丶半仙

在金融领域积累财富，其核心代价往往并非要求参与者成为最聪明的那一个，而是需要成为那个愿意承担令他人感到不安之风险的人。
社交媒体上充斥着对各种独特指标、策略与图形的追逐乃至吹捧，人们热衷于讨论“优势”并分享所谓的“财富密码”。然而，一个需要正视的现实是：尽管优势与阿尔法确实存在，但那些在公共平台上被频繁展示的内容，往往与之相去甚远。网络上流传的许多策略，本质上并非阿尔法。它们更为基础，却恰恰被大多数人所忽略，甚至不被理解其为何有效。
普遍存在一种误解，认为要在交易中获利，就必须比市场更聪明。但真相或许更为简单：你只需要愿意承担那些让别人感到不舒服的风险。这背后的核心机制，便是风险溢价。一旦理解了它，不仅能明晰盈利的来源，更能以合乎逻辑的方式构建策略并长期坚持。
在深入交易领域之前，不妨用一个更直观的例子来说明。保险是一门盈利的生意。为一栋价值20万美元的房屋购买火灾保险，年保费可能为300美元。保险公司依据精算数据，知道房屋发生火灾的概率大约在五千分之一。这意味着，他们每年的预期赔付额约为每份保单40美元。于是，收取300美元，预期支出40美元，赚取260美元的差价。关键在于：投保人也知晓这些概率。保险公司并未掌握关于火灾概率的秘密信息。双方都清楚这笔账。那么，投保人为何仍愿意支付保费？原因在于风险转移。人们宁愿确定地付出300美元，也不愿面对那微小的、却可能导致20万美元损失的可能性。为了消除这种不确定性带来的不安，每年愿意支付260美元。保险公司承接了这种不安，并因此获得报酬。这260美元，就是风险溢价。它的存在，并非源于信息差或技能，而是因为承担风险本身令人不适，需要有人为此获得补偿。
股票市场提供了或许是最原始、也最经典的风险溢价案例——股票风险溢价。关于股票，一种奇怪的观点认为其“理应”每年提供7-10%的回报，仿佛这是某种物理定律或市场必须支付的费用。事实并非如此。股票历史上长期的向上趋势，本质上是一种补偿。
如果买入追踪标普500指数的ETF并长期持有，便踏上了一段充满波折的旅程。投资组合可能在危机中腰斩，也可能经历长达十年的横盘（例如2000年至2010年），个股会破产，衰退与战争会发生。某些时刻，查看账户后的感受可能糟透了。这正是溢价存在的原因。如果持有股票的感觉如同持有短期国债般安全，那么其回报率也将与之看齐。如果$META的波动性与回撤特性如同债券，所有人都会买入。但现实并非如此。尽管自2013年以来涨幅惊人，但其在去年也曾回调40%，2021年更是深跌80%。试问，谁会为了与无风险政府债券相当的回报，来承受股票的风险呢？无人愿意。股票投资者要求为这种不确定性获得额外补偿。历史数据显示，这部分补偿大约为每年比无风险利率高出4-6%。
有趣的是，尽管人尽皆知，股票风险溢价并未因此消失。跨越一个多世纪、涵盖数十个国家、历经世界大战、大萧条与科技革命的数据反复验证了这一点。溢价持续存在，因为底层的风险持续存在。总需要有人持有股票，而持有者理应为这份“不适”获得报酬。这与交易优势有根本区别：后者一旦被发现，便会被迅速套利直至消失。但风险不会因为被理解而消散。
这就引出了$BTC 这个有趣的案例。自诞生以来，$BTC 的价格走势异常强劲，长期回报远高于股票。全程买入并持有的投资者，虽然经历了惨烈的回撤，但也获得了惊人的回报。一个诚实的问题是：这究竟是风险溢价，还是完全不同的东西？目前看来，尚无定论。
对于股票，我们拥有超过百年、跨越多种经济体制的数据，足以让我们相当确信溢价是结构性的。但对于$BTC ，我们只有大约15年、作为单一资产、处于特定科技与货币环境中的数据。并且，自新冠疫情以来，$BTC 的生态已发生巨变：资金流现在主要来自ETF，期权市场极其活跃等。价格的长期向上趋势，可能部分是一种风险溢价。持有一个曾多次暴跌80%的资产，确实令人非常不适。如果资产持续升值，其回报的一部分，很可能就是对承受这种剧烈波动的补偿。但它也可能混合了早期采用者效应、投机性动量，或是一个尚未完全破灭的泡沫。很可能兼而有之。
需要指出的是，加密市场的投机成分高于传统市场。这未必是坏事，但这意味着对未来回报的不确定性也应持有更高的预期。任何声称确知$BTC 每年会固定回报X%的人，都是在用非常有限的数据进行外推。至于山寨币，其多数表现糟糕，更适合短期投机，这一点已无需赘言。
套利交易是风险溢价的典型范例，存在于传统金融与加密领域。经典的套利交易在外汇市场运作：借入低利率货币（例如利率0.5%的日元），投资于高利率货币（例如利率5%的澳元），赚取4.5%的利差。这就是外汇套利交易，历史上持续盈利。
它为何有效？因为你在承担风险。当全球风险偏好崩溃时，高收益货币往往会暴跌，而日元、瑞士法郎等避险货币则会升值。在几天的市场混乱中，积累数月的套利利润可能瞬间亏光。那看似稳定的收入，正是对你承受这种偶尔剧烈反转的补偿。
