在金融领域积累财富，其核心代价往往并非要求参与者成为最聪明的那一个，而是需要成为那个愿意承担令他人感到不安之风险的人。
社交媒体上充斥着对各种独特指标、策略与图形的追逐乃至吹捧，人们热衷于讨论“优势”并分享所谓的“财富密码”。然而，一个需要正视的现实是：尽管优势与阿尔法确实存在，但那些在公共平台上被频繁展示的内容，往往与之相去甚远。网络上流传的许多策略，本质上并非阿尔法。它们更为基础，却恰恰被大多数人所忽略，甚至不被理解其为何有效。
普遍存在一种误解，认为要在交易中获利，就必须比市场更聪明。但真相或许更为简单：你只需要愿意承担那些让别人感到不舒服的风险。这背后的核心机制，便是风险溢价。一旦理解了它，不仅能明晰盈利的来源，更能以合乎逻辑的方式构建策略并长期坚持。
在深入交易领域之前，不妨用一个更直观的例子来说明。保险是一门盈利的生意。为一栋价值20万美元的房屋购买火灾保险，年保费可能为300美元。保险公司依据精算数据，知道房屋发生火灾的概率大约在五千分之一。这意味着，他们每年的预期赔付额约为每份保单40美元。于是，收取300美元，预期支出40美元，赚取260美元的差价。关键在于：投保人也知晓这些概率。保险公司并未掌握关于火灾概率的秘密信息。双方都清楚这笔账。那么，投保人为何仍愿意支付保费？原因在于风险转移。人们宁愿确定地付出300美元，也不愿面对那微小的、却可能导致20万美元损失的可能性。为了消除这种不确定性带来的不安，每年愿意支付260美元。保险公司承接了这种不安，并因此获得报酬。这260美元，就是风险溢价。它的存在，并非源于信息差或技能，而是因为承担风险本身令人不适，需要有人为此获得补偿。
股票市场提供了或许是最原始、也最经典的风险溢价案例——股票风险溢价。关于股票，一种奇怪的观点认为其“理应”每年提供7-10%的回报，仿佛这是某种物理定律或市场必须支付的费用。事实并非如此。股票历史上长期的向上趋势，本质上是一种补偿。
如果买入追踪标普500指数的ETF并长期持有，便踏上了一段充满波折的旅程。投资组合可能在危机中腰斩，也可能经历长达十年的横盘（例如2000年至2010年），个股会破产，衰退与战争会发生。某些时刻，查看账户后的感受可能糟透了。这正是溢价存在的原因。如果持有股票的感觉如同持有短期国债般安全，那么其回报率也将与之看齐。如果$META的波动性与回撤特性如同债券，所有人都会买入。但现实并非如此。尽管自2013年以来涨幅惊人，但其在去年也曾回调40%，2021年更是深跌80%。试问，谁会为了与无风险政府债券相当的回报，来承受股票的风险呢？无人愿意。股票投资者要求为这种不确定性获得额外补偿。历史数据显示，这部分补偿大约为每年比无风险利率高出4-6%。
有趣的是，尽管人尽皆知，股票风险溢价并未因此消失。跨越一个多世纪、涵盖数十个国家、历经世界大战、大萧条与科技革命的数据反复验证了这一点。溢价持续存在，因为底层的风险持续存在。总需要有人持有股票，而持有者理应为这份“不适”获得报酬。这与交易优势有根本区别：后者一旦被发现，便会被迅速套利直至消失。但风险不会因为被理解而消散。
这就引出了$BTC这个有趣的案例。自诞生以来，$BTC的价格走势异常强劲，长期回报远高于股票。全程买入并持有的投资者，虽然经历了惨烈的回撤，但也获得了惊人的回报。一个诚实的问题是：这究竟是风险溢价，还是完全不同的东西？目前看来，尚无定论。
