Murphy

每一轮牛市都有两个阶段：前半段是扩张，后半段是消耗。前半段，利润不断堆积，资金越战越勇；后半段，利润开始兑现，接盘意愿逐步下降，市场进入博弈最激烈的区域。

站在当前时间点，回头看已实现利润的轨迹，也许比单纯看价格，更能帮助我们理解这一轮周期的位置。

观察一：

上轮周期：已实现利润（30d-sma）峰值出现在21年3月（标注1），随后在21年11月（标注2）价格更高但RP（已实现利润）的峰值更低。

说明愿意在高位接盘的资金越来越少，是势能衰减的迹象（也有筹码惜售增强的原因）。此后价格一路走低，RP持续下降直至“无利可图”，这个过程用了12个月。

本轮周期：已实现利润（30d-sma）峰值出现在24年12月（标注1），随后在25年7月（标注2）价格更高但RP（已实现利润）的峰值更低。

如果回头看，这里就是“牛顶区间”，虽然此后价格还能突破前高，但RP越来越低，所以都应被视为“反弹”，势能持续衰减。这个过程至今已持续了7个月。

但现在显然还未达到“无利可图”的境地，RP的30日均仍然有4.6亿美元。有利润就会有就派发动力，空头力量未被完全消耗。

从这个角度，也可以认为本轮下行趋势应该还没走完。（当然，考虑到市值、波动率和持仓结构的不同，这轮周期未必需要“降到上轮同等绝对值”才算底部）
观察二：

2018.12.16 ~ 2021.11.08，BTC从$3,300到$67,000，累计已实现利润：4,919 亿美元；
2023.1.4 ~ 2025.10.06，BTC从$16,000到$125,000，累计已实现利润：8,479 亿美元；

可以看到，本轮周期的利润释放规模明显放大，说明参与规模、流动性体量、以及高价位筹码换手强度都显著提升。随着市值和整体成本的不断抬升，这也势必给下一轮周期的“资金流动”提出了更高的要求。

更高的利润规模，更高的成本区间，都是在不断提高市场的参与门槛。也意味着后续BTC以及整个加密赛道，想要继续扩张，所需的增量资金将远超以往任何周期。

上一篇推文我们从供应端的主导群体 —— LTH，已经在本轮回调中支出了500w+枚BTC的这一趋势来看，后续大概率只会越来越弱。因此，我个人判断“熊底”已经距离我们不远了。
我对“熊底”的理解主要有2方面：空间和时间；

以上轮周期为例：在2022年6月BTC最低跌至$17,000，与最终绝对底部价格$15,000已经相差无几，这就是空间上已处于“熊底”区间。但真正走出完成底部重构却耗费了整整7个月的时间，期间还有一次黑天鹅事件（FTX暴露）。

因此，我现在所表达的观点是指在“空间”上与熊底已越来越近，但“时间”上还有相当的距离。

除了从供应端的角度，我们当然还需要观察需求端的变化，从属性上可以分为3部分：
1、First Buyers（FB）：提供新鲜血液，承接超额派发；
2、Conviction Buyers（CB）：创造最底层共识需求；
3、Momentum Buyers（MB）：作为加速器，催化情绪在短时间内爆发。

熊市中，MB肯定是没有的；FB要取决于宏观环境对投资者风险偏好的影响，风偏上升FB必然升高，但目前这部分也很微弱（图1）。

因此，我们重点看CB的数据变化，他们作为这个市场总最聪明的钻石手，往往都会在下跌中买入，上涨后卖出。也可以换一种理解方式：与其说他们经常在底部买入，还不如说底部经常就是他们买出来的。

截止到2月，CBer们已累计持仓达 348w 枚BTC，再次刷新了本轮周期的最高记录。单是从今年1月至今，就大幅增持了122w 枚；这个数据已经远超上轮周期5.19事件、LUNA暴雷以及FTX暴雷时期。