在期货市场，同样的概念通过基差交易体现。当期货价格高于现货价格（期货溢价）时，可以买入现货并做空期货，锁定差价作为利润，这称为现货持有套利。像国债或股指这类传统期货的基差，通常已被专业玩家套利。现实是，在传统市场，这些机会对散户而言已被压缩到几乎为零。对冲基金通过回购融资，以30-50倍的杠杆进行国债基差交易，赚取只有大规模操作才值得的微小利差。大玩家已经将这些市场清理干净。
加密市场则有所不同，至少目前如此。永续合约的资金费率，基本上是加密版的套利交易。当资金费率为正时（通常如此，因为加密市场大多数散户倾向于做多，交易所因此向多头收取费用），多头每8小时向空头支付费用。因此，可以采取做多现货$BTC ，同时做空永续合约的策略，在保持市场中性（Delta中性）的同时，赚取资金费率。
为何正资金费率会持续？因为散户想要杠杆化做多，他们愿意为此付费。做市商和套利者站在对立面，提供散户所需的流动性，并通过资金费率获得补偿。其风险点与外汇套利相同：在市场崩盘期间，资金费率可能剧烈转为负值，而这恰恰是风险敞口最大的时刻。国际清算银行的研究报告也指出了这一点，显示加密套利策略会出现严重回撤，期货端在波动时期频繁爆仓。大部分时间赚取稳定的小额收益，然后在一次事件中回吐数月的利润——这与卖出保险具有相同的负偏态回报结构。
资金费溢价仍然存在，尽管在$BTC 等大市值币种中，它不如几年前那么明显和有利可图。山寨币则持续表现出极高的资金费率，尤其是在大型中心化交易所以外的平台。但这增加了另一层风险——对手方风险，因为规模较小且通常是去中心化的交易所，遭遇黑客攻击或倒闭的可能性要大得多。
如果说有一种既有充分记载又易于交易的风险溢价，那就是波动性风险溢价。在标普500指数期权，以及大多数ETF、股票、期货等产品中，隐含波动率大约有85%的时间高于随后的已实现波动率。这种差距存在，是因为投资者系统性地为保护措施支付过高费用。机构需要对冲投资组合，散户在恐惧时会买入看跌期权。所有这些需求，将期权价格推高至公允价值之上。波动性风险溢价，就是卖出这份保险所获得的补偿。
这就是为什么卖出期权通常比买入期权更明智。卖出跨式期权、宽跨式期权，或进行备兑开仓，这些策略都是在收割同一个底层溢价。问题在于其回报特征：在大多数市场环境下稳定赚钱，然后在崩盘时回吐大量利润。在2020年3月新冠疫情或2008年金融危机期间卖出看跌期权，结果是毁灭性的。这也是为何那些“收入策略”（对一篮子股票卖出期权）往往在市场崩盘时受伤最重。但总体而言，这种风险特征并非策略的缺陷，而正是溢价存在的原因。大量的稳定收益，常常被剧烈的波动事件抹去。如果做这件事感觉很舒服，所有人都会做，溢价就会消失。
在偏斜（Skew）中也能观察到类似的动态，这是收割风险溢价的另一种形式。从25-Delta偏斜图可以看出，在标普500ETF上，它始终低于0，这意味着对于25-Delta期权，看跌期权的隐含波动率总是高于看涨期权。虚值看跌期权相对于平值期权和看涨期权来说“更贵”。波动率微笑发生倾斜，是因为所有人都想要下行保护。卖出看跌期权价差或风险逆转，可以收割这种偏斜溢价。其回报特征相同：稳定收益，偶尔伴随巨大亏损。标普500ETF的现货-波动率相关性表现为：当价格下跌时，隐含波动率上升。这是由于常见的“上楼梯，坐电梯下”模式——崩盘往往比缓慢上涨的日子更剧烈。
大多数风险溢价具有负偏态：赚取小额收益，偶尔遭遇巨大打击。但动量溢价则不同。历史上，一直在上涨的资产倾向于继续上涨，一直在下跌的资产倾向于继续下跌。这种趋势跟踪溢价在股票、债券、大宗商品和货币的长期历史中都有记载。解释多半源于行为心理：投资者最初对新闻反应不足，形成持续趋势；或者存在羊群效应，成功吸引更多买家，将价格进一步推往同一方向。
动量有趣之处在于其回报特征：在震荡、无趋势的市场中，损失小额资金，信号反复，被止损，消耗交易成本。但当大趋势形成时，会获得巨额收益。这是正偏态，是做空波动率策略的镜像。因此，动量策略在危机期间往往表现良好。当市场崩盘时，趋势跟踪者做空并顺势下跌。当波动率卖家被碾压时，趋势跟踪者往往安然无恙。
坏消息是，动量溢价在过去几十年有所减弱。现在有更多资金追逐这些信号。当一个优势被所有人发现时，竞争会侵蚀回报。溢价并未完全消失，但幅度已低于历史回测显示的水平。近期大宗商品的走势，完美诠释了这类策略的预期回报特征：数月甚至数年的横盘整理与小额回报，最终被一次大行情补偿。
当市场持仓变得极其一边倒时，均值回归往往会起作用。这在加密和传统市场都适用。在加密市场，可以通过资金费率和未平仓合约观察到这一点。当资金费率深度为负、期货价格远低于现货、所有人都极度做空、无人愿意买入时，情况看起来糟透了——而这正是所有人如此持仓的原因。此时逆势做多，平均而言往往有利可图。
为什么这是风险溢价，而不只是一种图形模式？因为你在市场不确定性最大的时候，站到了拥挤交易的对立面。所有人做空是有原因的：消息很糟，此时买入是令人不适的。你做了件有用的事：在无人愿意时提供了流动性，预期利润就是你的报酬。同样的逻辑适用于强制平仓连锁反应。当多头被强平时，他们卖出并非自愿，而是不得不卖。这种强制卖出会将价格压至公允价值以下。另一侧亦然。在那种混乱中介入买入，需要信念，并使你暴露于真实风险。均值回归的预期利润，就是对你提供这项“服务”的报酬。
