Negli ultimi anni, le discussioni di mercato sul Giappone partono spesso dalla BOJ, considerando se alzare o meno i tassi, con una retorica più da colomba o più da falco. Ma nel 2026, il variabile che probabilmente deciderà la direzione del mercato sarà il percorso fiscale e la struttura delle scadenze di finanziamento, soprattutto dopo che il MOF ha concentrato la pressione delle nuove emissioni di obbligazioni maggiormente su Bills, 2Y, 5Y e altri segmenti a breve e medio-breve, il rischio non si diffonde più principalmente attraverso il lungo termine di 10Y e 30Y che diventa più facilmente il fulcro della narrazione, ma piuttosto tramite un rifinanziamento più frequente, introducendo costi e volatilità più rapidamente nel mercato.
Perché il front-end è più pericoloso, il nucleo è la velocità di rifinanziamento.
L'aumento dei rendimenti a lungo termine ovviamente aumenterà il carico fiscale a lungo termine, ma è più simile a una variabile lenta, il ritmo di ingresso nel bilancio è relativamente lento. Non è così per il breve termine, le aste di Bills sono più frequenti, le scadenze a 2Y sono più ravvicinate, e anche i 5Y spesso rotolano all'interno di cicli politici; più veloce è il rifinanziamento, più è facile che i costi si riflettano rapidamente sulla pressione di flusso di cassa e sulla determinazione dei prezzi. In altre parole, l'aumento dei tassi a breve termine non è una pietra miliare narrativa, ma un problema di velocità di rifinanziamento; una volta che l'offerta a breve termine è predominante, l'impatto dell'offerta marginale e il premio al rischio sono più facilmente prezzati a breve termine, e la volatilità tende ad amplificarsi prima a breve termine.
Perché il JPY potrebbe non comportarsi secondo il libro di testo.
Il tradizionale framework valutario spesso prevede che la convergenza dei differenziali di tasso tra Giappone e Stati Uniti spingerà il JPY a rafforzarsi, ma nella fase in cui 'la pressione di rifinanziamento a breve termine domina', potresti vedere combinazioni più controintuitive, con i rendimenti dei JGB in aumento e il JPY ancora debole. La ragione è che il focus delle transazioni valutari potrebbe spostarsi dal semplice differenziale di tasso alla sostenibilità del deflusso di capitali e dell'aritmetica fiscale. L'aumento dei rendimenti in questo contesto potrebbe non essere interpretato come un 'positivo che attira il ritorno dei capitali', ma piuttosto come 'il costo di finanziamento è aumentato, il premio per il rischio è più alto', quindi il deflusso di capitali e la debolezza del tasso di cambio possono coesistere con l'aumento dei rendimenti.
Come il mercato globale viene coinvolto, i canali di finanziamento sono più diretti delle aspettative.
Il breve termine giapponese non è una variabile puramente domestica, è inserito nel sistema globale di finanziamento e collateral. L'offerta a breve termine predominante e l'aumento della volatilità possono incoraggiare il disinvestimento e la contrazione del budget del rischio attraverso meccanismi come lo sconto di rifinanziamento (haircut), i limiti di rischio, i costi di copertura, ecc. Questo tipo di risk-off spesso non inizia con 'qualcosa che ha detto una banca centrale', ma inizia con il restringimento delle condizioni di finanziamento, costringendo il mercato a disinvestire, e la volatilità si espande quindi ai tassi globali e agli asset rischiosi.
Perché le criptovalute sono difficili da isolare.
BTC ed ETH a livello macro sono più simili a esposizioni ad alta beta alla propensione globale al rischio; durante la contrazione del budget del rischio, sono spesso più sensibili, e il mercato tende a ridurre prima le posizioni ad alta volatilità, alta leva e alta correlazione. In altre parole, anche se il JPY spot non si inverte immediatamente in modo violento, finché i costi di finanziamento e la volatilità aumentano, carry e posizioni di leva tra asset vengono costrette a contrarsi, gli asset rischiosi subiscono generalmente i primi colpi, e le criptovalute difficilmente possono rimanere isolate. Un percorso più realistico è che il risk-off globale prima stringa la liquidità e la leva, e poi trasmette attraverso i prezzi e la volatilità alle criptovalute, piuttosto che il contrario.
Cosa osservare nel 2026, tre cose sono sufficienti
Prima di tutto, se il MOF continuerà a privilegiare l'offerta a breve termine, in particolare se le dimensioni e la frequenza delle aste di Bills, 2Y e 5Y continueranno ad essere relativamente elevate. In secondo luogo, se 2Y e 5Y manterranno prezzi elevati accompagnati da una maggiore volatilità. Terzo, se il JPY rimarrà debole quando i rendimenti aumentano, poiché questo spesso significa che il mercato sta negoziando il deficit fiscale e il deflusso di capitali, piuttosto che le aspettative della politica monetaria. Se tutte e tre queste affermazioni sono vere, allora il punto di attivazione del risk-off globale nel 2026 potrebbe non essere una riunione della BOJ, ma la pressione di rifinanziamento e la struttura dell'offerta a breve termine dei JGB giapponesi, rendendo i canali di finanziamento sempre più stretti, costringendo infine il mondo a disinvestire, incluso il mercato delle criptovalute.#达沃斯世界经济论坛2026
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