Conor的破产日记

日本资本从海外回流，对全球金融市场的影响是多层面的，主要包括：
美国与欧洲长期利率上行：日本作为全球债券市场的重要买家，其资金回流意味着美国、欧洲债市将失去一支关键的长期买盘。为了吸引其他投资者填补日本买家的空缺，美欧长期国债可能被迫提供更高的利率回报。分析估计，如果日本资金持续撤出海外债券市场，未来几年美欧长期债券收益率可能被动上行约20~50个基点（0.2~0.5个百分点）。换言之，即使未来美联储和欧洲央行成功将通胀压低并重回降息轨道，长期利率也无法像过去那样大幅走低，因为缺少日本资金的支撑，长期借贷成本将面临结构性上行压力。这意味着美国30年期按揭贷款利率、企业长期债券利率以及各国政府的发债利率都可能维持在比过去更高的水平。全球金融体系将进入一个“利率中枢抬升”的新阶段。
日元套利交易退潮与风险资产震荡：多年来，由于日元利率超低，日元一直是全球套息交易（carry trade）的首选融资币种。大量国际资本借入低息日元，再换成美元等投向新兴市场债券、高收益债券、股市以及加密货币等风险资产。这种“日元套利交易”在低利率时代非常盛行且盈利可观。然而随着日元利率攀升，这类交易的收益空间被大幅压缩，风险却在上升：一方面融资成本提高，另一方面日元汇率波动性增大。尤其在全球避险情绪升温时，日元往往快速升值，令此前借入日元的投资者面临汇兑损失。历史上已有先例：2024年8月日本央行意外加息后，日元在几周内猛涨13%，导致大量做空日元、长风险资产的套利盘遭遇“踩踏”平仓。
目前市场估计，全球以日元为融资货币的套利交易名义规模保守估计也高达1万亿美元以上。一旦日元套利交易大规模退潮，其连锁反应可能引发各类风险资产价格剧烈波动。套息盘平仓将意味着撤出相应资产：新兴市场债券、公司高收益债、股市中特别依赖杠杆资金的板块，甚至比特币等加密资产，都可能因为资金撤离而遭遇抛售压力。简单而言，靠“廉价日元”支撑的投资盛宴将难以为继，相关资产价格可能经历剧烈调整。
新兴市场融资压力加大：日本资本回流对新兴市场的冲击值得警惕。过去，日本投资者大量购买新兴市场国家的国债和美元计价资产，为这些经济体提供了重要的外部融资来源。一旦这股资金退潮，新兴市场可能面临资金流出和融资成本上升的双重压力：其货币可能贬值、美元融资变得更加困难。正如有评论指出的，如果没有日本源源不断的资本流入支撑，不少新兴市场国家的货币可能出现显著下跌甚至崩盘。同时，这些国家发行的新债券将不得不以更高的利率吸引其他投资者认购，财政和企业举债的难度都会加大。在过去全球流动性充裕时期，一些新兴经济体累积了相当规模的美元债务。如果日本资金撤出引发全球避险情绪上升，新兴市场可能面临资本外逃、债券收益率飙升的局面，其债务滚续和融资将更趋艰难。这将考验新兴市场的金融稳健性和政策应对能力。
全球财政赤字融资压力上升：日本资本回流还将对欧美发达国家的政府融资形成潜在冲击。日本一直是美国国债、欧洲主权债的重要海外买家之一，被称为“沉默的购买者”。如今这一买盘减少，等于是在全球债券市场抽走了一个重要支柱。对于美国而言，目前联邦财政赤字规模庞大（占GDP约6%以上），未来几年还需要发行海量国债来弥补赤字。如果失去日本这样稳定的买家，美国国债就必须给出更高利率来吸引其他投资人认购，政府的利息负担将相应明显增加。“寅吃卯粮”式的赤字融资将变得代价高昂。
正如分析人士所言，随着市场要求国债提供更高的实际收益率，过去那种“赤字无所谓”的年代正在走向终结：各国财政空间不再是无限的，当债权人要求正收益回报时，政府不得不在支出优先级和债务可持续性之间做出艰难选择。欧洲方面，日本投资者此前也是一些高负债欧元区国家国债的重要买家。例如意大利、西班牙等国的长期国债，不少是日本保险和养老金机构在购买支撑。一旦日本减少这方面的配置，这些国家可能失去一位关键的低成本资金提供者，债券利率可能攀升，甚至重现类似过去欧债危机时的紧张局面。因此，从全球范围看，日本资本回流意味着各国为融资庞大财政赤字将付出更高代价，这无疑对习惯了低利率时代的政府和市场都是一项重大挑战。