传统市场有类似的动态。由于仓储和融资成本，期货的期限结构通常处于期货溢价状态。但偶尔，在供应紧张或恐慌时，它会转为严重的现货溢价（贴水）。现货溢价往往会随着时间回归期货溢价，因为后者是均衡状态。如果你通过做多期货来逆势极端的现货溢价，你就是在赌其恢复正常。历史证明，这多半有效。但风险是真实的：期限结构倒挂的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。如果出现真正的供应危机，现货溢价可能加剧后才回归。你因承担此风险而获报酬，但也完全可能被市场碾压。
以上讨论的溢价，至少在一定程度上是散户可以接触到的。但还有一些风险溢价主要存在于机构市场，即使无法直接交易，也值得了解。
债券的期限溢价：当你购买10年期国债，而非连续10年滚动持有3个月期国库券时，你承担了利率变动的久期风险。期限溢价就是你为此获得的额外收益。这个溢价波动很大，在量化宽松时期甚至为负（投资者为持有长期债券付费），2022年后随着利率不确定性上升又转为正值。这对散户更多是背景知识，但关系到债券配置决策。
信用风险溢价：公司债券的收益率高于同期限国债，其利差是对违约风险的补偿。这个溢价在危机期间会急剧扩大（如2008年），为此时买入的投资者带来巨额回报。但风险点在于：违约恰恰发生在经济衰退、股市下跌、你最不想要损失的时候。
流动性溢价：流动性较差的资产（如私募股权、房地产、小盘股）往往提供更高回报，因为你放弃了“随时能退出”的便利性。挑战在于：流动性恰恰在你最需要它的时候（危机中）枯竭。溢价正是对这种风险的补偿。
每天在社交媒体上，都能看到人们分享所谓的“阿尔法”，通常是一些技术指标或画在图表上的线。这显然根本不是阿尔法。
阿尔法：源于技能或信息优势的超额回报。一旦被发现，就会被复制，从而衰减。其容量低，具有暂时性。
风险溢价：对承担系统性风险的补偿。即使人尽皆知，依然存在，因为风险转移的底层需求不会消失。其容量高，具有持久性。
一个实用的测试是：如果你的策略有效是因为你比别人更聪明，那是阿尔法。如果你的策略有效是因为你愿意做别人觉得不舒服的事，那是风险溢价。保险公司赚取风险溢价。人尽皆知，但它们依然赚钱，因为总需要有人承担风险。21点算牌者赚取阿尔法。一旦赌场发现，他们就会被禁止，优势就此消失。
对于大多数散户交易者而言，更好的路径是去理解自己暴露于哪些风险溢价，而非追逐阿尔法。溢价更可靠，更不易消失；追逐阿尔法则竞争极端激烈，极其困难。认识到自己可能不够聪明去参与那种竞争，虽然令人不快，但从长远看是有益的。
这一点很容易被忽视：几乎每一个风险溢价都具有负偏态。频繁的小额收益，偶尔的巨大损失。这不是设计缺陷，这正是溢价存在的原因。如果收割溢价一直感觉良好，所有人都会做，溢价就会消失。那偶尔的巨大损失，正是把大多数人挡在门外的门槛，为那些愿意承受的人保留了利润。
股票风险溢价：多数年份稳定赚钱，然后在崩盘中一次亏掉30-50%。
波动性风险溢价：月复一月收保费，然后一周内回吐整年利润。
套利溢价：稳定赚取利差，然后在避险事件中被击垮。
信用风险溢价：稳定收利息，然后在衰退期承受违约损失。
理解这种模式对仓位管理至关重要。溢价的期望值可能是正的，但你必须活过回撤才能收获它。仓位过重，会在长期到来之前就毁灭。在不同偏态特征的溢价之间进行分散化有助于平滑回报。例如，将做空波动率（负偏态）与动量策略（正偏态）结合，能改善整体回报曲线。建立一个多种溢价构成的投资组合，而非集中于单一溢价，通常是更明智的做法。相关性极其重要：如果你为了赚取展期收益而做空VIX期货，同时又做多10只不同的标普500成分股，那么明天市场若下跌5%，你将苦不堪言。
风险溢价，就是通过做别人不愿做的事来获得报酬：持有不确定性。股市长期上涨，是因为需要有人承担其下跌的风险。隐含波动率高于已实现波动率，是因为需要有人卖出保险。资金费率保持正值，是因为需要有人提供杠杆化敞口。市场持续趋势，是因为在你试图做空时，另一些人在系统性地买入。极端持仓终会回归，是因为当流动性枯竭时，需要有人介入。
即使人尽皆知，这些回报依然存在。这使它们比阿尔法更可靠——后者一旦被发现就会衰减。代价是其回报特征：你因承受那偶尔巨大损失的痛苦而获得报酬。合理确定你的仓位大小，在不同的风险溢价之间进行分散，并接受一个事实：溢价之所以存在，正是因为它有时让人感觉非常糟糕。你不必是市场上最聪明的人。有时，只需要做那个愿意承担令他人不适之风险的人，就足够了。
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$BTC $ETH

