惊慌失措。市场对于此次大跌的解释众说纷纭：有观点认为是早期投资者经历了一轮牛市后已经大规模获利了结；也有人认为自从比特币进入合规市场后，比特币 ETF 等新产品稀释了比特币的稀缺性；还有将其归因于“流动性枯竭”——这几乎是所有金融市场暴跌时的“万能”因素。
新火科技研究院负责人 Allen Ding 表示，这些解释都有一定道理，但真正核心驱动因素可能并非单一答案。他认为，可能是共识本身出现了分化。在他看来，部分坚定的信仰者认为比特币现已部分融入主流金融，已完成某种“里程碑”，相当于“信仰毕业了”。
加密布道者兼投资人 Anthony Pompliano 周五分析比特币此次暴跌的原因时表示，比特币突破 10 万美元本身即是重要的“里程碑”。
包括 Allen Ding、新加坡某宏观对冲基金的基金经理 Albert Luxon 在内的不少业内人士表示，“获利了结”是此次暴跌的关键驱动因素之一。
他们认为，大量早期投资者急于锁定利润，这些利润源自于特朗普当选总统并承诺让美国成为“全球加密之都”所引发的“狂热情绪”中，推动了比特币、以太坊等资产价格大幅上涨。
这些相对早期投资者的收益非常惊人。以比特币为例，自特朗普决定参选到 2025年 10 月初，其价格飙升了一倍。
“暴跌”或“暴涨”在加密市场并不罕见。上述这些在行业深耕多年的从业者对腾讯新闻《潜望》表示，这一轮涨跌和之前的几次显著不同：2024 年以来的牛市更多和“叙事”有关，而非真正的行业创新驱动。
上述在港的创业者称，在加密市场四年一次的牛熊周期中，最早的 2013 年诞生了交易所、2017 年出现了智能合约，2022 年则涌现了 DeFi（去中心化金融）产品：这些创新为上几轮牛市提供了基本面支撑。
但是，这一次 2024 年的牛市却和创新无关，以“叙事为主”。
他举例称，从最初的“特朗普叙事”到 MSTR 财库模式，并没有改变基本面。特朗普上台后确实表示要推出重大政策，但是市场却忽略了特朗普家族利用加密货币掠夺式地从市场“吸金”的事实。Michael Saylor 创造的财库公司模式（即 MSTR 模式），通过上市公司买入比特币作为资产，使得上市公司 MicroStrategy 持仓了超过 71 万个比特币。这确实拉高了股价和币价，该公司市值一度超过 1,200 亿美元，但是该模式并不可持续——这家公司去年第四季度亏损超过 120 亿美元。
腾讯新闻《潜望》获悉，2025年 8 月，加密市场华人头部富豪赵长鹏、李林等都曾跃跃欲试该模式，直至 2025年 10 月先后放弃。
“没有创新，仅靠叙事，难以支撑持续的牛市。但是他们也无法判断，没了新叙事接力的熊市会持续多久。”
一些较为乐观的人认为，本轮寒冬可能比以往要更快结束。目前除了易理华之外，暂无头部富豪或者头部公司倒闭或陷入危机，更没有机构被指控违规等——这类状况曾经在过去市场的崩盘中曾多次引发投资者的信任危机。
比特币最大的看多者 Michael Saylor 于2月 6 日对投资者表示，应对当前低迷的唯一方法就是坚持持有——并忽略市场的波动性，而且需要把眼光放长至全 4 年的周期来看。
2月 7 日，比特币价格小幅回升至 68,000 美元，仍处于过去两年多的低位。此次的寒冬短期内并不会结束，比特币距离下一次突破 10 万美元的里程碑仍有很长的路要走。
但是一些逢低买入的基金已经开始行动了。腾讯新闻《潜望》获悉，一家在港的基金已于 2月 6 日开始进场抄底，具体规模暂未知晓。此外，在港提供加密资产私行服务的新火科技于过去这 2 天也收到了不少关于买入的查询。
#易理华割肉清仓 $BTC $ETH

