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社交媒体上总能看到这样的现象：人们追逐、甚至吹捧各种独特的指标、策略和图形，大谈「优势」并分享「财富密码」。

文章作者、编译：adam、AididiaoJP

文章来源：Foresight News

社交媒体上总能看到这样的现象：人们追逐、甚至吹捧各种独特的指标、策略和图形，大谈「优势」并分享「财富密码」。

我得泼盆冷水：虽然优势和阿尔法确实存在，但你在 YouTube 或 Twitter 上常看到的那些，与之毫不沾边。

网上展示的那些策略，大多不是阿尔法。它们更基础，却完全被大多数人忽略了，人们甚至不理解它们为何有效。

多数人以为，要想在交易中赚钱，你需要比市场更聪明。但实际上，你只需要愿意承担那些让别人感到不舒服的风险。

这就是风险溢价。一旦你理解了它，你不仅能明白自己为何赚钱，还能用合乎逻辑的方法构建策略，并长期坚持下去。

什么是风险溢价

在谈论交易之前，让我用个更简单的例子来说明。

保险公司是赚钱的生意。你为自己价值 20 万美元的房子购买火灾保险，每年可能支付 300 美元。

保险公司有精算表，他们知道你房子着火概率大约是五千分之一。

这意味着，他们每年的预期赔付额大约是每份保单 40 美元。

于是，他们收 300 美元，预期付 40 美元，赚走 260 美元的差价。

但关键点在于：你也知道这些概率。保险公司并没有关于火灾概率的秘密信息。双方都懂这笔账。那你为什么还愿意付钱？

因为你在转移风险。你宁愿确定地付出 300 美元，也不愿面对那微小的、损失 20 万美元的可能性。

为了摆脱这种不确定性的不安感，你每年愿意付出 260 美元。

保险公司接手了你的这种不安，并为此获得报酬。

这 260 美元，就是风险溢价。

它的存在，不是因为信息差或技能，而是因为承担风险本身令人不适，需要有人为此获得补偿。

股票上涨

最简单、或许也是最「原始」的风险溢价，就是股票风险溢价。我们来聊聊股票，因为有些人对此仍有误解。

有种奇怪的观点认为，股票「理应」每年回报 7-10%，仿佛这是什么物理定律，好像市场欠你一份出场费。

并非如此。

股票历史上长期向上的趋势，其实是一种补偿。

如果你买入 SPY（标普 500ETF）并持有，你就踏上了一段旅程。你的投资组合可能在危机中腰斩，也可能横盘整整十年（比如 2000 到 2010 年），个股会破产。

衰退会发生，战争会发生。有时候感觉糟透了，看完账户后，你甚至可能蜷在冷水淋浴下哭泣。

这正是存在溢价的原因。

如果持有股票感觉很安全，它的回报率就会和短期国债一样。

如果 META（Meta 公司股票）的波动性和回撤特性和债券一样，所有人都会买它。

但事实并非如此。尽管自 2013 年以来涨了无数倍，但它去年也回调了 40%，2021 年更是回调了 80%。

那么，谁会为了和无风险政府债券一样的回报，来承受股票的风险呢？

没人愿意。

股票投资者要求为这种不确定性获得额外补偿。历史上，这大约是每年比无风险利率高出 4-6%。

有趣的是，尽管人尽皆知，股票风险溢价并未消失。

超过一个世纪、跨越数十个国家、历经世界大战、大萧条和科技革命的数据都证明了这一点。

溢价持续存在，因为底层的风险持续存在。总得有人持有股票，而持有的人希望为这份「不适」获得报酬。

这与交易优势有根本区别：交易优势一旦被发现，就会被套利掉。但风险不会因为你理解了它而消失。

比特币：风险溢价还是别的？

这就引出了比特币，一个有趣的案例。

BTC 自诞生以来，价格走势异常强劲。

远高于股票。如果你全程买入并持有，虽然回撤惨烈，但回报也极其惊人。

诚实的问题是：这究竟是风险溢价，还是完全不同的东西？

我认为目前还没有定论。

对于股票，我们有超过 100 年、跨越多个国家和经济体制的数据。

这足以让我们相当确信，溢价是结构性的。

但对于比特币，我们只有大约 15 年、作为单一资产、处于特定科技和货币环境中的数据。而且，自新冠疫情以来，比特币已发生巨变：资金流现在来自 ETF，期权市场极其火爆等等。

价格的长期向上趋势，可能是一种风险溢价。

持有一种多次暴跌 80% 的东西，确实令人非常不适。如果资产持续升值，其回报的一部分，很可能就是对你承受这种剧烈波动的补偿。

但它也可能是早期采用者效应、投机性动量，或者只是一个尚未完全破灭的泡沫。很可能兼而有之。

我想说的是：加密市场的投机成分高于传统市场。这未必是坏事，但这意味着你对未来回报的不确定性也应该更高。

任何声称自己知道 BTC 每年会回报 X% 的人，都是在用非常有限的数据进行外推，诚实地面对自己不知道的事情。

至于山寨币，我相信我们无需多言，因为它们大多数表现糟糕，只适合短期投机。

套利溢价：传统与当代

让我解释一下套利交易，因为它们是风险溢价非常典型的例子，存在于传统金融和加密领域。

经典的套利交易在外汇市场运作。

你借入低利率货币（比如，日元，利率 0.5%），然后投资于高利率货币（比如，澳元，利率 5%）。你赚取这 4.5% 的利差。这就是外汇套利交易，历史上一直能盈利。