且现在BTC的价格要高于以上几个时间节点，如果增持的数量更多，说明“聪明的决策者们”在此时投入的资金也更多。

虽然我们并不知道真正的底部在哪里，但对于CBer们来说，他们不需要像散户一样去猜哪里是底，或者寄希望能一把梭哈在最低点。只要有足够的性价比，他们会不断的买入，直到将所有超额供应全部吸收。

当供需两端的力量产生平衡时，就是熊市的底部区间，此后通过数月的共识重构，再走出新一轮的趋势。然而从历史数据来看，当前CBer们所表现出的坚定和力量，已经完全符合“距离熊底并不遥远”的标准。

在金庸大师的经典名著《倚天屠龙记》中，张无忌一人独具“九阳真经”和“乾坤大挪移” 2大武林绝学；但他在武当山上首次对战玄冥二老更被其阴柔掌力所伤。此后，他经张三丰传授武当绝学“太极拳”，悟得以柔克刚的至高心法，在大都二次对战玄冥二老已能应付自如，甚至占据上风。

在本轮下行趋势的过程中，多空双方就有多次的力量比拼，像两位武学高手的斗法。长期持有者（LTH）手握大量未实现利润，强烈的利润兑现需求使得他们成为空方的主导者。

我们知道，在本轮周期有与以往周期完全不同的参与者结构性变化（ETF、DAT公司、国家战略储备等），最初我和很多小伙伴的想法一样，多头在身具几大神功护体下，还会惧怕空头的反噬？

但事实上我们低估了空头的实力！

我们可以来看一组数据：自2025年7月7日LTH便开启了这一场史诗级的派发行动，时至今日他们总计花费了509.5w枚BTC，占流通总量的25% —— 如不是有数据统计，我是绝对不敢相信的！

然而，LTH实际净减少却只有区区41.7w枚BTC，说明有478w枚被新买家（STH）承接后一直持有，并重新成为新的LTH。这些新买家是谁？当然是包括以贝莱德、MSTR为首的传统资本，以及一些我们并不知晓的隐形大佬们。

即便是在当前熊市环境下，只要价格出现足够的性价比，需求就会出现。在面对玄冥神掌这种“极阴至寒”的内力攻击时，多方的战术就是层层阻击，边打变撤。比如之前在10w左右，8.5w以及现在6.7w，都出现过一波强需求。

但多头只承接恐慌流动性，用“以柔克刚”的方式慢慢消耗空方势能，如果这一波不行，那就退守下一个防区，并不急于发起反攻，逆势拉盘。

在卖掉了500w+枚筹码后，LTH手上还有多少是急于在6w美元完成套现的筹码，我们不得而知。但从数据趋势上看，已经开始逐渐减弱了。所以，我认为“熊底”已经距离我们不远了，现在最需要的是时间，即当空头耗尽最后一丝力量时，便是多头一举扭转趋势之日。

根据URPD数据显示，BTC在$67,000附近终于出现了一根相对于周边显著高出的“筹码柱”，有48.5w枚BTC在此处发生了换手。

这是自1月29日BTC经历一轮快速下跌后的首次出现，也意味着有大资金开始在这里明牌介入，押注阶段性底部区间（图1）。很明显，这是多头又一次在特定位置做出的顺势抵抗。

而上一次出现类似的情况，是25年12月期间在$87,000附近（图2）。

在本轮牛转熊的下行趋势中，与以往周期最大的不同就是多头采用的“战术”，如果你一直跟踪筹码结构的变化，就会对曾经的11.2w、10.7w、8.7w等位置记忆犹新。
在面对来势汹汹的超额派发，多头似乎并不急于一口气吃掉对方，而是通过“挖战壕，打阻击”的方式不断消耗空头势能。在市场场情绪极端脆弱时，大量的恐慌盘出逃提供的流动性，就是多头悄悄完成吸筹的时刻。

中间唯一跳过的区间，是我原本预期的“双锚结构”的中间位置，即7.4-7.6w区间没有形成“筹码柱”，这也是让我感到意外的地方（或许有什么我们不知晓的事件发生吧）。

我们从鲸鱼群体的行为表现上，也能看到与筹码结构对应的变化：在BTC跌入6-7w美元区间时，持有1k-1w枚BTC的鲸鱼群体开启了积累模式。同样的，这种情况在25年12月到26年1月期间也曾出现过.