美国货币监理署（OCC）手中递出的五张牌照，正在将这个全球最大的金融体系与最前沿的数字资产世界彻底焊接在一起。
其中，包括 Circle、Ripple、BitGo、富达数字资产（Fidelity Digital Assets）以及 Paxos 在内的五家加密核心机构，正式获得或获批升级为全国性信托银行执照。
这标志着，主导数万亿美元资产流转的加密巨头们，已从边缘地带集体转型为 “联邦级的银行基础设施”。
一场旨在抢夺未来数字现金发行权与结算权的 “持牌银行化” 转型，正在华尔街与加密谷的交界处全面爆发。
一张牌照的战略升维
对于加密公司而言，这张国家信托银行执照（National Trust Bank Charter）的含金量，远超此前的任何州级许可。它意味着：
联邦直管，规则统一：直接受 OCC 统一监管，摆脱了美国 50 个州“各吹各的号”的监管碎片化困境。接入“心脏” ：可直连美联储的清算网络（如 Fedwire），获得低成本、实时的高效资金结算能力。权责对等：可合法开展数字资产托管、信托等核心业务，为客户代管从加密货币到传统股票的全系列资产。
OCC 代理署长乔纳森·古尔德在公告中直言，新进入者 “有益于银行系统的动态、竞争和多样化”。
这清晰地传递了美国监管的转向：从过去对加密创新的审视与围堵，转向了主动将其纳入可监管、可协同的 “系统可管性” 新框架。
为什么是现在？
美国金融监管的关键松动，背后反映了政策、市场与内生动力的三重奏——
首先，从 2024 年现货比特币 ETF 的破冰，到 2025 年特朗普政府 “创新友好” 的政策基调，监管风口的转变是直接推手。
OCC 在去年 11 月的指导意见中已明确，银行可以将加密资产和区块链纳入核心业务，为此次批量发牌扫清了最后的思想障碍。
其次，万亿美元市值稳定币的发行、托管和清算，却长期游走于传统银行体系之外，存在 “托管黑箱” 与 “挤兑恐慌” 的系统性风险。对于机构资金而言，银行级的信任与透明是入场的先决条件。
最后在激烈的市场竞争中，谁能提供稳定、低成本的法币-加密货币通道，谁就掌握了流量的命脉。银行牌照不仅意味着可吸收受保存款、获得稳定资金来源，更是一道对抗市场波动的系统级护城河。
正如 Paxos CEO 查尔斯·卡斯卡里拉所言，这让他们进入了 “联邦监管新阶段”。
五巨头的 “银行化” 路线图
此次获批的五家公司，精准卡位了数字资产生态的关键节点，他们的战略意图清晰可见——
Circle：通过 First National Digital Currency Bank，将 USDC 的合规模型提升至银行级别，目标是让稳定币成为美联储支付系统中的数字美元结算层。Ripple：成立 Ripple National Trust Bank，旨在以其擅长的跨境支付为切口，用银行身份彻底解决 XRP 在全球清结算中的长期合规难题。Paxos & BitGo：从州级牌照升级为全国性牌照，分别强化了在稳定币发行和机构级资产托管领域的“联邦级”公信力与业务范围。富达数字资产：作为传统资管巨头的代表，其转型标志着华尔街老钱也认为，必须用银行身份来安全、合规地管理万亿级传统资本对加密资产的敞口。
这五家机构，正合力绘制一幅覆盖 “发行-托管-支付-资管” 的全链条银行化生态蓝图。
此次 “银行化” 浪潮的核心动力，源于稳定币市场已膨胀至 3000 亿美元的庞大体量。然而，如此巨量的数字现金，其清算结算却仍大部分在传统银行体系外空转。
银行牌照的实质，是为此开辟了一条合规、直达美联储的“官方水管”。一旦完成对接，稳定币的清算速度将从传统的 T+1 甚至更久，缩短至近乎实时，成本降至极低。这将极大巩固 USDC 等合规稳定币的地位，并可能重塑全球资金的流动路径。
未来，掌握银行级牌照的合规底座，将成为支撑稳定币、RWA（真实世界资产）以及复杂 DeFi 应用的基石。万亿美元的下游市场，将从这里展开。
OCC 的这一步，不仅是为加密行业颁发了一张 “合法通行证”，更可能是在为美元体系在数字时代延续其全球结算霸权，提前布局关键的数字基础设施。当加密巨头们纷纷 “披上银行的外衣”，一场关于未来金融主权的暗战，已经悄然升级。
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从美国官方公布的各种经济数据来看，美国经济现在非常好，非常标准的好。

但在这个背景下，一夜之间，从美股到黄金，从日经到大宗商品，再到我们最熟悉的加密货币，几乎所有资产都像商量好了一样，集体跳水。这种无差别、无死角的暴跌，让很多人瞬间回到了那些被恐慌支配的日子。

到底发生了什么？是中东的战火终于烧到了金融市场？还是特朗普又说了什么惊世骇俗的话？抑或是，一场酝酿已久的完美风暴，终于来临？

表象：地缘冲突、特朗普的「嘴炮」与 MAG7 的信任危机

每次市场一跌，大家会最先想到的背锅侠就是地缘政治。最近中东局势紧张，这当然是影响市场情绪的一个重要因素。毕竟，战争意味着不确定性，而不确定性是资本的天敌。黄金和白银作为传统的避险资产，在暴跌前一度创下新高，这本身就是市场避险情绪的体现。