为什么有效？因为你在承担风险。

当全球风险偏好崩溃时，高收益货币往往会暴跌，而日元、瑞士法郎等避险货币则会升值。

你在几天内的混乱中，就可能把积累的套利利润全部亏光。那稳定的收入，就是对你承受这种偶尔剧烈反转的补偿。

在期货市场，同样的概念通过基差交易实现。

当期货价格高于现货价格（期货溢价）时，你可以买入现货并做空期货，锁定差价作为利润。

这叫现货持有套利。

像国债或股指这类传统期货的基差，通常能被专业玩家套利。

但现实是：在传统市场，这些机会对散户来说已经被压缩到几乎为零。

对冲基金通过回购融资，用 30-50 倍的杠杆进行国债基差交易，赚取只有大规模操作才值得的微小利差。

大玩家已经把这些市场清理干净了。

加密市场则不同，至少目前如此。

永续合约资金费率，基本上是加密版的套利交易。

当资金费率为正时（通常如此，因为加密市场大多数散户做多，交易所向多头收取费用），多头每 8 小时向空头支付费用。

所以你可以这样做：做多现货 BTC，同时做空永续合约，在保持市场中性（delta 中性）的同时，赚取资金费率。

为什么正资金费率会持续？因为散户想要杠杆化做多。

他们愿意为此付费。做市商和套利者站在对立面，提供散户所需的流动性，并通过资金费率获得补偿。

风险点与外汇套利相同。

在崩盘期间，资金费率可能剧烈转为负值，而这恰恰是你风险敞口最大的时候。

国际清算银行的研究报告也指出了这一点，显示加密套利策略会出现严重回撤，期货端在波动时期频繁爆仓。

你大部分时间都在赚取稳定的小额收益，然后在一次事件中回吐数月的利润。这与卖出保险具有相同的负偏态回报结构。

资金费溢价仍然存在，尽管在大市值币种中，它不如几年前那么明显和有利可图。山寨币则持续表现出极高的资金费率，尤其是在大型中心化交易所以外的平台。

但这增加了另一层风险——对手方风险，因为规模较小且通常是去中心化的交易所，被黑客攻击或倒闭的可能性大得多。

波动性风险溢价

如果说有一种既有充分记载又易于交易的风险溢价，那就是波动性风险溢价。

在标普 500 指数期权，以及大多数 ETF、股票、期货等产品中，隐含波动率大约有 85% 的时间高于随后的已实现波动率。

这种差距存在，是因为投资者系统性地为保护措施支付过高费用。

机构需要对冲投资组合。

散户在害怕时会买入看跌期权。

所有这些需求，将期权价格推高至公允价值之上。

波动性风险溢价，就是卖出这份保险的补偿。

这就是为什么卖出期权通常比买入期权更明智。

卖出跨式期权、宽跨式期权，或进行备兑开仓。这些策略都是在收割同一个底层溢价。

问题在于回报特征：你在大多数环境下稳定赚钱，然后在崩盘时回吐大量利润。

在 2020 年 3 月新冠疫情或 2008 年金融危机期间卖出看跌期权，是毁灭性的。

这也是为什么我不太推崇那些「收入策略」：它们对一篮子股票卖出期权，往往在崩盘时受伤最重。

但总体而言，这种风险特征并非策略的缺陷。这正是溢价存在的原因。

下图展示了在 SPY 上卖出 30 天到期的跨式期权的回报：大量的稳定收益，常常被剧烈的波动事件抹去。

如果做这件事感觉很舒服，所有人都会做，溢价就会消失。

你可以在偏斜中看到类似的动态，这是收割风险溢价的另一种形式。

从 25-Delta 偏斜图中可以看出，在 SPY 上，它始终低于 0，这意味着对于 25-Delta 期权，看跌期权的隐含波动率总是高于看涨期权。

虚值看跌期权相对于平值期权和看涨期权来说「更贵」。

波动率微笑发生倾斜，是因为所有人都想要下行保护。

卖出看跌期权价差或风险逆转，可以收割这种偏斜溢价。回报特征相同：稳定收益，偶尔伴随巨大亏损。

SPY 的现货 - 波动率相关性：当价格下跌时，隐含波动率上升。

这是由于常见的「上楼梯，坐电梯下」模式：崩盘往往比缓慢上涨的日子更剧烈。

动量溢价：具有正偏态的那个

大多数风险溢价具有负偏态：赚取小额收益，偶尔遭遇巨大打击。动量则不同。

历史上，一直在上涨的资产倾向于继续上涨，一直在下跌的资产倾向于继续下跌。

这种趋势跟踪溢价在股票、债券、大宗商品和货币的长期历史中都有记载。

解释多半是行为心理上的：

投资者最初对新闻反应不足，形成持续趋势；或者存在羊群效应，成功吸引更多买家，将价格进一步推往同一方向。

动量有趣之处在于其回报特征：

在震荡、无趋势的市场中，你损失小额资金。信号反复，被止损，消耗交易成本。

但当大趋势形成时，你会获得巨额收益。

这是正偏态，是做空波动率策略的镜像。

因此，动量策略在危机期间往往表现良好。当市场崩盘时，趋势跟踪者做空并顺势下跌。当波动率卖家被碾压时，趋势跟踪者往往安然无恙。

坏消息是：动量在过去几十年有所减弱。现在有更多资金追逐这些信号。当一个优势被所有人发现时，竞争会侵蚀回报。

溢价并未完全消失，但幅度已低于历史回测显示的水平。

近期大宗商品的走势，完美诠释了这类策略的预期回报特征：数月甚至数年的横盘整理与小额回报，最终被一次大行情补偿。

均值回归呢？

当市场持仓变得极其一边倒时，均值回归往往会起作用。这在加密和传统市场都适用。

在加密市场，你可以通过资金费率和未平仓合约观察到这一点。当资金费率深度为负、期货价格远低于现货、所有人都极度做空、无人愿意买入时，情况看起来糟透了——而这正是所有人如此持仓的原因。此时逆势做多，平均而言往往有利可图。

为什么这是风险溢价，而不只是一种图形模式？因为你在市场不确定性最大的时候，站到了拥挤交易的对立面。

所有人做空是有原因的：消息很糟，此时买入是令人不适的。

你做了件有用的事：在无人愿意时提供了流动性，预期利润就是你的报酬。

同样的逻辑适用于强制平仓连锁反应。当多头被强平时，他们卖出并非自愿，而是不得不卖。这种强制卖出会将价格压至公允价值以下。另一侧亦然。

在那种混乱中介入买入，需要信念，并使你暴露于真实风险。均值回归的预期利润，就是对你提供这项「服务」的报酬。

传统市场有类似的动态。

由于仓储和融资成本，期货的期限结构通常处于期货溢价状态。

但偶尔，在供应紧张或恐慌时，它会转为严重的现货溢价（贴水）。现货溢价往往会随着时间回归期货溢价，因为后者是均衡状态。

如果你通过做多期货来逆势极端的现货溢价，你就是在赌其恢复正常。历史证明，这多半有效。

但风险是真实的：期限结构倒挂的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。如果出现真正的供应危机，现货溢价可能加剧后才回归。你因承担此风险而获报酬，但也完全可能被市场碾压。

专业级别的风险溢价

以上讨论的，至少在一定程度上是散户可以接触到的。

但还有一些风险溢价主要存在于机构市场，即使无法直接交易，也值得了解。

债券的期限溢价：当你购买 10 年期国债，而非连续 10 年滚动持有 3 个月期国库券时，你承担了利率变动的久期风险。期限溢价就是你为此获得的额外收益。这个溢价波动很大，在量化宽松时期甚至为负（投资者为持有长期债券付费），2022 年后随着利率不确定性上升又转为正值。这对散户更多是背景知识，但关系到你的债券配置决策。

信用风险溢价：公司债券的收益率高于同期限国债，其利差是对违约风险的补偿。这个溢价在危机期间会急剧扩大（如 2008 年），为此时买入的投资者带来巨额回报。但风险点在于：违约恰恰发生在经济衰退、股市下跌、你最不想要损失的时候。

流动性溢价：流动性较差的资产（如私募股权、房地产、小盘股）往往提供更高回报，因为你放弃了「随时能退出」的便利性。挑战在于：流动性恰恰在你最需要它的时候（危机中）枯竭。溢价正是对这种风险的补偿。

关键区分：风险溢价 vs. 阿尔法

我每天登录 X，都看到人们分享所谓的「阿尔法」，通常是一些技术指标或画在图表上的线。这显然根本不是阿尔法。

阿尔法：源于技能或信息优势的超额回报。一旦被发现，就会被复制，从而衰减。容量低，暂时性。

风险溢价：对承担系统性风险的补偿。即使人尽皆知，依然存在，因为风险转移的底层需求不会消失。容量高，持久性。

实用测试：

如果你的策略有效是因为你比别人更聪明，那是阿尔法。

如果你的策略有效是因为你愿意做别人觉得不舒服的事，那是风险溢价。

保险公司赚取风险溢价。人尽皆知，但它们依然赚钱，因为总需要有人承担风险。

21 点算牌者赚取阿尔法。一旦赌场发现，他们就会被禁止，优势就此消失。

大多数散户交易者，最好去理解自己暴露于哪些风险溢价，而非追逐阿尔法。溢价更可靠，更不易消失；追逐阿尔法则竞争极端激烈，极其困难。

认识到自己可能不够聪明去参与那种竞争，虽然不爽，但从长远看是有益的。

为什么大多数溢价具有负偏态

这一点很容易被忽视：几乎每一个风险溢价都具有负偏态。

频繁的小额收益，偶尔的巨大损失。

这不是设计缺陷，这正是溢价存在的原因。

如果收割溢价一直感觉良好，所有人都会做，溢价就会消失。

那偶尔的巨大损失，正是把大多数人挡在门外的门槛，为那些愿意承受的人保留了利润。

股票风险溢价：多数年份稳定赚钱，然后在崩盘中一次亏掉 30-50%。

波动性风险溢价：月复一月收保费，然后一周内回吐整年利润。

套利溢价：稳定赚取利差，然后在避险事件中被击垮。

信用风险溢价：稳定收利息，然后在衰退期承受违约损失。

理解这种模式对仓位管理至关重要。

溢价的期望值可能是正的，但你必须活过回撤才能收获它。仓位过重，会在长期到来之前就毁灭。

在不同偏态特征的溢价之间进行分散化有助于平滑回报。例如，将做空波动率（负偏态）与动量策略（正偏态）结合，能改善整体回报曲线。

建立一个多种溢价构成的投资组合，而非集中于单一溢价，通常是更明智的做法。

相关性极其重要：如果你为了赚取展期收益而做空 VIX 期货，同时又做多 10 只不同的标普 500 成分股，那么明天市场若下跌 5%，你将苦不堪言。

这对实践意味着什么

风险溢价，就是通过做别人不愿做的事来获得报酬：持有不确定性。

股市长期上涨，是因为需要有人承担其下跌的风险。

隐含波动率高于已实现波动率，是因为需要有人卖出保险。

资金费率保持正值，是因为需要有人提供杠杆化敞口。

市场持续趋势，是因为在你试图做空时，另一些人在系统性地买入。

极端持仓终会回归，是因为当流动性枯竭时，需要有人介入。

即使人尽皆知，这些回报依然存在。这使它们比阿尔法更可靠——后者一旦被发现就会衰减。

代价是回报特征：你因承受那偶尔巨大损失的痛苦而获得报酬。

合理确定你的仓位大小。在不同的风险溢价之间进行分散。并接受一个事实：溢价之所以存在，正是因为它有时让人感觉非常糟糕。

你不必是市场上最聪明的人。

有时，只需要做那个愿意承担令他人不适之风险的人，就足够了。

ME News 消息，1 月 14 日（UTC+8），稳定币基础设施提供商 WSPN 宣布，已支持澳大利亚肉类与农产品出口商 JOC Australia Pty Ltd 完成一笔以区块链电子提单（eBL）为抵押、以美元稳定币进行放款与结算的跨境贸易融资交易。

该交易通过 TradeGo 的电子提单系统完成。JOC在货物启运后，将代表货权的电子提单在链上质押给WSPN，并获得稳定币形式的在途融资支持；在买方完成付款后，JOC以稳定币还款，电子提单随即转移给买方，完成货权与资金的同步交割。