当时，现由100-1k鲸鱼群体在10-12月的首轮下跌中吸收势能，此后转由1k-10k更大级别的鲸鱼群体持续积累，并最终让BTC在8-8.5w美元区间获得了阶段性的支撑（反弹至9.8w）。
通过以上数据观察，我个人的观点是：
部分鲸鱼左侧吸筹，不代表这里就是绝对的熊底，但有大资金介入，肯定可以起到对下跌行情的缓冲作用。

从传导路径上理解：应先有小部分需求出现，减缓下行趋势，才能更大范围的修复信心，最后才能迎来有效的反弹（或者反转）。

链上交易量从侧面反映了市场活跃度。车水马龙，门庭若市是投资者积极参与，BTC被更多人群和资金接纳的最好证明。此时，就算价格暂时没有起色，但只要人在，钱在，希望就在。

我们将不同资金规模的参与者在链上的交易占比进行区分，可以看到BTC链上行为在近10年来的发展和变化：

最直观的表现就是每当BTC从顶端开始回调时，都伴随着大资金（单笔规模大于100w美元）的不断退出，交易占比持续下降；而同时小资金（单笔小于10万美元）占比开始上升。

这在过去的2轮周期牛转熊阶段尤为明显。例如，在19年2月大资金占比最低只有15%，而同期小资金占比达55%；说明那时的BTC市场还处于”大户和散户“互相博弈的阶段。

到了2023年这种情况就有了明显的改善。即便在熊市最低谷期，市场中大资金的参与仍然占到了40%，而同期小资金占比只有30%。说明从此时开始，散户已逐渐退出BTC社区的话语权。

然而在本轮周期，即便当前BTC已从高点回撤了50%，但大资金的参与度仍然很高：30日平均占比竟然高达72%，同期的小资金就只剩下区区10%的占比。

这要放在过去，简直是牛市顶峰的数据！

意味着现在链上的大额换手几乎都发生在大户和大户之间。即当某一鲸鱼群体退出，而承接方则是另外一群鲸鱼。BTC已从原始的“大户退出，散户接盘”模式进化到了“新老鲸鱼之间的共识转换”来重构底部。

此时，我们应该问自己一个问题：大资金没有走，那他们留在场内是在预期着什么？我想每个人心中都会有不同的答案。
-----------------------------------------------

之所以写这篇数据，是因为前几天在推特上看到几位老师在讨论“支撑BTC价格的下一轮叙事是什么”，也有怀疑是否还有下一轮牛市的。

虽然暂时我也没有想到下轮周期会有什么样的宏大叙事支撑BTC重返12万美元的高点，但我对此并没那么悲观。现在想不到，不代表未来不会有。

就像在23年我们也不曾预想到作为ETF之王的贝莱德会亲自下场，在此之前我们也曾怀疑BTC是否还能回到上轮$69,000的高点。

毕竟我们不是游戏规则的制定者，能做的就是“跟随” —— 跟随这个市场上最聪明的决策者。

熊市中，链上综合信号全部为零，那么期间任何价格上涨，我们都只看反弹，而不认为是反转。只有信号叠加或相继出现，才有可能是一段趋势行情。

尽管当前BTC仍然没有跌破< 10y_RP（$65,000） —— 这一市场心理极限与生命线 —— 也就仍然保留着走浅熊路径的希望；

但随着LTH-RPRL、LTH-SOPR同时掉入“水下”，投资者价格敏感度持续上升，这一切只能说明后续的不确定性也在同步上升。

反弹的预期，我个人认为应该要到$75,000以上，这次没有那后续就在下次。

既然还有深熊的可能，那“反弹是不是可以高位空？”，不！我不会。对于BTC，我是有敬畏之心的，看空但不做空。除非你对自己的交易能力极有信心，又拥有充足的现金流，允许自己犯错。

相比之下，我更愿意在未来的某个时间点选择做趋势多（现货或低杠杆中长线单）。那个时候，时间一定不站在空头这边，即便短期被套也很容易做好心理建设。
----------------------------------