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Dans l'évolution de la finance sur chaîne, un conflit fondamental devient de plus en plus évident : la demande des emprunteurs pour une prévisibilité du coût du financement est en désaccord structurel avec le mécanisme de taux variable offert par les marchés monétaires dominants. L'expansion ultérieure de la taille des crédits, en particulier pour des positions plus importantes et des placements de capital productif à plus long terme, dépendra de plus en plus d'un environnement de financement prévisible.
La demande de prêts à taux fixe trouve son origine non pas chez les prêteurs, mais chez les emprunteurs. Ce raisonnement est pleinement confirmé sur le marché traditionnel des obligations privées. Que ce soit pour les entreprises, les fonds privés ou les promoteurs immobiliers, le point central pour les emprunteurs réside dans la prévisibilité des flux de trésorerie. Un taux fixe permet efficacement d'éviter les risques liés à la hausse du taux de référence, simplifie le processus de budgétisation financière et réduit les risques potentiels de refinancement. Pour les projets à haut levier ou à long terme, les fluctuations des taux d'intérêt peuvent même menacer directement leur survie. En revanche, les prêteurs ont généralement une préférence naturelle pour les taux variables. Ce modèle de tarification « taux de référence + prime de risque de crédit » permet de protéger la marge bénéficiaire durant les périodes d'augmentation des taux, de réduire le risque de duration, et de capturer des gains supplémentaires lorsque le taux de référence augmente. Les prêteurs ne considèrent l'offre de taux fixe que s'ils peuvent efficacement couvrir les risques d'intérêt ou percevoir une prime de risque suffisante. Ainsi, les produits à taux fixe sont essentiellement le résultat de la demande d'assurance de prévisibilité des emprunteurs, et non la forme par défaut du marché. Une leçon importante pour la finance décentralisée est que, en l'absence d'une demande claire et continue pour la « prévisibilité des taux », le marché des prêts à taux fixe ne pourra pas accumuler de liquidité, atteindre une taille significative ni se développer de manière durable.