WSPN表示，此次交易展示了稳定币如何在合规框架下，与数字化货权结合，成为实物贸易中的结算与流动性基础设施，为跨境贸易提供更高效、更透明的融资与支付方式。

TradeGo提供的区块链电子提单为该模式提供了可执行的数字货权基础，使稳定币能够安全连接真实世界的物流与商品流转。（来源：ME）

ME News 消息，1 月 14 日（UTC+8），据官方社媒消息，火币HTX将联合SUN于今日20时（UTC+8）举办“实盘为王·生态为势：TRON ECO实盘挑战赛交易赛开启，谁能走到最后？”主题直播。届时，小莉同学、真诚小道士、秦先生、0xPink、蟾哥、策略掌门人等交易员将直接开盘，进行TRON生态实盘挑战赛的现场交易对决。直播将全程展示交易员的实时操作、下单逻辑、仓位管理及赛况进展等。

预约直播：https://www.htx.com.do/zh-cn/live/detail/h5?id=97468&invite_code=ehuv6223&inviter_id=11351630（来源：ME）

CoinFound & ME News 联合制作股票代币化市场周报，回顾过去一周股票代币化市场值得关注的信息:

文章作者：CoinFound

文章来源：ME News

市场集中度与双雄竞争：

市场已形成以 Kraken 和 Bitget 为首的双巨头格局。Kraken 凭借在欧洲市场的先发优势，目前占据约 55% 的代币化股票交易份额；而 Bitget 通过与 Ondo Finance 的深度合作，在亚洲和新兴市场迅速崛起，月交易量激增。

底层资产偏好：

投资者主要集中在 高增长科技股（如 TSLAX-特斯拉、NVDAX-英伟达、GOOGLX-谷歌）以及 宽基指数 ETF（如 SPYX-标普500），这表明代币化股票目前主要作为 24/7 全天候交易及跨境资产配置的工具。

基础设施向核心渗透： 

本周最显著的变化是，代币化不再仅仅局限于“离岸”或“边缘”交易所，纳斯达克（Nasdaq） 与 DTCC（美国证券存托结算公司） 的深度介入，标志着股票代币化正正式接入美国核心清算结算系统。

新闻动态回顾：

美国参议院发布《加密市场结构法案》

纳斯达克推进将代币化证券纳入 DTC 结算系统

Circle 发布《超越稳定币：2026 互联网金融系统报告》

总结：

股票代币化正处于“基础设施化”的关键节点，它不在是一个单独的市场，而是成为优化资产负债表，散户进行全球化配置的实实在在的工具。

行情速递旨在为读者提供最新的市场行情报告以及关键数字资产数据。

文章作者：0xArthur

文章来源：ME News

加密市场各板块在连续回调之后迎来普涨态势，24小时普遍涨幅约达3%至8%，其中，NFT板块领涨8.34%，板块内，Pudgy Penguins（PENGU）上涨13.36%，ApeCoin（APE）上涨13.17%。此外，Bitcoin（BTC）上涨4.34%，突破9.5万美元；Ethereum（ETH）上涨7.40%，突破3300美元。

与此同时，MAG7.ssi上涨5.84%，DEFI.ssi上涨7.30%，MEME.ssi上涨9.09%。

其他板块方面，Meme板块24小时上涨7.31%，Pepe（PEPE）大幅上涨16.06%；RWA板块上涨6.95%，Keeta（KTA）上涨16.69%；Layer2板块上涨6.92%，Optimism（OP）上涨17.21%；DeFi板块上涨6.73%，Ethena（ENA）上涨13.06%；PayFi板块上涨5.35%，Dash（DASH）上涨42.84%；Layer1板块上涨4.99%，Polkadot（DOT）上涨9.48%；CeFi板块上涨4.55%，Binance Coin（BNB）上涨4.81%。

反映板块历史行情的加密板块指数显示，ssiNFT、ssiMeme、ssiRWA指数分别上涨8.88%、7.78%、7.09%。

ETF 方向数据

根据 SoSoValue 数据，昨日（美东时间 1 月 13 日）比特币现货 ETF 总净流入 7.54 亿美元。

昨日单日净流入最多的比特币现货 ETF 为富达 (Fidelity） ETF FBTC，单日净流入为 3.51 亿美元，目前 FBTC 历史总净流入达 121.85 亿美元。

其次为 Bitwise ETF BITB，单日净流入为 1.59 亿美元，目前 BITB 历史总净流入达 23.17 亿美元。

截至发稿前，比特币现货 ETF 总资产净值为 1230.03 亿美元，ETF 净资产比率（市值较比特币总市值占比）达 6.52%，历史累计净流入已达 572.73 亿美元。

根据 SoSoValue 数据，昨日（美东时间 1 月 13 日）以太坊现货 ETF 总净流入 1.30 亿美元。

昨日单日净流入最多的以太坊现货 ETF 为贝莱德（Blackrock） ETF ETHA，单日净流入为 5330.55 万美元，目前 ETHA 历史总净流入达 126.92 亿美元。

其次为灰度（Grayscale）以太坊迷你信托 ETF ETH，单日净流入为 3541.71 万美元，目前 ETH 历史总净流入达 15.66 亿美元。

截至发稿前，以太坊现货 ETF 总资产净值为 196.15 亿美元，ETF 净资产比率（市值较以太坊总市值占比）达 5.07%，历史累计净流入已达 125.69 亿美元。

BTC 方向数据

据 CoinFound 数据显示，目前192家上市公司合计持有1143682枚BTC，占比特币总量的 5.75%。其中，Strategy Inc（MSTR）持币 687410枚BTC，占上市公司总持仓的60.1%。

稳定币方向数据

据 CoinFound 数据显示：

USDT市值：1988.8亿美元

USDC市值：747.2亿美元

USDS市值：111.0亿美元

USDe市值：64.4亿美元

PYUSD市值：37.1亿美元

USD1市值：34.4亿美元

市场动态：

BNB 链上稳定币市值突破 150 亿美元

Circle近8小时已在Solana上再次铸造10亿枚USDC

80%的石油收入用稳定币结算，委内瑞拉把USDT变成了第二美元

泰国央行将USDT纳入监管监测，严查「灰色资金」流动

巴西加密协会 ABcripto 反对对稳定币征收IOF税，称将采取法律行动

总结：

随着美国《GENIUS Act》的推进和主要公链支付设施的成熟，稳定币正加速从单纯的流动性工具转变为全球主流金融的结算层，市场呈现监管博弈+机构布局的典型过渡期特征。

RWA 方向数据

据 CoinFound 数据显示：

大宗商品市值：41.8亿美元

政府债券市值：13.6亿美元

机构基金市值：28.6亿美元

私人信贷市值：359.9亿美元

美国国债市值：91.8亿美元

公司债市值：2.6亿美元

X-Stock市值：6.2亿美元

市场动态：

Ondo Finance托管资产中77%部署于以太坊，占以太坊RWA总TVL约11.6%

BlackRock BUIDL 基金达到 23亿美元并开启市政基金分派

21Shares 在伦敦证券交易所推出比特币和黄金 ETP

美国参议员提出期待已久的法案，旨在明确加密货币市场规则

Chainlink CCIP 被多家银行列为实现 RWA 资产在公共链与私有链间转移的行业标准

总结：

随着整体大盘的上升，RWA总体市值回暖，虽针对整个加密市场的美国数字资产监管立法草案尚未完成（仍存在阻力），但立法推进本身缓解了投资者对于监管不确定性的担忧，这对 RWA 类资产也有间接利好，有助于机构资本进入。

ME News 消息，1 月 14 日（UTC+8），据 CoinFound 数据显示：

USDT市值：1988.8亿美元

USDC市值：747.2亿美元

USDS市值：111.0亿美元

USDe市值：64.4亿美元

PYUSD市值：37.1亿美元

USD1市值：34.4亿美元

市场动态：

BNB 链上稳定币市值突破 150 亿美元

Circle近8小时已在Solana上再次铸造10亿枚USDC

80%的石油收入用稳定币结算，委内瑞拉把USDT变成了第二美元

泰国央行将USDT纳入监管监测，严查「灰色资金」流动

巴西加密协会 ABcripto 反对对稳定币征收IOF税，称将采取法律行动

总结：

随着美国《GENIUS Act》的推进和主要公链支付设施的成熟，稳定币正加速从单纯的流动性工具转变为全球主流金融的结算层，市场呈现监管博弈+机构布局的典型过渡期特征。（来源：ME）