对于股票，我们拥有超过百年、跨越多种经济体制的数据，足以让我们相当确信溢价是结构性的。但对于$BTC，我们只有大约15年、作为单一资产、处于特定科技与货币环境中的数据。并且，自新冠疫情以来，$BTC的生态已发生巨变：资金流现在主要来自ETF，期权市场极其活跃等。价格的长期向上趋势，可能部分是一种风险溢价。持有一个曾多次暴跌80%的资产，确实令人非常不适。如果资产持续升值，其回报的一部分，很可能就是对承受这种剧烈波动的补偿。但它也可能混合了早期采用者效应、投机性动量，或是一个尚未完全破灭的泡沫。很可能兼而有之。
需要指出的是，加密市场的投机成分高于传统市场。这未必是坏事，但这意味着对未来回报的不确定性也应持有更高的预期。任何声称确知$BTC每年会固定回报X%的人，都是在用非常有限的数据进行外推。至于山寨币，其多数表现糟糕，更适合短期投机，这一点已无需赘言。
套利交易是风险溢价的典型范例，存在于传统金融与加密领域。经典的套利交易在外汇市场运作：借入低利率货币（例如利率0.5%的日元），投资于高利率货币（例如利率5%的澳元），赚取4.5%的利差。这就是外汇套利交易，历史上持续盈利。
它为何有效？因为你在承担风险。当全球风险偏好崩溃时，高收益货币往往会暴跌，而日元、瑞士法郎等避险货币则会升值。在几天的市场混乱中，积累数月的套利利润可能瞬间亏光。那看似稳定的收入，正是对你承受这种偶尔剧烈反转的补偿。
在期货市场，同样的概念通过基差交易体现。当期货价格高于现货价格（期货溢价）时，可以买入现货并做空期货，锁定差价作为利润，这称为现货持有套利。像国债或股指这类传统期货的基差，通常已被专业玩家套利。现实是，在传统市场，这些机会对散户而言已被压缩到几乎为零。对冲基金通过回购融资，以30-50倍的杠杆进行国债基差交易，赚取只有大规模操作才值得的微小利差。大玩家已经将这些市场清理干净。
加密市场则有所不同，至少目前如此。永续合约的资金费率，基本上是加密版的套利交易。当资金费率为正时（通常如此，因为加密市场大多数散户倾向于做多，交易所因此向多头收取费用），多头每8小时向空头支付费用。因此，可以采取做多现货$BTC，同时做空永续合约的策略，在保持市场中性（Delta中性）的同时，赚取资金费率。
为何正资金费率会持续？因为散户想要杠杆化做多，他们愿意为此付费。做市商和套利者站在对立面，提供散户所需的流动性，并通过资金费率获得补偿。其风险点与外汇套利相同：在市场崩盘期间，资金费率可能剧烈转为负值，而这恰恰是风险敞口最大的时刻。国际清算银行的研究报告也指出了这一点，显示加密套利策略会出现严重回撤，期货端在波动时期频繁爆仓。大部分时间赚取稳定的小额收益，然后在一次事件中回吐数月的利润——这与卖出保险具有相同的负偏态回报结构。
资金费溢价仍然存在，尽管在$BTC等大市值币种中，它不如几年前那么明显和有利可图。山寨币则持续表现出极高的资金费率，尤其是在大型中心化交易所以外的平台。但这增加了另一层风险——对手方风险，因为规模较小且通常是去中心化的交易所，遭遇黑客攻击或倒闭的可能性要大得多。
如果说有一种既有充分记载又易于交易的风险溢价，那就是波动性风险溢价。在标普500指数期权，以及大多数ETF、股票、期货等产品中，隐含波动率大约有85%的时间高于随后的已实现波动率。这种差距存在，是因为投资者系统性地为保护措施支付过高费用。机构需要对冲投资组合，散户在恐惧时会买入看跌期权。所有这些需求，将期权价格推高至公允价值之上。波动性风险溢价，就是卖出这份保险所获得的补偿。
这就是为什么卖出期权通常比买入期权更明智。卖出跨式期权、宽跨式期权，或进行备兑开仓，这些策略都是在收割同一个底层溢价。问题在于其回报特征：在大多数市场环境下稳定赚钱，然后在崩盘时回吐大量利润。在2020年3月新冠疫情或2008年金融危机期间卖出看跌期权，结果是毁灭性的。这也是为何那些“收入策略”（对一篮子股票卖出期权）往往在市场崩盘时受伤最重。但总体而言，这种风险特征并非策略的缺陷，而正是溢价存在的原因。大量的稳定收益，常常被剧烈的波动事件抹去。如果做这件事感觉很舒服，所有人都会做，溢价就会消失。