市场的主导逻辑似乎正在发生微妙的转变，从一种被防御性抛售所支配的格局，逐步过渡到参与者开始有选择性地增加风险敞口、并尝试重建市场参与度的新阶段。在经历了一轮规模可观的年终调整后，$BTC以更为清晰的市场结构步入了2026年。当前，来自获利盘的抛售压力已见缓和，市场的风险偏好正得到温和修复。然而，若要确立一段具备持续性的上涨趋势，关键在于价格能否站稳并成功收复那些至关重要的成本基准线。
链上数据显示，持续数月的获利了结压力已得到显著缓解，市场结构在震荡区间的下沿呈现出初步的企稳迹象。尽管抛压在减轻，但价格上方依然堆积着大量在前期高点附近形成的套牢筹码，这些供给主要集中在该区间的上半部分，预计将继续对价格上行空间构成压制，这也凸显了突破关键阻力位对于恢复趋势性上涨的不可或缺性。来自企业财库的对比特币需求，仍在为市场价格提供底层支撑，但这种需求呈现出明显的脉冲式特征，缺乏持续性与结构性。美国现货比特币ETF的资金流向在2025年末经历净流出后，近期已重现净流入的迹象。与此同时，期货市场的未平仓合约总量已停止下滑并开始回升，这显示出机构投资者正在重新参与市场，衍生品领域的活跃度正在重建。
年底，创纪录规模的期权头寸集中到期，超过**45%**的未平仓合约被清算。这一过程清除了市场中因结构性对冲而产生的束缚，使得真实的风险偏好能够更清晰地反映在价格行为之中。隐含波动率大概率已经触及阶段性底部，年初的买方需求正温和地推升着整条波动率曲线，但其绝对值仍处于近三个月区间的偏低位置。随着看跌期权溢价的收窄以及看涨期权交易占比的提升，市场的偏斜度正在持续向常态水平回归。新年以来，期权交易明显向看涨方向倾斜，这意味着投资者正从防御性的对冲布局，转向积极地为上行机会进行部署。
在**9.5万**至**10.4万**美元这一价格区间内，做市商的头寸已转为净空头状态。这意味着当价格上涨进入该区间时，做市商为平衡风险而进行的对冲操作，将被动地助推涨势。此外，围绕**9.5万**美元行权价的看涨期权溢价表现也显示，多头头寸的持有者更倾向于继续持有而非急于获利了结。综合来看，市场正逐步从防御性的去杠杆阶段，转向有选择性地增持风险资产，并以更清晰的结构和更高的弹性进入了2026年。
链上视角的观察进一步揭示了细节。2026年的第一周，$BTC突破了持续数周、围绕**8.7万**美元附近的盘整区间，上涨约**8.5%**，最高触及**9.44万**美元。这一上涨建立在市场整体获利了结压力显著降温的基础之上。2025年12月下旬，7日平均已实现利润从第四季度多数时间日均**10亿**美元以上的高位，大幅回落至**1.838亿**美元。已实现利润的下降，特别是长期持有者抛压的减弱，表明此前压制价格上行的主要卖压已得到阶段性释放。随着卖方力量的减弱，市场得以企稳并恢复信心，从而推动了新一轮的上涨。因此，年初的突破标志着市场已有效消化了获利抛压，为价格的进一步上行打开了空间。
然而，随着获利盘压力的缓解，价格在进一步上行的过程中，正进入一个由不同持仓成本构成的供给区域。市场目前已进入主要由“近期顶部买入者”控制的区间，他们的持仓成本密集分布在**9.21万**至**11.74万**美元之间。这部分投资者在前期高点附近大量买入，并在价格从历史高点回落至约**8万**美元期间持续持有，直至当前的反弹阶段。因此，随着价格回升至其成本区域，这些投资者将获得解套或微利退出的机会，从而构成自然的上行阻力。若想真正重启牛市，市场需要时间和韧性来消化这部分上方的供给，推动价格实现有效突破。
在面临上方套牢盘压力的同时，判断近期反弹能否真正扭转此前的下跌趋势、进入由持续需求驱动的阶段，需要一个可靠的价格分析框架。短期持有者成本基础模型在这一过渡时期显得尤为重要。有分析指出，去年12月的市场弱平衡恰好形成于该模型的下轨附近，反映出当时市场情绪的脆弱与买方信心的不足。随后的反弹将价格重新推升至模型均值附近，即短期持有者成本基础所在的**9.91万**美元水平。因此，市场复苏的第一个关键确认信号，将是价格能够持续站稳在短期持有者成本基础之上，这代表了新入场投资者信心的回升，趋势有望转向积极。