ME News 消息，1 月 14 日（UTC+8），据 CoinFound 数据显示：

大宗商品市值：41.8亿美元

政府债券市值：13.6亿美元

机构基金市值：28.6亿美元

私人信贷市值：359.9亿美元

美国国债市值：91.8亿美元

公司债市值：2.6亿美元

X-Stock市值：6.2亿美元

市场动态：

Ondo Finance托管资产中77%部署于以太坊，占以太坊RWA总TVL约11.6%

BlackRock BUIDL 基金达到 23亿美元并开启市政基金分派

21Shares 在伦敦证券交易所推出比特币和黄金 ETP

美国参议员提出期待已久的法案，旨在明确加密货币市场规则

Chainlink CCIP 被多家银行列为实现 RWA 资产在公共链与私有链间转移的行业标准

总结：

随着整体大盘的上升，RWA总体市值回暖，虽针对整个加密市场的美国数字资产监管立法草案尚未完成（仍存在阻力），但立法推进本身缓解了投资者对于监管不确定性的担忧，这对 RWA 类资产也有间接利好，有助于机构资本进入。（来源：ME）

ME News 消息，1 月 14 日（UTC+8），据 CoinFound 数据显示，目前192家上市公司合计持有1143682枚BTC，占比特币总量的 5.75%。其中，Strategy Inc（MSTR）持币 687410枚BTC，占上市公司总持仓的60.1%。（来源：ME）

巴菲特和芒格都一直明面上很反对 BTC，或者是不能说的秘密，但感觉一方面是出于对 Old Money 模式的长期习惯，另一方面反对的是“极端不确定性下的高溢价预期”，反对的是“没有现金流支持的估值逻辑”。

文章作者、来源：MarsBit

一、芒格与巴菲特长期思考模型对 Web3 的关键价值

当区块链行业进入 2020—2026 年的高速周期，其核心矛盾并未改变：前沿技术强周期、强早期投机；真正的长期价值创造仍然稀缺且难以量化，或者说价值的概念理解并不相同。这与上世纪的科技股早期阶段高度类似，也与芒格和巴菲特几十年一以贯之的投资框架形成直接对照。虽然巴菲特和芒格都一直明面上很反对 BTC，或者是不能说的秘密，但感觉一方面是出于对 Old Money 模式的长期习惯，另一方面反对的是“极端不确定性下的高溢价预期”，反对的是“没有现金流支持的估值逻辑”。这一点对于未来的区块链行业长期健康发展，特别是项目生态反而具有极大的借鉴意义。

芒格与巴菲特反复强调：

一家公司的价值源于其未来能够持续产生的自由现金流折现，而非市场情绪、故事叙事或共识带来的暂时价格异动。虽然科技行业的估值逻辑与风险风格与传统销售领域节奏完全不一样，但最终的本质内核还是一样，而将这套长期框架映射到 Web3，就会出现三类非常关键的判断标准：

1. 该公链/应用是否具备长期的真实需求？

2026 年附近很多新项目进入了一个误区，就是为了短期的刺激，空头任务而把很多预算都放到了市场营销上面。加上交易所以推特等热度平台为上币标准之一和一堆 meme 币带来的恶性循环，导致一些哪怕是公链项目，也为了短期的 TVL 做出了不合乎平台长期发展的市场运营策略，很多项目上线前看似繁荣，上线后 3 个月后了无音讯，几乎出了 bot 机器人没有啥真人真实交易。而对于长期价值来说，应该不是寻求短期激励拉动的 TVL，不是矿工奖励带来的假繁荣，而是“没有补贴依然愿意使用”的核心功能。

例如：

以太坊与主流公链在正常用途中的 Gas 消耗费用是直接的经济活动产出

某些 Rollup 的收入逐步转向真实用户交易，而非空投羊毛党

某些 AI × Web3 项目在算力需求快速增长时具备可量化收入或明晰的潜力

元宇宙未来可能带来的直接现实经济模型的复刻

社交软件等付费途径收入等

这些指标，更接近价值投资的“基础产出“。也可以更促进区块链基础项目的开发动力与长期增长逻辑。

2. 该项目是否具有可复利的商业模式或长期增长网络效应？

Web3 很多项目在牛市指标亮眼，但在熊市衰减巨大；如果能穿越牛熊周期的项目，往往具备“复利效应”与长期开发潜力。

典型特征包括：

生态规模越大，单位成本越低（规模优势）

数据、资产、流动性越集中，竞争者越难撼动（网络效应）

用户迁移成本越来越高（护城河）

这与芒格强调的“寻找杰出的公司，而不是便宜的公司”本质一致：你需要的是强复利，而不是简单的低估值。好的公司可能会有一段时间因为市场政策与交易所策略出现被长期价值错配低估周期，但是前提是它是一个好项目。

3. 通证体系是否能承载价值，而不是稀释价值？

这涉及 Tokenomics 的本质问题：

通证是否具备“收益分配”“费用回购”“治理投票”等价值闭环？

通证供给曲线是否合理，能否避免长期稀释？

通证是否表面分散但实际非常集中？

是否具备可量化的未来现金流？

巴菲特曾说“比特币不产生价值”，就像他感觉黄金也没有价值一样，但是价值的定义每个人都有不同的概念，同样的资产不同时间周期和外部环境下价值也完全不同。黄金存储价值也属于价值的一种，也许他不符合价值投资概念里面的现金流增长价值标的。随着 BTC 公链的开发，其余数字货币也包含在内，如果某些链或协议未来能让 Token 获得稳定的收入分配与权益分配，其估值体系就会与传统企业显著接近甚至产生出新的估值模型。

由此可见，价值投资逻辑并不排斥 Web3，排斥的是空洞的 Tokenomics。

二. 芒格的“逆向思维”对 Web3 的巨大参考价值

Web3 行业的参与者往往沉迷于技术术语的堆砌——零知识证明、账户抽象、分片技术——却往往忽视了底层的经济学规律与人性本质。芒格的思维模型强调跨学科的融合，主张从心理学、生理学、数学、工程学、生物学、物理学等多个角度审视系统（Lollapalooza Effect） 。这种多维视角的缺失，正是导致 Terra (LUNA) 死亡螺旋、FTX 帝国崩塌以及无数 DeFi 协议被黑客攻破的根本原因。芒格最重要也是最有价值的思想模型之一是：避免自己不理解的领域，不在能力圈外下注。而 Web3 的绝大多数亏损，除了市场大趋势熊市这种不可抗力因素之外，其实很多都来自：

1.信息不对称，被信息优势放故意带节奏 2.过度自信，靠幸运赚了几波结果以为自己是天才 3.FOMO 上头情绪驱动 4.不理解机制、只看短期走势图与新闻  5. 对协议风险、治理风险、代币通胀风险缺乏认知

芒格的能力圈框架可以拆成三个 Web3 的长期判断指标：

1. 是否真正理解协议如何创造价值？

架构逻辑

技术路线

用户需求

成本结构

竞争对手模型

通证激励与费用模型

只要有一条看不懂，就等于在能力圈外下注。

2. 是否评估过最致命系统性的风险？

比如如下几个维度：

Layer1 的解锁机制改变，核心高管团队大幅度变更

CEX 资产不透明，有挪动用户资产的风险（如 FTX 事件）

是否存在死亡螺旋的机制（如 LUNA 崩盘的 UST 与 LUNA 锚定比例算法稳定币）

DAO 治理被少数大户劫持

质押资产的强制解锁周期（如果协议出现崩盘，解锁资产收益是否能够保值）

Token 激励衰退导致生态崩塌（Token 价值是否仅仅是刺激激励的游戏）

技术路线的长期不可行性（团队的技术功底与愿景是否具有可持续性）

芒格强调“避免蠢事比做对聪明事更重要”，用我们的智慧就是，凡是预则立不预则废，知己知彼百战不殆。当你能接受最差的情况时，并且尽最大努力避免这些情况时，相对成功获胜的概率也会更高一些。这样的思维模型，在 Web3 市场这个 Alpha 更大，泡沫更容易形成，倍数波动更夸张的领域其实更加的具有价值。

3. 能否穿越牛熊周期？

芒格的投资条理清晰地指出：优秀资产在长期视角下会越来越好，劣质资产会越来越差。

区块链行业每个周期都在加速验证这件事：

技术底座越来越强的链长期增长潜力更大，实际效果也是如此

空洞叙事没有强大资源与背景的链在熊市直接归零的概率极高

真正有用户需求的应用会逐步走向稳定营收与使用频率和体验丝滑度

Meme 类饮鸩止渴的策略，只会使得主流市场越来越差，流动性被进一步抽走

激励驱动的假繁荣在上币或 Fomo 周期结束后会被清洗，逐渐无人问津

长期主义，实际上也是为大家提供的相对最公平的，穿越数次剧烈泡沫与牛熊周期后的“筛选机制”。它反而让投资者可以更加轻松的获得被市场精选过的优质标的与管理团队人员。

ME News 消息，1 月 14 日（UTC+8），援引私募排排网最新数据，DeepSeek 创始人梁文锋旗下幻方量化 2025 年的收益均值达 56.55%，在中国管理规模超百亿的量化私募业绩榜中位列第二，仅次于以 73.51% 收益均值登顶的灵均投资。目前，幻方量化管理规模已超 700 亿元。而据私募排排网数据，幻方量化近三年的收益均值为 85.15%，近五年的收益均值为 114.35%。 有分析认为，幻方量化的丰厚业绩为梁文锋旗下的 DeepSeek 提供了充足的研发资金。幻方量化是国内最为知名的量化私募巨头之一，由创始人梁文锋在 2008 年于浙江大学学习信息与通信工程时创立，是一家有数学、计算、研究和 AI 基因的对冲基金。2019 年幻方量化管理规模破百亿元，2021 年一度突破千亿元。 近日有消息称，DeepSeek 将于 2 月发布新一代旗舰 AI 模型 DeepSeek V4，该模型具备强大的编程能力，预计将对当前的 AI 竞争格局产生重大影响。（来源：ME）