在偏斜（Skew）中也能观察到类似的动态，这是收割风险溢价的另一种形式。从25-Delta偏斜图可以看出，在标普500ETF上，它始终低于0，这意味着对于25-Delta期权，看跌期权的隐含波动率总是高于看涨期权。虚值看跌期权相对于平值期权和看涨期权来说“更贵”。波动率微笑发生倾斜，是因为所有人都想要下行保护。卖出看跌期权价差或风险逆转，可以收割这种偏斜溢价。其回报特征相同：稳定收益，偶尔伴随巨大亏损。标普500ETF的现货-波动率相关性表现为：当价格下跌时，隐含波动率上升。这是由于常见的“上楼梯，坐电梯下”模式——崩盘往往比缓慢上涨的日子更剧烈。
大多数风险溢价具有负偏态：赚取小额收益，偶尔遭遇巨大打击。但动量溢价则不同。历史上，一直在上涨的资产倾向于继续上涨，一直在下跌的资产倾向于继续下跌。这种趋势跟踪溢价在股票、债券、大宗商品和货币的长期历史中都有记载。解释多半源于行为心理：投资者最初对新闻反应不足，形成持续趋势；或者存在羊群效应，成功吸引更多买家，将价格进一步推往同一方向。
动量有趣之处在于其回报特征：在震荡、无趋势的市场中，损失小额资金，信号反复，被止损，消耗交易成本。但当大趋势形成时，会获得巨额收益。这是正偏态，是做空波动率策略的镜像。因此，动量策略在危机期间往往表现良好。当市场崩盘时，趋势跟踪者做空并顺势下跌。当波动率卖家被碾压时，趋势跟踪者往往安然无恙。
坏消息是，动量溢价在过去几十年有所减弱。现在有更多资金追逐这些信号。当一个优势被所有人发现时，竞争会侵蚀回报。溢价并未完全消失，但幅度已低于历史回测显示的水平。近期大宗商品的走势，完美诠释了这类策略的预期回报特征：数月甚至数年的横盘整理与小额回报，最终被一次大行情补偿。
当市场持仓变得极其一边倒时，均值回归往往会起作用。这在加密和传统市场都适用。在加密市场，可以通过资金费率和未平仓合约观察到这一点。当资金费率深度为负、期货价格远低于现货、所有人都极度做空、无人愿意买入时，情况看起来糟透了——而这正是所有人如此持仓的原因。此时逆势做多，平均而言往往有利可图。
为什么这是风险溢价，而不只是一种图形模式？因为你在市场不确定性最大的时候，站到了拥挤交易的对立面。所有人做空是有原因的：消息很糟，此时买入是令人不适的。你做了件有用的事：在无人愿意时提供了流动性，预期利润就是你的报酬。同样的逻辑适用于强制平仓连锁反应。当多头被强平时，他们卖出并非自愿，而是不得不卖。这种强制卖出会将价格压至公允价值以下。另一侧亦然。在那种混乱中介入买入，需要信念，并使你暴露于真实风险。均值回归的预期利润，就是对你提供这项“服务”的报酬。
传统市场有类似的动态。由于仓储和融资成本，期货的期限结构通常处于期货溢价状态。但偶尔，在供应紧张或恐慌时，它会转为严重的现货溢价（贴水）。现货溢价往往会随着时间回归期货溢价，因为后者是均衡状态。如果你通过做多期货来逆势极端的现货溢价，你就是在赌其恢复正常。历史证明，这多半有效。但风险是真实的：期限结构倒挂的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。如果出现真正的供应危机，现货溢价可能加剧后才回归。你因承担此风险而获报酬，但也完全可能被市场碾压。
以上讨论的溢价，至少在一定程度上是散户可以接触到的。但还有一些风险溢价主要存在于机构市场，即使无法直接交易，也值得了解。