随着市场焦点转向能否有效收复短期持有者成本基础，当前的市场结构与2022年第一季度的失败反弹似有相似之处。若价格持续无法回升至该水平之上，则可能引发更深度的下跌风险。一旦信心持续受挫，市场需求将进一步萎缩。这一动态也清晰地反映在短期持有者MVRV指标上。该指标通过比较现货价格与近期买入者的平均成本，来反映其持仓的盈亏状况。历史上，当该指标持续低于1（即价格低于平均成本）时，市场往往由空头主导。目前，该指标已从低点**0.79**反弹至**0.95**，意味着近期买入者平均仍处于约**5%**的未实现亏损中。若不能尽快重返盈利状态（MVRV > 1），市场仍将面临下行压力，这使得该指标成为未来数周的关键观察点。
从链下市场观察，企业数字资产财库的需求呈现降温迹象。企业资金库仍为$BTC提供重要的边际需求支撑，但其买入行为依然呈现出间歇性、事件驱动的特征。资金库实体多次出现单周净流入数千枚比特币的情况，但这些买入并未形成持续、稳定的积累模式。大规模的资金流入往往出现在价格局部回调或盘整阶段，表明企业的买入行为仍以价格为重要导向，属于机会型配置，而非长期的结构性增持。虽然参与机构的范围有所扩大，但整体资金流入呈现“脉冲式”特征，期间夹杂着较长的静默期。在没有持续资金库买入支撑的情况下，企业需求更多扮演着价格“稳定器”的角色，而非趋势性上涨的核心驱动力。市场方向将更加依赖于衍生品头寸的变化和短期流动性的状况。
美国现货比特币ETF的资金流近期显现出机构资金重新入场的早期信号。在经历了2025年末的持续净流出和交投清淡后，最近几周资金流已明确转向净流入，这与价格在低至**8万**美元区间企稳反弹同步发生。尽管当前净流入的规模尚未恢复到周期中期的峰值水平，但资金流向已出现确定性的转折。净流入天数的增加，表明ETF投资者正从之前的净卖出方，重新转变为边际买入方。这一转变意味着机构的现货需求正重新成为市场的积极支撑力量，而非流动性压力来源，为年初企稳的市场提供了结构性的买盘支撑。
在经历了2025年末价格下跌引发的剧烈去杠杆后，期货市场总未平仓合约近期开始回升。未平仓合约规模在从超过**500亿**美元的周期高点回落后，目前已趋于稳定并呈现温和增长，这表明衍生品交易者正在重新建立风险头寸。这一头寸重建的过程与价格在**8万**至**9万**美元上方的企稳过程同步，显示交易者在逐步增加风险暴露，而非急于追高。目前重新增仓的节奏相对温和，未平仓合约规模仍远低于此前的周期高点，这降低了短期内发生大规模连锁清算的风险。未平仓合约的温和回升，标志着局部风险偏好的改善，衍生品买盘正逐步回归，有助于价格在流动性趋于常态化的年初阶段展开新一轮定价。
2025年末，$BTC期权市场经历了有史以来最大规模的头寸重置。未平仓合约数量从12月25日的**579,258**份，锐减至12月26日到期后的**316,472**份，降幅超过**45%**。大量未平仓头寸集中在某些关键行权价，会通过做市商的对冲操作间接影响短期价格走势。到去年年底，这种头寸集中度达到了高位，导致市场出现“价格粘性”，限制了波动。如今，这一格局已被打破。随着年底到期头寸的集中清理，市场摆脱了之前对冲机制带来的结构性束缚。到期后的市场环境为观察真实情绪提供了更清晰的窗口，因为新开仓位反映了投资者当前的风险偏好，而非遗留头寸的影响，这使得年初几周的期权交易更能直接反映市场对未来走势的预期。