尽管美国最新的核心通胀数据显示出降温迹象，降至2.6%的四年低位，但这并未改变市场对美联储于今年六月开启降息的普遍预期。

文章作者、来源：PANews

每日行情重点数据回顾和趋势分析，由PANews出品。

1.市场观察

尽管美国最新的核心通胀数据显示出降温迹象，降至2.6%的四年低位，但这并未改变市场对美联储于今年六月开启降息的普遍预期。美联储官员似乎需要更多关于就业市场走弱或价格压力持续消退的证据，才会考虑调整利率政策，导致通胀数据带来的初期乐观情绪迅速消退，美股承压，美元则走强。

在这样的不确定性背景下，贵金属作为“制度风险对冲”工具的角色愈发凸显。现货黄金盘中一度刷新历史高点站上4639美元，而白银则更为强势，首次触及91美元关口，其总市值突破5万亿美元，超越英伟达成为全球第二大资产。市场分析认为，此轮上涨更多是对货币政策前景模糊、财政主导色彩加深及地缘政治风险的再定价。多家机构对此反应积极，澳新银行预测金价将在2026年下半年突破5000美元，花旗更是将未来三个月的目标价上调至黄金5000美元、白银100美元。VanEck的分析师甚至通过模型推演，在全球回归金本位制的假设下，黄金的“真实”价格将远超当前水平。

A股市场在1月13日后经历了17连阳的首日下跌，1月14日更是经历了戏剧性的一天。早盘延续强势，三大指数集体高开，创业板指一度涨超2%，科创50指数更是大涨超4%。市场呈现普涨格局，超过4700只股票上涨，上百只个股涨停，其中AI应用、半导体、商业航天等板块表现尤为抢眼。然而，午后风云突变，一则关于沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%的通知，引发了市场的短暂跳水，三大指数一度集体翻绿，上涨个股数量骤减。此举旨在通过逆周期调节来降低市场杠杆水平，保护投资者并促进长期稳定。

比特币在CPI数据公布后，成功突破92000美元、94000美元等多个关键阻力位，一度触及96500美元附近。Michaël van de Poppe与Ali Charts均认为牛市已启动，前者指出BTC已有效站稳21日均线，预计下周将冲击100000美元，后者则指出突破94555美元阻力位将直指105921美元的预测；此外，Ardi、Sykodelic与Astronomer一致视94500美元为多头生命线，Ardi强调只要守住该支撑，将扫荡96500-97200美元的筹码分布区并剑指10万美元，Astronomer更是指出80000-85000美元区间的现货折价已转为溢价，这是强力看涨信号，后续目标高达112000美元及历史新高。

谨慎的声音同样不容忽视，Murphy通过链上数据分析指出市场处于“情绪修复+低抛压”但“需求不足”的弱平衡，98000美元作为短期持有者成本线是真正的“牛熊分界线”，必须要有美区资金的强力介入才能突破；Tradermayne认为有70%概率形成次高点，除非站稳105000美元否则仍有熊市风险；CrypNuevo与CJ则担忧这仅是针对1W 50EMA或97000美元效率低下区的流动性掠夺，需警惕诱多回落。

以太坊也在关键支撑区域获得响应后，正试图突破并站稳在3300美元上方，但过去两个月多次尝试均未成功。分析师Man of Bitcoin指出，若能成功突破3300美元，将确认其看涨路线图的有效性。而Jelle与Max等投资者则指出，随着罗素2000指数创出新高，市场环境有利于ETH的补涨，若能站稳关键支撑，4000美元将是下一个核心目标。从衍生品数据来看，以太坊的持仓量正在回升，而杠杆率却有所下降，这种背离通常意味着市场持仓结构更加健康，且现货买盘正在主导复苏，尽管短期内受到L 2分流和DApp活跃度下降的困扰，但在比特币企稳后，以太坊有望迎来补涨行情。

随着大盘回暖，Solana因其日线图上形成的“杯柄形态”而备受关注，分析师认为其价格结构预示着可能向180至190美元的目标位突破，并且现货SOL ETF在2026年持续录得净流入，增强了市场的看涨信心。ORDI、SATS等铭文代币也获得了超过20%的涨幅。Meme币板块卷土重来，PEPE、WIF、BONK等代币均出现大涨。隐私币板块中，门罗币（XMR）创下突破700美元的历史新高，带动DASH等同类代币跟涨超过30%。此外，币安Alpha上线的Meme币表现分化，“黑马”市值冲高至1500万美元后回落至1160万美元，涨幅收窄至500%，而“老子”则不涨反跌，市值缩水至800万美元，24小时下跌35%；相比之下，“币安人生”成为最大赢家，市值一度涨至2.89亿美元，突破历史新高，链上榜一浮盈超过263万美元，回报率高达1543倍，有分析师认为“币安人生”可能成为币安平台上山寨币情绪的风向标。（*注：内容仅供参考，非投资建议，请自行研究）

2. 关键数据（截至1月14日13:00 HKT）

（数据来源：CoinAnk、Upbit、SoSoValue、CoinMarketCap）

比特币：94942美元（年初至今+8.8%），日现货交易量687亿美元

以太坊：3334美元（年初至今+12.1%），日现货交易量为361.1亿美元

恐贪指数：48（中性）

平均GAS：BTC：1.75 sat/vB、ETH：0.02 Gwei

市场占有率：BTC 58.7%，ETH 12.1%

Upbit 24 小时交易量排行：XRP、BTC、IP、ETH、SOL

24小时BTC多空比：51.20% / 48.80%

板块涨跌：加密市场普涨，NFT、GameFi板块领涨逾8%

24小时爆仓数据：全球共104179人被爆仓 ，爆仓总金额为6.01亿美元，其BTC爆仓2.62亿美元、ETH爆仓1.71亿美元、SOL爆仓3086万美元

3.ETF流向（截至1月13日）

比特币ETF：+7.54亿美元，十二支ETF无一净流出

以太坊ETF：+1.30亿美元，九支ETF无一净流出

XRP ETF：+1298 万美元

SOL ETF：+591 万美元

4. 今日前瞻

Tom Lee敦促BitMine股东在1月14日前批准将授权股数从5亿增至500亿的提案

BSC主网Fermi硬分叉将于2026年1月14日升级

币安将于1月15日上线FOGO现货，并标记种子标签

MANTRA：1月15日所有ERC20版本的OM将被弃用，请尽快迁移

Aster：第三阶段空投已开放领取，将于2026年1月15日截止

美国最高法院推迟对特朗普关税案件的判决，下次判决将在1月14日

美联储发布经济状况“褐皮书”（1月15日03:00）

今日市值前100币种最大涨幅：Dash涨32.7%、Story涨30.7%、Pepe涨13.5%、Optimism涨12.7%、Internet Computer涨12.3%。

5. 热点新闻

近6个月企业加密财库净增持约26万枚BTC，系同期比特币挖矿产出的三倍

OpenSea基金会正筹备TGE，将考虑历史交易量与Treasures数据

“币安人生”榜一地址浮盈已超263万美元，回报率超154341.1%

DN代币24小时跌幅超80%，DeepNode回应称“正与做市商合作解决流动性问题”

现货白银逼近90美元大关，再创新高

Bitmine再次质押94,400枚ETH，价值3.14亿美元

Zama将通过CoinList及其自有拍卖APP启动代币销售，FDV底价为5500万美元

SharpLink上周质押收益达500枚ETH，累计收益突破1.1万枚

现货黄金站上4620美元/盎司，现货白银日内涨超3.00%

美国12月未季调CPI年率2.7%，核心CPI年率2.6%

“链上兼职股民”转空链上黄金，持仓达1300万美元

市场正从清晰的、叙事驱动的周期性波动，向结构约束更强、执行主导的机制转变。

文章作者、编译：Wintermute、Azuma（@azuma_eth）

文章来源：Odaily 星球日报（@OdailyChina）

编者按：1 月 13 日，Wintermute 发布了 2025 年加密货币场外交易市场的分析报告。作为业界头号做市商，Wintermute 无疑对于市场流动性的走势极为敏感，在这篇总计 28 页的报告中，该机构回顾 2025 年加密货币市场的流动性变化，并以此得出结论 —— 市场正从清晰的、叙事驱动的周期性波动，向结构约束更强、执行主导的机制转变。基于此结论，Wintermute 还预设了市场在实现 2026 年复苏所需的三个关键情景。