BTC熊市复苏信号包括：关键定价模型（包括技术模型和链上模型）、网络利用率（链上活动增加、网络拥堵加剧）、市场盈利能力（卖方动能耗尽，获利了结被市场吸收）、供应分布趋势（更多代币被持有以获取利润）等多方面的综合考量。

已实现价格（Realized Price，RP）计算的是 $BTC 最后一次在链上移动时的价格，因此它也被视为比特币全链平均换手成本。但实际上，这个数值存在一定程度的失真。

由于大量远古筹码或被长期保存，或已丢失，严重拉低了我们所看到的“平均成本”。

目前，持有超过10年的BTC数量为344.3万枚，而他们的平均换手成本只有106.7美元（图1和图2）。虽然持有超过5-7年的平均成本同样也很低，但相比之下显然会更加贴近“真实”；

因此，我们通过算法将持有10y+的筹码从成本统计中剔除，就可以得到一个更加接近真实水平的“ $BTC 历史平均换手成本”。

图3中的紫线就是 < 10y_RP，黄线就是普通RP；我们可以看到，在最早期紫线和黄线是几乎粘合在一起的，越到后面相差就越大。目前，RP是$55,000，而 < 10y_RP是$65,000。

从历史数据来看，每当BTC的价格跌破< 10y_RP后，意味市场进入了深熊阶段，此后价格的反弹就很难越过这根线，整个过程要以“月度”甚至“季度”为时间单位。

直到某一天，BTC重新站上< 10y_RP，你要说这个过程就是熊市的底部区间也不为过。这里严冬行情中最冷的时候，很多人，包括机构、项目方、平台会在这里倒下，出现黑天鹅事件，从而再此引发恐慌和绝望。

也就是说，$BTC 价格维持在< 10y_RP以上，那么就还有可能保持浅熊的希望；一旦跌破，大概率就是要走深熊路径了。当前，BTC价格恰好就在$65,000（< 10y_RP）处获得支撑，说明本轮回调已经到了市场心理承受的极限。

到底是绝处逢生，还是深陷泥潭？我们不得而知，能做的就是提前做好“执行计划”，以应对接下来可能出现的最坏情况。

2023年1月27日，我写过一篇推文 —— 从未失效的链上数据指标，希望从多角度来阐述已确立的 $BTC 熊底形态，如今我们回看当时，尽管在文字描述和图案标注上略显粗糙和稚嫩，但文中所述内容时至今日仍然有效。
比如：【从未失效】链上数据指标五：CVDD；它的原理在很多数据平台都有介绍，这里就不累述了（有兴趣的小伙伴可以自己查询）。

其最大的特点就是“从不回撤”，即今天的CVDD一定比昨天高。从2010至2026年，BTC每一天的价格都在CVDD之上；在熊市底部会无限接近，但从未跌破。包括2022年11月 $BTC 最低至$15,800，而当时CVDD是$14,800。

那么本轮熊市BTC会不会低于CVD？我个人认为：对一个历史上从未出现过的事件下注，不如选择先相信它依旧不会发生。

当前CVDD为$44,904，且以平均每30日540美元的动态速度持续上升。也就是说，本轮熊底有极大的概率不会低于$45,000，只会无限接近。但具体会是多少，没有人知道！

只不过按当前BTC价格与CVDD的接近程度来看，已超过了历史均水平。说明6开头的BTC在一定程度上已可以算是进入了的“底部区间”。

2023.1.27 这篇推文发布的42天后，美国传统银行暴雷（2023.3.10），导致BTC价格再次靠近CVDD，这也可能是我们此生能够把握的“买到2w美元以下 $BTC ”的最后一次机会。

如果上一次错过了，希望这一次，我们都可以抓住它！

易理华清仓了，作为本轮周期最大的以太坊多头之一，最终以约-7.34亿美元的亏损黯然退场，令人唏嘘不已......原本我以为只因为降低清算风险而卸掉杠杆，没想到连现货仓位一起清了。