在期权头寸大规模重置后，隐含波动率在圣诞节期间触及短期低点。假日期间交投清淡，一周隐含波动率降至去年9月下旬以来的最低水平。此后，买方兴趣开始回归，投资者在新年之际逐步建立多头波动率头寸（尤其是看涨方向），推动各期限波动率曲线温和上移。尽管有所回升，但隐含波动率仍处于压缩状态。从一周到六个月的各期限波动率集中在**42.6%**至**45.4%**之间，曲线形态相对平坦。波动率仍处于近三个月区间的低位，近期的回升更多反映了市场参与度的回暖，而非风险的全面重新定价。
随着隐含波动率企稳，偏斜度为观察交易者的方向性偏好提供了更清晰的视角。过去一个月，各期限看跌期权相对于看涨期权的溢价持续收窄，25-Delta偏斜度曲线逐步向零轴回归。这反映出市场正逐步转向看涨布局。投资者需求正从单纯防范下跌，转向增加对上涨机会的暴露，这与他们在年终头寸清理后重新布局的行为一致。与此同时，防御性头寸有所减少。部分下行保护头寸被解除，降低了对“黑天鹅”保险的溢价支付。总体而言，偏斜度表明市场风险表达正变得更加平衡，投资者对价格上涨或波动率扩大的预期有所升温。
资金流数据印证了偏斜度所反映的趋势。自年初以来，期权市场活动已从系统性卖出看涨期权（押注波动率下降），转向积极买入看涨期权（押注上涨或波动加剧）。过去七天，看涨期权买入交易占总期权活动量的**30.8%**。看涨需求的上升也吸引了波动率卖方的参与，他们通过卖出看涨期权（占总活动**25.7%**）来获取更高的权利金收益。看跌方向交易占总成交量的**43.5%**，在近期价格上涨的背景下，这一比例相对温和。这与偏斜度趋于平衡的表现一致，反映出市场对即时下行保护的需求有所降低。
随着新年以来看涨期权交易趋于活跃，做市商头寸也相应进行了调整。当前在**9.5万**至**10.4万**美元区间，做市商整体持有净空头头寸。在这一区间内，当价格上涨时，做市商为对冲其风险敞口需要买入现货或永续合约，这种被动操作会在市场走强时形成助推效应，这与去年年底抑制波动的正向伽马环境截然不同。在一季度到期合约中，交易者在**9.5万**至**10万**美元区间集中买入看涨期权的行为，进一步印证了市场风险表达方式的转变。当前的做市商头寸结构意味着，其对冲行为在该区间内不再压制价格波动，甚至可能放大上行的力度。
9.5万美元行权价的看涨期权溢价表现，可作为观察市场情绪变化的有效指标。1月1日当现货价格还在**8.7万**美元附近时，该行权价的看涨期权溢价买入就开始加速，并随着价格向**9.44万**美元的近期高点攀升而持续增加。此后，溢价买入虽趋于平缓，但并未出现明显回落。更重要的是，这一过程中并未伴随看涨期权溢价卖出的大幅增加。这表明获利了结行为有限。从近期高点以来，看涨期权卖出量仅温和上升，说明多数看涨头寸持有者选择继续持有，而非急于锁定利润。整体来看，围绕**9.5万**美元行权价的期权溢价行为，反映出看多参与者的耐心和持仓信心。
$BTC在进入新年之际，已对现货、期货和期权市场的历史头寸进行了显著清理。2025年末的去杠杆与年底期权到期事件，有效解除了市场此前面临的结构性约束，留下了一个更为干净、信号更清晰的环境。当前，市场重新参与的早期迹象正在浮现：ETF资金流企稳回升，期货市场活跃度重建，期权市场明确转向看涨布局——偏斜度回归常态、波动率触底、做市商在关键上方区间转为负值。这些动态共同表明，市场正逐渐从防御性抛售主导的模式，转向选择性增加风险暴露、重建参与度的阶段。尽管结构性的买入力量仍有待加强，但历史头寸压力的释放和看涨情绪的重新积聚，意味着$BTC以更轻盈的步伐开启了2026年，市场内部结构的改善，为后续拓展行情提供了更多可能性。
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一种被广泛视为数字时代瑞士银行账户的资产，其市场价格长期未能反映真实需求。自2018年以来，当多数加密资产经历显著上涨周期时，$XMR的价格却似乎被困在了一个无形的区间内。市场普遍将这一现象归咎于主流交易所的下架举措、持续的监管压力，或是关于隐私币叙事终结的讨论。然而，这些解释可能都未能触及问题的核心。