以下为 Wintermute 原报告内容，由 Odaily星球日报编译并整理（内容有部分删减）。

报告摘要

2025 年标志着加密货币市场流动性机制发生了根本性转变。资本不再广泛分散于整个市场，流动性变得更加集中且分布不均，导致收益与市场活动的分化加剧。因此，大量交易量被局限于少数代币。行情上涨的持续时间更短，价格表现相比往年更依赖于流动性进入市场的渠道及部署方式。

以下报告总结了 Wintermute 在 2025 年观察到的流动性及交易动态的主要变化：

交易活动集中于少数大型代币。 BTC、ETH 及部分精选山寨币占据了大部分交易活动。这反映了 ETF 和数字资产财库公司（DAT）产品逐步扩大至更广泛的山寨币范围，以及 2025 年初 Meme 币周期的消退。

叙事信念消退速度加快，山寨币行情衰竭速度翻倍。投资者不再以持续信念追随叙事，而是 Meme 币启动平台、永续合约交易所、新兴支付及 API 基础设施（如 x402）等主题进行机会性交易，后续跟进力度有限。

随着专业交易对手方的影响力增强，交易执行趋于审慎化。具体表现为更审慎的周期性交易执行（打破了以往了的四年固定周期）、杠杆场外交易产品的更广泛使用，以及期权作为核心资产配置工具的多样化应用。

资本进入加密市场的方式与整体流动性环境同等重要。资本越来越多地开始通过 ETF 和 DAT 等结构化渠道流入，影响了流动性在市场中的流向和最终聚集区域。

本报告主要基于 Wintermute 专有的场外交易数据来解读上述市场发展。 作为行业最大的场外交易平台之一，Wintermute 为跨地区、跨产品及多元交易对手方提供流动性服务，从而能提供独特而全面的链下加密场外交易视角。价格走势反映市场结果，而场外交易活动则揭示了风险如何被部署、参与者行为如何演变，以及市场哪些部分在持续活跃。从这个视角来看，2025 年的市场结构与流动性动态相比早期周期已发生显著转变。

Part1：现货

Wintermute 场外交易数据显示，2025 年的交易活动已从纯粹由交易量驱动，转向更成熟、更具策略性的交易环境。交易量持续增长，但交易执行变得更有规划，场外交易因其大宗交易能力、私密性和可控性而日益受到青睐。

市场头寸部署也从简单的方向性交易，转向更定制化的执行方案，以及更广泛地使用衍生品和结构化产品。这表明市场参与者正变得更加经验丰富、纪律严明。

在 Wintermute 的现货场外交易活动中，上述结构性转变主要体现在以下三个方面：

交易量增长：场外交易量持续增长，凸显市场对链下流动性及大宗交易高效执行（同时限制市场冲击）的持久需求。

交易对手方增长：参与方范围进一步扩大，驱动因素包括风投基金从纯私募配置转向流动性市场；企业和机构通过场外渠道执行大宗交易；以及个人投资者寻求中心化交易所和去中心化交易所之外的传统场所替代方案。

代币格局：整体代币活跃范围已超越 BTC 和 ETH，资金通过 DAT 和 ETF 流入更广泛的山寨币。尽管如此，全年头寸数据显示，在 2025 年 10 月 11 日大清算之后，机构和散户均重新转向主要代币。山寨币行情持续时间更短、选择性更强，反映了 Meme 币周期的消退，以及随着流动性和风险资本选择性增强，市场广度出现整体收缩。

接下来，Wintermute 将对这三个方面给出进一步的详细分析。

交易量增长：周期性规律被短期波动取代

“2025 年的市场特点是走势震荡，价格波动主要由短期趋势驱动，而非较长期的季节性变化。”

Wintermute 场外交易数据显示，2025 年的交易活动呈现出明显不同的季节性规律，这与往年存在着显著差异。市场对美国新任亲加密货币政府的乐观情绪迅速消退，随着 Meme 币和 AI Agent 叙事在季度末降温，风险情绪在第一季度末急剧恶化。2025 年 4 月 2 日特朗普宣布加关税等自上而下的负面消息进一步给市场带来压力。

因此，2025 年的市场活动集中在上半年，年初表现强劲，随后在春季和夏初全面走弱。2023 年和 2024 年出现的年末反弹行情并未重现，打破了此前看似已成惯例的季节性规律 —— 这种规律常被“十月上涨”等叙事强化。实际上，这从来不是真正的季节性规律，而是由特定催化剂驱动的年底上涨行情，例如 2023 年的 ETF 获批和 2024 年美国新政府上台。

进入 2025 年第一季度后，2024 年第四季度的上涨势头始终未能完全恢复。市场震荡加剧，波动率上升，随着宏观因素主导市场方向，价格走势更多呈现为短期波动而非持续性趋势。

简而言之，资金流变得被动且呈现间歇性，围绕宏观头条新闻出现脉冲式波动，但未显示出任何持续性动能。在这种震荡环境中，随着市场流动性减薄且执行确定性变得愈发重要，场外交易仍保持着首选执行方式的地位。

交易对手方：机构根基日益深化

“尽管 2025 年价格走势平淡，但机构交易对手方已在此扎根。”

Wintermute 在大多数交易对手方类型中均观察到强劲增长，其中机构和零售经纪商的增幅最大。在机构类别中，传统金融机构和企业的增长虽保持温和，但其参与度显著深化 —— 活动变得更加持续，且日益侧重于审慎的执行策略。

尽管 2025 年市场表现平淡，但机构显然已在此立足。与去年更具试探性和零散性的参与方式相比，2025 年的特点是更深入的整合、更大的交易量和更频繁的活动。这些均为行业的长期未来提供了建设性和积极的信号。

代币格局：头部市场日趋多元化

“交易量日益流向 BTC 和 ETH 之外的大型代币，该趋势系由 DAT 和 ETF 共同推动。”

2025 年，交易的代币总数整体保持平稳。然而，若基于 30 天滚动数据去看，Wintermute 平均交易了 160 种不同代币，高于 2024 年的 133 种。这表明场外交易活动扩展到了更广泛且稳定的代币范围。

与 2024 年的关键区别在于：2025 年代币活动的炒作周期驱动性减弱——交易代币的范围全年保持较为平稳，而非围绕特定主题或叙事出现代币广度的急剧跃升。

自 2023 年起，Wintermute 的总名义交易量变得越来越多样化，且其他部分的交易量已超越了 BTC 加 ETH 的总交易量。尽管 BTC 和 ETH 仍然是交易流的重要组成部分，但它们的总交易量占比已经从 2023 年的 54%下降到 2025 年的 49%。

值得注意的是，这些资金流向了哪里 —— 虽然长尾代币在交易量占比上持续下降，但蓝筹资产（按市值排名前 10 的资产，不包括 BTC、ETH、封装资产和稳定币）在过去两年中占总名义交易量的比重增加了 8 个百分点。

尽管今年有部分资金和个人向大市值代币进行集中投资，但交易量的增长同样得益于 ETF 和 DAT 将其投资范围拓展到主流资产以外。DAT 获得了在这些资产上进行投资的授权，而 ETF 也在扩大其投资范围，包括推出质押 ETF（如 SOL）和指数基金。

这些投资工具继续偏向于场外交易（OTC），而非交易所交易，特别是在所需流动性未能在交易所提供的情况下。

各类型代币现货资金流分析

主流币：资金在年末回流逐渐回流

“到 2025 年底，无论是机构还是零售投资者，都在重新配置回主流币，这表明他们都预期主流币会在山寨币复苏之前先行反弹。”

随着山寨币的叙事逐渐消退以及 2025 年初宏观不确定性重新浮现，资金配置重新回到 BTC 和 ETH。Wintermute 的 OTC 流动数据显示，自 2025 年第二季度起，机构投资者始终保持着对主流币的超配；但散户投资者则在 2025 年第二季度和第三季度转向山寨币，期望迎来山寨币的市场回升，然而在 10 月 11 日去杠杆化事件后，又迅速转回到主流币。

资金转向主流币的趋势系由市场疲态推动，原因在于“山寨季”始终未能真正启动，市场逐步进入失望情况。这一趋势最初由机构引领（它们长期是主流币的净买家），但到年底时，散户也转为了净买家。