另一个会最先被想到的人，是特朗普。这位前总统最近又开始对美元指点江山，公开表示「不介意美元走弱」。此言一出，美元指数应声下跌，创下近两年的新低。对于一个习惯了「强势美元」的全球金融体系来说，这无疑是一记重拳。

但问题是，这些是全部的真相吗？如果只是地缘冲突，为什么连黄金这种避险资产也一起暴跌？如果只是特朗普一句话，市场的反应是不是也太剧烈了点？

就像你看一部悬疑电影，凶手往往不是第一个出场、长得最像坏人的那个。真正的「幕后黑手」，藏得更深。

X 用户 @sun_xinjin 提到了一个观点，他说他发现一件有趣的事，MAG7（美国七大科技股）的远期 PE 开始下行。

这看起来是个小细节，但它反映了一个更大的转变——市场开始对这些科技巨头的巨额资本支出投下不信任票。在最新的财报季中，市场变得异常「挑剔」。超预期等于之前的符合预期，大超预期等于之前的超预期。如果财报里有丝毫不喜欢的地方，股价就会大幅下行。

这导致 MAG7 连带着纳指大盘在高位盘整了数月。有人说，这是 23 年 5 月由 MAG7 开启的史诗级行情开始褪色的信号。市场的主线也暂时离开了 MAG7，转向了「储存、半导体设备、金银铜等大宗和能源」。

银行流动性与缩表的悖论

同时 @sun_xinjin 还提到了另一个深层问题：银行储备金依旧低位，SOFR 和 IORB 并不宽松。

SOFR 是隔夜融资利率，IORB 是银行准备金利息率。这两个指标的差异反映了银行系统的流动性状况。当这个差异扩大时，意味着银行系统的流动性在收紧。

现在的情况是，这个差异并不宽松，而这种不宽松会降低我们看到美联储新任副主席 Kevin Warsh 推进其缩表计划的可能性。因为，在银行储备金已经低位的情况下，再进行缩表，就像是在一个已经缺水的池子里继续放水，会进一步加剧流动性的紧张。

但这正是问题所在。市场对缩表的预期，本身就在推高长债收益率，进而推高房贷利率，进而冻结房地产市场。

这也是为什么，全球资金在面临流动性危机时，会选择无差别地抛售所有风险资产。这不仅仅是一场「美元套利交易」的平仓，而是一场更广泛的流动性危机。

市场上不是没有钱，而是所有的钱都在逃离风险资产，涌向美元和现金。大家卖掉一切，只为换回美元现金和流动性。这才是这次全球资产暴跌的真正内核——一场由财政不可持续性叙事引发的、波及全球的风险偏好转变和去杠杆化过程。

312/519 是否会重现？

这次会是新的「312」或「519」吗？

让我们回顾一下历史：

312（2020 年）：当时新冠疫情在全球爆发，引发了史无前例的全球流动性危机。投资者抛售一切资产换取美元，比特币在 24 小时内暴跌超过 50%。这与我们现在正在经历的流动性危机在底层逻辑上最为相似，都是因为外部宏观因素导致对美元流动性的极度渴求。

519（2021 年）：主要由中国监管政策引发。这是一个典型的由单一、强力的监管行动驱动的崩盘，影响范围相对集中在加密行业内部。

对比来看，我们现在面临的局面，更像是 312。宏观流动性收紧。全球的资金都在从风险资产中撤出，去填补流动性的窟窿。在这种情况下，加密货币作为风险资产的「末梢神经」，自然会受到最严重的冲击。

但这一轮加密货币的牛市行情，特朗普上台后的政策友好功不可没。然而，我们谁都无法预料，特朗普在明天会说什么。在已经变得脆弱的市场结构里，哪怕是那么一句相对不友好的言论，都有可能发挥出 519 的破坏力。

AI 泡沫的影响

回到最初的问题。全球资产暴跌的真正原因是什么？

不是地缘冲突，不是特朗普的言论，也不是什么「美元套利交易」，而是市场的范式转变。

从 23 年 5 月开始的那波史诗级行情，是建立在「AI 革命」和「科技股无敌」的叙事上的。但现在，这个叙事开始被质疑。市场开始问：这些巨额的资本支出，真的能产生相应的回报吗？

同时，长债市场在向我们发出信号：财政不可持续性不再是一个理论问题，而是一个现实问题。市场不相信降息能解决这个问题，因为问题的根源不在利率，而在财政。市场已经开始为「后乐观时代」做准备，市场也已经意识到，现在这种数据亮眼的经济环境，可能已经是这个周期的顶部。

在这个背景下，加密货币作为风险资产的代表，首当其冲地被抛售，但这只是开始。

最后，这可能是一个重新审视资产配置的机会。当所有人都恐慌性地抛售时，真正的价值洼地才会出现。但前提是，你得有足够的子弹活到那个时候。
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