记得2025年12月30日，我应小伙伴们的要求，从 “情绪、结构、成本、综合” 4个维度系统性的对“我认为什么时候的ETH值得抄底”进行了分析和阐述。

简单说，当LTH-NUPL < 0、PSIP < 50%、价格低于鲸鱼成本、市场综合评分小于1 —— 4个条件至少满足2个，才具备尝试建仓的条件；满足3个及以上，才可以考虑适度加大仓位。

当时，4个条件均不满足，故在我看来$2,950的ETH不值得买；但易老板旗下基金 Trend Research 却在大量建仓，其交易策略与我所持观点截然相反。很难想象，机构也会有如此高的风险偏好。

回到当前，从以下4张图上我们可以看到：

1、LTH-NUPL =0.1；未满足，但距离零轴以下仅一步之遥；

2、PSIP=39.9%；已满足，当前的盈利供应百分比甚至低于25年4月和22年6月上轮熊市最低点。

3、价格已低于3大鲸鱼群体平均成本（分别为：$2,051、$2,198、$2,392），已满足。

4、市场综合评分指标=1；未满足小于1，但也已算是进入底部范围。

因此，如让我给当前的ETH进行评级的话，我认为应该是“分批买入（现货）”，而不是“全部清仓” —— 我的观点再一次和易老板的交易策略完全相反 —— 至于对不对，只能留给时间来验证了。

易老板曾经在25年4月也成功抄底过ETH，并最终拿到大结果，从数据上看当时他选择的时机就完全符合以上4个维度的判断依据。

然而这一次，在几乎相同的综合评分下，他选择了清仓。也许是巨额亏损使其心神大乱，也许是财务压力下的无奈之举。

无论如何，这样的结果让我感到无比惋惜......

2月4日BTC已从1月15日$97,000的高点跌至$73,000；速度快，幅度深，让原本以为会在8w有所抵抗的乐观情绪被瞬间浇灭。这要说不恐慌那是假话。因此，我们有必要来复盘在此期间，BTC的筹码结构发生了什么变化，其背后又隐藏着哪些重要信息？

为了方便理解，我将完整的URPD数据扒下来做成表格，以每1万美元区间为一档，可以清晰观察筹码移动的轨迹，从而判断当前市场情绪和行为。

如图1所示，从1/15-2/4期间，下方获利筹码合计减少 67,008 枚BTC，占总减少量的9.7%；而上方亏损筹码减少了 611,324 枚BTC，占总减少量的88%；

这就说明在当前的整体下行趋势中，长期持有者手上还有浮盈且打算卖出的筹码已越来越少。要不是觉得利润回吐在这里卖出已完全没必要，要不就是无视价格涨跌长期跨周期持有；总之就是越跌卖的越少。

大头在上方套牢筹码，他们才是当前的卖压主导方。短短20天的时间净减少60w+枚，可见恐慌情绪下不计成本的出逃意愿有多么强烈。

但反过来我们看到，在$80,000~$90,000以及$70,000~$80,000这2个区间出现了大量的承接盘。尤其是后者合计净买入450,413枚BTC，几乎要比上一个区间高出一倍。

可见有隐藏在市场背后的资金，正在以强悍的实力和真金白银表明观点 —— 你敢跌，我就敢买！且越跌越买。我认为这也是本轮周期和以往任何一轮周期大不一样的地方。

即便在4年周期论没有被证伪的前提下，多头仍然会在下跌中层层抵抗。10w，9w，8w，7w......筹码密集区是在逐渐下移，而不是断层式下降。

现在有很多人都在预测本轮熊底会在5w或者3w，对此我持保留意见，但我相信，一旦空头将多头的“地盘”压缩到极致，随着供给不足后续乏力，也必将迎来多头全面强烈的反击！
--------------------------------------------

最后想留一个问题，给小伙伴们自己思考：

在图表统计中，2026/1/15 筹码总数是16,184,047；而2月4日是16,198,235；请问多出的14,188是哪里来的？这又意味着什么？欢迎评论区留言，一起探讨！

---------------------------------------------
以上仅作为学习交流，不作为投资建议！