这种仓位布局与市场当前的普遍观点存在一致性：BTC（及 ETH）需要率先引领市场，风险偏好才会重回山寨币。散户如今似乎也越来越认同这一立场。

山寨币：上涨行情更趋短暂

“2025 年，山寨币叙事驱动的平均上涨行情持续时间约为 19 天，较前一年的 61 天大幅缩短，表明市场在去年过度上涨后已显现一定程度的疲态。”

2025 年，山寨币整体表现显著不佳，年度综合回报大幅下滑，除短暂反弹外未能实现任何有意义的持续性复苏。虽然个别主题会阶段性吸引关注，但这些主题始终难以积聚动能或转化为更广泛的市场参与。从资金流角度看，这并非源于叙事缺失，而是市场已显现明显的衰竭迹象 —— 上涨行情屡遭考验，却因信念难以凝聚而快速消退。

为理解这一动态，我们超越价格表象，聚焦于持续性分析。此处的“持续性”被定义为山寨币在场外交易流中的参与度维持在近期常态水平以上的时长。实际操作中，持续性指标用于衡量一轮上涨行情是否能吸引参与者持续跟进，抑或市场活动在初期波动后迅速消散。这一视角使我们能区分具有持续性的山寨币行情与仅呈间歇性、轮动性爆发却未能演变为广泛趋势的波动。

上图展示了山寨币涨势的一个明显转变。2022 年至 2024 年间，山寨币上涨行情通常持续约 45 至 60 天，其中 2024 年是 BTC 强势年份，带动着财富效应轮动至山寨币，并维持了 Meme 币和 AI 等叙事的热度。2025 年，尽管涌现出包括 Meme 币启动平台、Perp DEX 和 x402 概念在内的新叙事，但持续性中位数骤降至约 20 天。

这些叙事虽能引发短暂的市场活跃，却未能发展成持久、全市场性的上涨行情。这反映了宏观环境的波动、去年过度上涨后的市场疲态，以及山寨币流动性不足以支撑叙事突破初期阶段。由此导致山寨币行情更似战术性交易，而非高确信度的趋势行情。

Meme 币：活跃范围收窄

“Meme 币在 2025 年第一季度见顶后未能恢复，因交易趋于分散化与收窄而无法重获支撑。”

Meme 币以市场最拥挤的姿态进入 2025 年，其特点是发行节奏密集、市场情绪持续看涨以及价格走势会强化叙事，但这种状态却戛然而止。与其他 Beta 系数更高的板块不同，meme 币更早且更果断地掉头向下，且始终未能重建上涨动能。

在价格大幅回撤的同时，场外交易的 Meme 币绝对数量在任何时间点下仍保持健康水平。 即使到 2025 年末，月度交易代币数量仍维持在 20 余种，表明交易兴趣并未消失。变化在于活动表现方式。实践中，这意味着交易对手方每月涉及的币种数量大幅减少，活动集中于特定代币而非广泛交易于整个 Meme 币领域。

Part 2：衍生品

Wintermute 场外交易衍生品数据显示了强劲的增长，由于市场波动加剧和大额交易增多，场外交易成为执行复杂、资本高效结构产品的首选场所，因其能提供价格上的确定性和操作上私密性。

差价合约：标的资产范围扩大

“2025 年，差价合约的底层资产进一步拓展，期货作为获取市场敞口的资本高效方式日益受到青睐。”

Wintermute 场外交易柜台用作差价合约底层资产的代币数量同比增长两倍，从 2024 年第四季度的 15 种增至 2025 年第四季度的 46 种。这一持续增长反映出市场对差价合约作为获取更广泛资产（包括长尾代币）的资本高效方式的适应度提升。

对差价合约日益增长的需求反映出整个市场正转向通过期货获取资本高效敞口的趋势。永续合约未平仓头寸从年初的 1200 亿美元增至 10 月的 2450 亿美元，随后在 10 月 11 日的清算事件中市场风险偏好大幅消退。

期权：策略复杂性持续提升

“随着系统性策略和收益生成成为交易量增长的主要驱动力，期权市场正迅速走向成熟。”

在先前差价合约和期货活动升温的基础上，Wintermute 场外数据显示，交易对手方越来越多地转向期权，以构建更定制化、更复杂的加密资产敞口。

这一转变推动期权市场活动急剧增长：从 2024 年第四季度到 2025 年第四季度，名义交易额和交易笔数均实现约 2.5 倍的同比增长。这主要得益于更多交易对手方 —— 尤其是加密基金和数字资产财库——采用期权策略以获取被动收益。

下方图表追踪了季度场外期权活动相对于 2025 年第一季度的变化，清晰显示了 2025 年全年的增长态势。至第四季度，名义交易额达到第一季度的 3.8 倍，交易笔数达到 2.1 倍，凸显了单笔交易规模和交易频率的持续增长。

名义交易额的部分增长源于系统性期权策略的兴起，这类策略涉及持续持有敞口并随时间推移滚动头寸。这标志着与往年相比的重要转变 —— 过去期权更多被用于表达纯粹的方向性观点。

为理解期权资金流的演变，我们进一步观察了 BTC（其在 2025 年名义交易量中仍占很大比重）。下图展示了看涨/看跌期权多头与空头的季度分布情况。

2025 年 BTC 期权资金流的构成反映出了明显的转向：从聚焦上涨的看涨期权买入，转向更均衡地使用看涨与看跌期权，活动重心则日益偏向收益生成和结构化、可重复的策略。收益策略已愈发普遍，投资者通过卖出看跌期权和备兑看涨期权来赚取收益，增加了稳定的期权供给并压低了波动率。与此同时，由于 BTC 未能突破前高，对下行保护的需求保持强劲，看跌期权多头持续被使用。整体而言，市场更关注赚取收益和管理风险，而非押注进一步上涨。

裸看涨期权买入减少，进一步印证了期权正更少用于方向性上涨敞口，更多用于系统性策略执行。这些动态共同表明，与往年相比，2025 年期权市场日趋成熟且用户基础更为专业。

Part 3：流动性

加密货币历来是过剩风险偏好的宣泄渠道。由于估值锚薄弱、杠杆内嵌且高度依赖边际资金流，加密货币价格对全球金融环境的变化极为敏感。当流动性宽松时，风险容忍度上升，资本自然会流入加密领域；而当环境收紧时，结构性买盘缺失的问题便迅速暴露。因此，加密货币过去是、未来仍将从根本上依赖全球流动性。

2025 年，宏观环境是加密价格的关键驱动因素。尽管当前背景呈现出利率趋缓、流动性改善与经济走强等特点 —— 这些通常是支撑风险资产价格的因素 —— 但加密市场的表现依然疲弱。我们认为这种脱节背后存在两个关键原因：散户关注度与新流动性渠道。

散户关注度：加密货币不再是“首选”风险资产

“2025 年，加密货币失去了其作为散户投资者首选风险资产的地位。”

尽管机构参与度提升，散户仍是加密市场的基石。2025 年市场表现不佳的重要原因在于散户关注度的分散化以及加密资产作为首选风险资产的轮动效应减弱。

尽管影响因素众多，以下两点最为突出：技术进步降低了市场准入门槛，使得其他投资机会（尤其是在 AI 等领域）更易触及，这些资产提供了相似的风险特征、叙事逻辑和回报潜力，从而分散了对加密领域的关注。与此同时，我们正经历 2024 年后的常态回归——当年散户参与度极高，先是集中涌入 Meme 币，年末又转向 AI 代理领域。市场热度回归常态是必然趋势。

因此，散户投资者更青睐股市主题，如 AI、机器人与量子技术，而 BTC、ETH 及大多数山寨币则在主要风险资产中表现滞后。加密货币不再是过剩风险承担的默认出口。

流动性渠道：ETF 与 DAT 成为新路径

“如今，ETF 和 DAT 正与稳定币一道，成为驱动资金流入加密市场的显著渠道。”

BTC 和 ETH 价格小幅走低，但最大的相对弱势却出现在山寨币领域。除了散户参与度疲软外，关键因素还在于流动性与资本进入市场的方式发生了转变。

直到两年前，稳定币和直接投资仍是资本进入加密市场的主要渠道。然而，ETF 和 DAT 从结构上改变了流动性注入生态系统的路径。

今年早些时候，我们将加密流动性归纳为三大核心支柱：稳定币、ETF 和 DAT。它们共同构成了资本流入加密市场的主要通道。

稳定币成为众多入口之一：它们在结算和抵押方面仍至关重要，但如今仅分担资本入口的角色，而非主导地位。

ETF 将流动性导向前两大资产：受投资范围约束的资金流入，增强了主要资产的深度与韧性，但对 BTC 和 ETH 之外的溢出效应有限。

DAT 引入了稳定且非循环的需求：财库资金配置进一步强化了对主要资产的集中度，在吸收了流动性的同时未能自然扩大风险偏好。

流动性并非仅通过 ETF 和 DAT 流入，但上图展示了这些渠道已变得多么重要。如前文所述，它们的投资范围正在扩大，并开始允许 BTC 和 ETH 之外的敞口，主要涉及其他蓝筹代币。然而，这一过程是渐进的，因此山寨币市场的受益都需要时间才能显现。