过去数十年，日本一直是全球最大的资本输出国之一。这背后有独特的经济金融背景：1990年代泡沫经济破灭后，日本长期陷入通缩，国内需求低迷。为刺激经济，日本央行连续降息，将利率在1999年前后降至零，2016年甚至实施负利率政策，并启动收益率曲线控制（YCC）将10年期国债利率钉住在接近0%的水平。在超低利率环境下，日本国内债券和存款几乎没有回报，但保险公司、养老金等机构投资者却背负长期支付义务，面临“资产收益几乎为零、负债刚性增长”的困境。结果是，日本的大量储蓄资金不得不“走出去”寻求更高收益，这造就了日本资本长期对外投资的趋势。日本投资者的海外资产规模因此急剧扩张。截至2024年，日本对外净资产超过3万亿美元，持有的美国国债规模一度高达1.13万亿美元，堪与中国并列为美国政府债券最大海外持有方。除了美债，日本资金还大举买入欧洲债券、企业债券、新兴市场债券等各类海外资产。日本资金的这股外流潮对全球金融市场产生了深远影响：日本投资者的持续买入为全球债市提供了一道“隐形支撑”，压低了发达国家长期利率，降低了各国政府、企业和居民的借贷成本。可以说，日本国内的通缩和低利率通过资本输出向全球“输入”了低利率，日本储蓄事实上在相当程度上补贴了全球的借款人。正因为日本资金源源不断地流向海外，美国才能长期以较低利率举债而财政不致失控，欧洲得以在结构性失衡下维持欧元区的稳定，新兴市场国家也能以历史低成本融到美元资金。
当前变化：利率拐点出现
然而，这一全球低利率格局在最近开始出现逆转的迹象。2025年11月19日，日本10年期国债收益率攀升至1.77%，为2008年以来的最高水平。这一罕见的高收益率被一些市场人士称作“当今金融领域最危险的数字”——它意味着延续近三十年的日本低利率资金外流模式迎来了拐点，日本资金对全球市场的“隐形买盘”正在消退。促使日债收益率飙升的因素有多方面：首先，日本央行自2024年3月结束了持续多年的负利率政策，开始逐步提高政策利率，目前政策利率已上调至0.5%左右。
其次，日本政府宣布了规模超过17万亿日元的新一轮财政刺激方案，以对抗通缩风险并投资半导体、人工智能等战略领域，加剧了市场对日本政府债务和赤字的担忧。第三，市场预期日本央行可能进一步加息——衍生品市场一度消化了约50%概率预期认为日本央行会在2025年12月再度提高利率。上述因素共同推高了日本国债收益率。对于懂行的人来说，1.77%的收益率之所以重要，在于它标志着日本资金开始回流国内的临界点已至：这一刻被形象地比喻为支撑全球金融体系的“关键积木”正在被抽离。换言之，全球依赖日本廉价资本的时代正在发生转折。

资本回流机制
日本资本回流的内在机制主要包括以下几个方面：
国内利率吸引力增强：随着日本国债收益率攀升，日元资产对日本投资者的吸引力显著提高。当10年期日债利率达到1.7%左右，已经足以与部分海外债券收益率相媲美。皇家加拿大银行（RBC）的策略团队指出，这是自2020年以来日本投资者首次在国内获得如此具有吸引力的收益率，可能促使他们更愿将资金留在本国债市，而不再执着于海外资产。简单来说，过去日本投资者买美国国债有明显利差优势，如今这一优势正迅速收窄甚至消失。
对冲成本上升：日本投资者投资海外债券通常会进行汇率对冲，以规避日元汇率波动风险。然而随着日美利差变化，对冲成本大幅攀升。目前日美短端利率差距仍然较大（美国利率约高出日本利率几个百分点），这使得日元对美元的远期汇率出现溢价，日本投资者对冲美元资产需要付出不菲成本。如今对冲成本高企到一个转折点：对冲掉汇率风险后，日本投资者持有美国国债的收益率往往变成负值。换言之，在对冲之后继续持有美国国债要倒贴钱！当投资海外债券出现对冲后的负收益，那么理性的选择是减少此类投资。
机构资产配置调整：国内利率回升叠加海外对冲收益倒挂，正引发日本各类机构投资者开始重新评估资产配置。日本政府养老投资基金（GPIF）的最新动向就是一个典型例子：由于对冲成本高、对冲后的海外债收益为负，GPIF在2023财年已经减少了对海外债券的配置比重，转而把更多资金投入收益更有性价比的国内债券和股票。这一举措表明，大型机构投资者已经意识到继续大量持有海外资产的“得不偿失”。同样的逻辑也适用于日本的保险公司、银行等——如果日债收益率持续上升、而对冲后的海外资产回报不理想，这些机构都有动力逐步将资金调回国内市场。
汇率预期与避险考虑：值得一提的是，当日本开始加息、国内利率上升时，市场对日元汇率的预期也会发生变化。如果预期日元走强，日本投资者持有美元资产的汇兑损失风险增大，也会促使一部分人提前撤出海外投资，换回日元资产。这种汇率因素同样加速资本回流趋势。
综上，在国内外利差结构发生逆转后，每一次日本国内利率的上升，都会降低海外资产的相对吸引力、提高本国资产的竞争力。这一机制已开始运转，日本投资者正逐步减少海外债券持仓并将资本汇回国内，方向非常清晰且动能在不断累积。需要强调的是，这种调整不会一夜之间剧烈完成，而是一个循序渐进的过程——正如巨轮转向需要时间，大型机构的资产再配置也会分阶段展开。但无论速度快慢，趋势已悄然改变。