理解当前局面的关键在于追溯$XMR的流动路径。当用户无法通过诸如币安或Coinbase这类主流平台获取该资产时，需求并未消失，而是流向了替代渠道。从普通用户的视角出发，在2024年的环境下，试图购买$XMR意味着面临有限且风险较高的选择：要么依赖规模较小、可能存在运营风险的交易所，要么转向那些提供即时兑换服务的平台。后者，尽管费用高昂且体验不佳，却成为了超过60%用户的实际选择，构成了该资产事实上的主要出入金通道。
这些即时兑换服务的商业模式塑造了一个独特的市场微观结构。用户通常发送$BTC 以换取$XMR，而服务商则从中收取费用——尽管公开费率可能在0.5%至1%之间，但结合汇率调整，实际成本往往高达3%至4%。关键在于，这些费用以$XMR形式收取。运营这些服务的离岸实体并非长期持有者，他们的目标是获取法币利润，因此会持续地将收到的$XMR在市场上出售，兑换成稳定币并套现。这就形成了一个持续的单向抛售压力。
尝试量化这一资金流失颇具挑战，但可基于行业数据进行估算。即时兑换行业每年处理的链上可验证交易量估计约为1500亿美元。尽管$XMR的交易因其隐私特性而难以追踪，但行业分析认为其可能占据该渠道总流量的20%左右。据此保守推算，每年通过此类服务兑换的$XMR价值约为150亿美元。以0.75%的平均有效费率计算，每年由此产生的、并最终被抛向市场的$XMR费用价值约1.125亿美元。这相当于每日超过30万美元的持续性抛压，如同一个隐匿的泵在不断抽取资产价值。若采用更高的占比和费率假设，这一每日抛压可能接近100万美元。
此外，还存在一个被称为“反洗钱陷阱”的扭曲机制。尽管许多服务标榜“无需KYC”，但它们会随机以合规审查为由冻结用户资金，据估计有2%至5%的交易受到影响，且大额交易冻结率更高。这创造了一个恶性循环：小额交易得以通过但承受极高费率，而真正具备市场影响力的大额买盘则被系统性阻隔。其结果便是，能够实际传导至价格发现过程的购买力，远低于真实存在的需求水平。
整个生态系统陷入了一种被圈养的状态。即时兑换服务并非通过提供更优体验获得市场份额，而是在主流交易所退出后形成的垄断格局下，对用户进行价值榨取。用户因缺乏选择而被迫忍受高费用、差汇率和资金冻结风险。服务商所榨取的每一分利润，最终都转化为对$XMR市场的额外卖压。
近期出现了一种可能改变这一动态的解决方案。新上线的Wagyu v2平台提出了一个核心理念：让$XMR用户能够获得与中心化交易所交易者同等的定价水平。该平台将用户订单路由至拥有顶级做市商的去中心化衍生品交易所，从而提供极具竞争力的点差和极低的交易费率，而非传统的1%或更高费用。这意味着，一笔10万美元的交易，可以避免超过1000美元的$XMR被强制抛售至市场。
在该平台上线的48小时内，已处理了数百万美元的交易量，并为用户提供了市场最佳报价。那些原本会通过传统即时兑换服务进行、并立即产生上万美元抛压的交易，现在得以在不产生直接市场卖压的情况下完成。效应是累积性的：随着更多用户意识到他们无需再为获取该资产而支付高昂溢价，交易活动正开始迁移。
持续多年的负向循环可能正在出现逆转的迹象。即时兑换行业作为横亘在真实需求与市场价格之间的价值榨取层，其扭曲效应正在面临挑战。当用户能够通过新渠道以交易所级别的定价进行交易，且无需承担资金冻结风险时，旧有商业模式的基础便开始动摇。
这并非关于价格的具体预测——$XMR是突破**600美元**并向更高价位进行价值发现，还是回落至**400美元**，市场自有其路径。但可以确定的是，自被主流交易所下架以来，$XMR的真实需求第一次有可能更直接地转化为市场价格信号。压制该资产多年的寄生性抛压层首次遇到了实质性的替代方案。随着这一“天花板”被移除，市场价格发现机制得以更有效地运行，市场将最终决定其公允价值。
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