债券的期限溢价：当你购买10年期国债，而非连续10年滚动持有3个月期国库券时，你承担了利率变动的久期风险。期限溢价就是你为此获得的额外收益。这个溢价波动很大，在量化宽松时期甚至为负（投资者为持有长期债券付费），2022年后随着利率不确定性上升又转为正值。这对散户更多是背景知识，但关系到债券配置决策。
信用风险溢价：公司债券的收益率高于同期限国债，其利差是对违约风险的补偿。这个溢价在危机期间会急剧扩大（如2008年），为此时买入的投资者带来巨额回报。但风险点在于：违约恰恰发生在经济衰退、股市下跌、你最不想要损失的时候。
流动性溢价：流动性较差的资产（如私募股权、房地产、小盘股）往往提供更高回报，因为你放弃了“随时能退出”的便利性。挑战在于：流动性恰恰在你最需要它的时候（危机中）枯竭。溢价正是对这种风险的补偿。
每天在社交媒体上，都能看到人们分享所谓的“阿尔法”，通常是一些技术指标或画在图表上的线。这显然根本不是阿尔法。
阿尔法：源于技能或信息优势的超额回报。一旦被发现，就会被复制，从而衰减。其容量低，具有暂时性。
风险溢价：对承担系统性风险的补偿。即使人尽皆知，依然存在，因为风险转移的底层需求不会消失。其容量高，具有持久性。
一个实用的测试是：如果你的策略有效是因为你比别人更聪明，那是阿尔法。如果你的策略有效是因为你愿意做别人觉得不舒服的事，那是风险溢价。保险公司赚取风险溢价。人尽皆知，但它们依然赚钱，因为总需要有人承担风险。21点算牌者赚取阿尔法。一旦赌场发现，他们就会被禁止，优势就此消失。
对于大多数散户交易者而言，更好的路径是去理解自己暴露于哪些风险溢价，而非追逐阿尔法。溢价更可靠，更不易消失；追逐阿尔法则竞争极端激烈，极其困难。认识到自己可能不够聪明去参与那种竞争，虽然令人不快，但从长远看是有益的。
这一点很容易被忽视：几乎每一个风险溢价都具有负偏态。频繁的小额收益，偶尔的巨大损失。这不是设计缺陷，这正是溢价存在的原因。如果收割溢价一直感觉良好，所有人都会做，溢价就会消失。那偶尔的巨大损失，正是把大多数人挡在门外的门槛，为那些愿意承受的人保留了利润。
股票风险溢价：多数年份稳定赚钱，然后在崩盘中一次亏掉30-50%。
波动性风险溢价：月复一月收保费，然后一周内回吐整年利润。
套利溢价：稳定赚取利差，然后在避险事件中被击垮。
信用风险溢价：稳定收利息，然后在衰退期承受违约损失。
理解这种模式对仓位管理至关重要。溢价的期望值可能是正的，但你必须活过回撤才能收获它。仓位过重，会在长期到来之前就毁灭。在不同偏态特征的溢价之间进行分散化有助于平滑回报。例如，将做空波动率（负偏态）与动量策略（正偏态）结合，能改善整体回报曲线。建立一个多种溢价构成的投资组合，而非集中于单一溢价，通常是更明智的做法。相关性极其重要：如果你为了赚取展期收益而做空VIX期货，同时又做多10只不同的标普500成分股，那么明天市场若下跌5%，你将苦不堪言。
风险溢价，就是通过做别人不愿做的事来获得报酬：持有不确定性。股市长期上涨，是因为需要有人承担其下跌的风险。隐含波动率高于已实现波动率，是因为需要有人卖出保险。资金费率保持正值，是因为需要有人提供杠杆化敞口。市场持续趋势，是因为在你试图做空时，另一些人在系统性地买入。极端持仓终会回归，是因为当流动性枯竭时，需要有人介入。
即使人尽皆知，这些回报依然存在。这使它们比阿尔法更可靠——后者一旦被发现就会衰减。代价是其回报特征：你因承受那偶尔巨大损失的痛苦而获得报酬。合理确定你的仓位大小，在不同的风险溢价之间进行分散，并接受一个事实：溢价之所以存在，正是因为它有时让人感觉非常糟糕。你不必是市场上最聪明的人。有时，只需要做那个愿意承担令他人不适之风险的人，就足够了。
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