2025 年，加密货币不再由广泛的市场周期驱动。相反，上涨行情仅限于流动性集中的少数资产，而市场大部分则表现不佳。展望 2026 年，市场的表现将取决于流动性是扩散至更多代币，还是继续集中在少数大型代币上。

2026 市场展望：告别纯粹的周期模式

“2025 年市场未能实现预期的上涨行情，但这或许标志着加密货币正开始从投机性资产向成熟资产类别转型。”

2025 年的市场表现证明，传统的四年周期模式正逐渐失效。我们的观察表明，市场表现不再由自我实现的四年叙事主导，而是取决于流动性流向和投资者关注焦点。

历史上，加密货币原生财富如同一个单一、可互换的资金池，比特币的收益会自然溢出至主流币，进而传导至山寨币。Wintermute 场外交易数据显示，这种传导效应已明显减弱。新的资本工具——尤其是 ETF 和 DAT——已演变为"封闭生态"。虽然它们为少数蓝筹资产提供了持续需求，但资金并不会自然轮动至更广泛的市场。由于散户兴趣大幅转向股票和预测市场，2025 年成为极端集中的一年 —— 少数主流资产吸收了绝大部分新增资金，而市场其余部分则难以维持持续性上涨。

2026 的三条可能路径

2025 年是市场广度显著收窄的一年，如前所述，山寨币平均上涨行情持续时间从去年的约 60 天缩短至约 20 天。仅有少数精选代币表现突出，而更广泛的市场则在解锁抛压影响下持续阴跌。

若要扭转这一趋势，至少需要以下三个条件之一发生：

ETF 与 DAT 扩大投资范围：当前大部分新增流动性仍局限于 ETF 和 DAT 等机构渠道。更广泛的市场复苏需要这些机构扩展其可投资范围，目前已有初步迹象显现，更多 SOL 和 XRP 的 ETF 申请已陆续提交。

主流币引领行情：如同 2024 年，比特币（和/或 ETH）若能强势上涨，有望产生财富效应并外溢至更广泛的市场。但究竟有多少资金最终会回流至数字资产领域，仍有待观察。

市场关注度回归：另一种可能性较低的情景是：散户投资者的关注度从股市（包括 AI、稀土等主题）显著回归加密领域，从而带来新的资本流入和稳定币增发。

2026 年的市场走向将取决于：上述催化剂中是否至少有一个能有效推动流动性向少数主流资产之外扩散，反之，市场的集中性状况仍将持续。

加密货币正在进入下一阶段。机构化已经到来。预测市场、链上信贷、代理经济和作为基础设施的稳定币代表了真正的范式转变。 加密货币正在成为全球金融的基础设施层。理解这一点的团队将定义下一个十年。

文章作者、编译：Delphi Digital、佳欢

文章来源：ChainCatcher

1. AI 代理开始自主交易

x402 协议允许任何 API 通过加密支付进行访问限制。当代理需要服务时，它会用稳定币即时支付。无需购物车，无需订阅。ERC-8004 通过为代理创建信誉注册表（包含绩效历史和质押抵押品）来增加信任。 结合这些，你就得到了自主代理经济。用户可以委托旅行计划。他们的代理会将任务分包给航班搜索代理，通过 x402 支付数据费用，并在链上预订机票，全程无需人工干预。

2. 永续合约 DEX 吞噬传统金融

传统金融因碎片化而昂贵。交易发生在交易所，结算通过清算所，托管通过银行。区块链将所有这些压缩进一个智能合约中。 现在 Hyperliquid 正在构建原生借贷。永续合约 DEX 可能同时成为经纪商、交易所、托管人、银行和清算所。像 @Aster_DEX、@Lighter_xyz 和 @paradex 这样的竞争对手正在竞相追赶。

3. 预测市场升级为传统金融基础设施

Interactive Brokers（盈透证券）董事长 Thomas Peterffy 将预测市场视为投资组合的实时信息层。IBKR 上的早期需求集中在能源、物流和保险风险的天气合约上。 2026 年开启了新的类别：针对盈利超预期和指引范围的股票事件市场，像 CPI 和美联储决策这样的宏观数据，以及跨资产相对价值市场。持有代币化 AAPL 的交易者可以通过简单的二元合约来对冲盈利风险，而无需操作期权。预测市场将成为一流的衍生品。

4. 生态系统从发行商手中收回稳定币收益

Coinbase 去年仅通过控制分发就获得了超过 9 亿美元的 USDC 储备收入。Solana、BSC、Arbitrum、Aptos 和 Avalanche 等链每年仅赚取约 8 亿美元的费用，而其网络上却有着超过 300 亿美元的 USDC 和 USDT。推动稳定币使用的平台流失给发行商的利益比它们自己赚的还要多。

现在情况正在改变。Hyperliquid 对 USDH 进行了竞标流程，现在为其援助基金获取了一半的储备收益。Ethena 的“稳定币即服务”模式目前正被 Sui、MegaETH 和 Jupiter 采用。过去被动累积给现有企业的收益，正被产生需求的平台收回。.

5. DeFi 攻克非足额抵押借贷

DeFi 借贷协议拥有数十亿的 TVL，但几乎所有协议都要求超额抵押。解锁的关键是 zkTLS。用户可以证明其银行余额超过一定数额，而无需透露账号、交易历史或身份。 @3janexyz 利用经过验证的 Web2 金融数据提供即时的非足额抵押 USDC 信贷额度。该算法实时监控借款人并动态调整利率。同样的框架可以将绩效历史作为信用评分，用于承保 AI 代理。@maplefinance、@centrifuge 和 @USDai_Official 正在攻克相关问题。2026 年是非足额抵押借贷从实验走向基础设施的一年。

6. 链上外汇找到产品市场契合点

美元稳定币占总供应量的 99.7%，但这可能已是顶峰。传统外汇是一个数万亿美元的市场，充斥着中介、碎片化的结算通道和昂贵的手续费。链上外汇通过让所有货币作为代币化资产存在于共享执行层上，消除了多重中介跳转，从而压缩了交易过程。 产品市场契合点可能会出现在新兴市场货币对中，这些地方的传统外汇通道最昂贵且效率最低。在这些服务不足的走廊中，加密货币的价值主张最为清晰。

7. 黄金和比特币将获得避险资金流

在我们将黄金标记为最值得关注的图表之一后，金价飙升了 60%。尽管价格创纪录，各国央行仍购买了超过 600 吨。中国一直是最积极的买家之一。 宏观形势支持其持续走强。全球央行正在降息。财政赤字将持续到 2027 年。全球 M2 正在突破高点。美联储正在结束量化紧缩。黄金通常领先比特币三到四个月。随着货币贬值成为进入 2026 年中期选举的主流议题，这两种资产都将获得避险资金流。

8. 交易所成为“万能应用”

Coinbase、Robinhood、Binance 和 Kraken 不再仅仅构建交易所。他们正在构建万能应用。 Coinbase 拥有作为操作系统的 Base，作为接口的 Base App，作为保底收入的 USDC，以及用于衍生品的 Deribit。Robinhood 的 Gold 会员同比增长 77%，并作为留存引擎发挥作用。Binance 已经以超级应用的规模运营，拥有超过 2.7 亿用户和 2500 亿美元的支付额。当分发变得廉价时，价值将归于拥有用户的一方。2026 年是赢家开始拉开差距的一年。

9. 隐私基础设施追上需求 

欧盟通过了《聊天控制法案》(Chat Control Act)。现金交易上限被限制在 10,000 欧元。欧洲央行计划推出数字欧元，并设定 3,000 欧元的持有上限。 隐私基础设施正在迎头赶上。@payy_link 正在推出隐私加密卡。@SeismicSys 为金融科技公司提供协议级加密。@KeetaNetwork 实现了无需泄露个人数据的链上 KYC。@CantonNetwork 为大型金融机构提供隐私基础设施支持。如果没有隐私通道，稳定币将触及采用率的天花板。

10. 山寨币回报率保持分化

过去周期的普涨行情不会回归。超过 30 亿美元的代币解锁迫在眉睫。来自 AI、机器人和生物技术的竞争加剧。ETF 资金流向集中在比特币和少数大盘股上。资金将聚集在结构性需求周围：拥有 ETF 资金流的代币、拥有真实收入和回购的协议、以及拥有真正产品市场契合度的应用。赢家将集中在那些能够在具有真实经济活动的类别中建立防御性护城河的团队中。

结语

加密货币正在进入下一阶段。机构化已经到来。预测市场、链上信贷、代理经济和作为基础设施的稳定币代表了真正的范式转变。 加密货币正在成为全球金融的基础设施层。理解这一点的团队将定义下一个十年。