Lorraine Dimler

2026年第一季度，稳定币赛道的“AI信贷”叙事迎来关键压力测试。
1月28日，USD.AI正式宣布成立基金会，推出治理代币CHIP 。2月11日，CoinList销售细则落定：单枚0.03美元，对应3亿美元完全稀释估值（FDV），3月TGE 100%解锁 。
这是一次非典型发币。项目方没有选择主流协议惯用的“先TGE后放量”路径，而是在核心贷款业务仅运行数月、贷款利用率不足10%时，提前将代币估值前置锁定。
以下是对USD.AI发币全过程的完整复盘与结构拆解。
一、 发币时间线：从积分赛季到CoinList窗口
USD.AI的发币推进呈现出清晰的三段式节奏。
第一阶段：积分赛季（2025年8月-2026年1月）
2025年8月，USD.AI在Arbitrum上线AutoVaults收益策略，同步启动Allo Game积分活动。这是一个游戏化分配系统：用户通过铸造USDai（5倍积分）或质押为sUSDai（2倍积分）赚取Allo积分，用以竞争未来代币的ICO额度（70%）或空投额度（30%）。
第二阶段：治理公告（2026年1月28日）
USD.AI基金会正式成立，治理代币定名为CHIP。官方明确：ICO、空投与TGE将于2026年Q1 Allo Game结束后执行，并为Allo持有者定制专属参与机制 。
第三阶段：销售细则（2026年2月11日）
CoinList公告确认：CHIP销售仅面向参与过Allo Game的积分用户开放，窗口期为2月22日至27日。总供应量100亿枚，本次销售7亿枚（7%），价格0.03美元，FDV 3亿美元。TGE预计3月，100%一次性解锁，无任何线性释放或锁仓 。
至此，USD.AI完成了从“积分挖矿”到“积分变现”的完整闭环。
二、 分配机制拆解：积分即配额
USD.AI发币分配的核心机制是积分定权。
· ICO阵营（70%流通供应）：面向铸造USDai的用户，5倍积分速率，需完成KYC，通过CoinList申购。参与者根据Allo积分获得保证配额，并可在保证配额外追加申购；若销售未满额，超额部分按比例分配 。
· 空投阵营（30%流通供应）：面向质押USDai换取sUSDai的用户，2倍积分速率，无需最低消费，TGE 100%解锁 。
这一设计将链上行为直接映射为代币分配权重，使发币不再依赖传统的“白名单抽签”或“先到先得”，而是以积分数据作为客观分配标尺。
关键数据：截至2026年2月，USD.AI总锁仓价值（TVL）约6.85亿美元，累计协议费用2300万美元（年化），总收入236万美元，当前借贷规模仅103万美元 。平台用户总数2714人，早期人均存款一度突破7万美元 。
三、 估值争议：3亿FDV的支撑与悬空
3亿美元FDV是本次发币最受关注的市场信号。
看多方的支撑逻辑：
· 业务数据尚可：sUSDai累计交易额突破77亿美元，累计授信额度12亿美元，协议宣称年营收可达3000万美元 。
· 资方阵容密集：Framework Ventures领投1340万美元A轮，Dragonfly、YZi Labs、Coinbase Ventures、DCG、Arbitrum等跟投 。
· 实体合作落地：2025年12月与PayPal达成深度合作，PYUSD成为AI基础设施融资专属结算资产，双方联合推出10亿美元存款激励计划 。
看空方的结构性质疑：
Pine Analytics在CHIP公告次日发布详细研报，指出三大核心问题 ：
1. 资金利用率极低。TVL 6.5亿美元，但实际已发放贷款仅约7000万美元——其余99%资金沉淀于美国国债。用户承担智能合约风险与7天赎回限制，赚取的实质是国债收益（4-5%），而非AI信贷溢价。
2. 积分驱动型TVL脆弱。大量锁仓价值来自Allo积分的投机激励，历史数据显示此类流动性在代币发行后通常出现15-30%的快速流出。
3. 估值倍数高于成熟协议。CHIP的FDV/TVL倍数约0.44倍，而Ethena为0.38倍（65亿TVL）、Maple仅0.16倍（25.5亿存款、累计80亿贷款）。投资者正在为尚未规模化的收益策略支付溢价。
贷款端真实进展：USD.AI已批准QumulusAI、Sharon AI、Quantum SKK等企业合计12亿美元授信额度，但首批1亿美元GPU抵押贷款计划于2026年Q1发放——即CHIP的TGE前后 。代币交易将先于核心业务规模化。
四、 历史坐标：CoinList销售的“功能变迁”
将USD.AI的发币路径置于更长的时间轴观察，市场信号耐人寻味。
2020-2021年周期，CoinList是项目方筛选早期信仰者的漏斗——Flow、Solana、Filecoin等明星项目通过该平台完成千万级募资，代币上线后往往经历数倍涨幅。
2025-2026年周期，CoinList的定位已悄然位移。USD.AI的销售条款明确：仅面向存量积分用户开放。这意味着CoinList从“发现新资产的窗口”退化为存量权益的兑现通道。
这一变迁折射出的市场现实是：增量获客成本高企，项目方更倾向于将补贴精准投向已产生链上行为的地址，而非面向广泛公众募资。
数据佐证：USD.AI原计划通过CoinList募集2亿美元，最终实际销售规模锁定为7亿枚代币×0.03美元=2100万美元。这与Flying Tulip同期3.35亿美元的公募缺口形成对照——市场对高FDV代币的承接意愿正在系统性收缩 。
五、 结论：估值前置的压力测试即将开启
USD.AI的发币过程，是一次典型的“业务未至，代币先行”的压力测试。
从正面看，项目方通过长达6个月的Allo积分赛季，完成了链上行为与分配权的一一映射，避免了传统ICO的“盲申购”缺陷。3亿FDV的定价也显示出投资机构对AI信贷赛道的战略卡位意愿。
从反面看，99%国债+1%实验贷款的业务结构，与“AI基础设施利率制定者”的叙事之间存在显著落差。CHIP的二级市场表现，将直接取决于2026年Q1这1亿美元贷款能否如期发放、以及后续授信额度的转化速度。
USD.AI并非个案。它是2026年“叙事型资产”估值逻辑的标准化切片：一级市场以战略溢价定价，二级市场以业务数据校准。TGE窗口打开的那一刻，便是校准时刻。
（风险提示：本文基于公开信息进行流程拆解与案例分析，不构成任何投资建议。CHIP代币尚未在任何公开市场开始交易，其3亿美元FDV对应早期融资估值，不代表二级市场公允价值。USD.AI协议当前贷款规模占TVL比例极低，收益实现依赖未来AI硬件信贷市场的实际扩张。加密资产投资波动剧烈，参与早期项目代币销售存在本金部分或全部损失的风险。请读者独立审慎决策。）
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