喵叔

喵叔研究了众多机构周末的最新研报，总结出他们对BTC深熊底部的位置判断。下面是结论：
首先，在大饼从126K跌到60K以后的反弹，已实现亏损达20亿美元的历史峰值。然后是多家机构的一致结论：市场在短期有反弹的需求，但是还没有到币圈真正的深熊驻底区间。
他们的分析主要聚焦4大数据维度：
经典指标（NUPL、MVRV、SOPR等）显示还未进入深熊区间（历史底部对应55k-40k区域），但网络活跃度上升是积极信号期、现持仓量下降10-14%，杠杆被清洗但未到极值；现货成交量飙升显示换手，但主动买盘不足资金流向：稳定币和ETF持续流出，速度放缓但缺乏明确入场催化剂期权市场动向：波动率飙升至90，期限结构倒挂达1.30（历史转折点信号），但负偏斜显示对冲情绪严重

机构给出的压力位汇总：
74k（前低套牢区）79-80k（真实平均价格）91.5k（短期持仓成本线）

已实现市值变化
当前进一步跌入负值区间,下降236%，代表资金正在流出,显示卖方主导。

盈利供应占比
降至55%,意味着近一半的BTC处于亏损状态，大量筹码"套牢"是底部区域的典型特征，历史上,盈利供应占比降至50%以下时,往往接近周期底部

NUPL
净未实现亏损大幅增加，在历史周期中，当 NUPL 进入极度负值区域（红色区域），往往标志着周期性的底部。现在在还在黄色区域...  未到真正深熊区间。

链上价格模型
红线是短期持有者的成本。
蓝线 真实平均价  可以当成牛熊分界或者熊市上下半场分界
紫线  已实现价格 和 绿线 长线持有者平均成本
这是历史周期里的深熊的区域 （对应现在55k和40k)

MVRV Z-Score
链上数据中最著名也最有效的“抄底逃顶”指标之一
红区逃顶，绿区抄底。
历史两次深熊都到达绿色以下区间。 这一波刚好摸到绿色区间
（话说回来本轮的顶也没摸到红色区间）
所以这一波是要等到绿色以下，还是会像没到红色区间一样“抢跑”

SOPR Z-Score
也是一个判断是否大规模割肉离场的信号..  一般绿色区间代表恐慌盘割肉出局，投降信号。
历史深熊都在绿色区间.. 这一次 还差一点

资金费率
多头资金费率下降，但未降到负值。 表明目前多头信心不足。
费率低，套利资金离场，缺乏套利意愿。
套利需要正资金费率，多现货，空合约。 没有套利资金意味着没有现货买盘

稳定币
USDT: 市值$184.5B,周减0.43%
USDC: 市值$72.8B,周增3.7%(但此前Circle已赎回近$10B)
稳定币铸造指标: 处于2%分位(极度负面)
30天净流出: $8.5B

ETF资金流
ETF流出速度虽有放缓,但仍处于持续流出状态
这表明传统金融投资者尚未看到入场信号
与2023年10月的底部不同(当时ETF推出前夕资金已开始流入), 现在缺乏明确催化剂

总结：
如果你能把这些数据都看完，你就会发现为什么这各家都指向了这个信息：
6万这一波跌够了，各种数据都表示短期有要修复的需求  ；
但是也有一堆数据表明，如果现在已经进入熊市阶段的话，现在还没有到深熊的驻底区.；
反弹有需求，也是个大概率事件，也已经反弹到了72k；
但是这波反弹会去到哪？
这是目前的数据没有办法告诉我们的；

以下数据对比的都是BTC与GOLD的K线（刻舟求剑）
先看第一张图——在2013 年周期结束时，当时的大饼从最高点下降，一共历时了14个月到达底部......

然后是第二张图——2017 年周期结束时，当时的大饼从顶部下跌到最低点用了13个月......

再看第三张图——在2021 年周期结束时，当时的大饼从顶部下跌到最低点又经历了14个月的时间......

最后是第四张图——也就是我们现在正经历的周期，大饼对应黄金的最高点是2024年的12月，也就是说，刻舟求剑的话，大饼的这轮顶部在2024年12月就到了，如果继续走14个月，那么2026年的2月，我们就能见到这轮大饼的最低点了。

所以，我们正在经历15年以来最为奇怪的一轮周期走势，而且历史上从来没有🐮只走了2年就开始🐻的周期，那么，对应我的策略，现在开启DCA的安全性正在逐步增加。但是还需要继续观察后续的上升动能是否充足，一切都要以数据为主。

数据对比的都是BTC与黄金的K线数据（刻舟求剑）

先看第一张图——在2013 年牛市周期结束时，当时的大饼从牛市顶峰下跌，一共历时了14个月到达熊市底部......

然后是第二张图——2017 年的牛市周期结束时，当时的大饼从牛市顶部下跌到熊市最低点用了13个月......

再看第三张图——在2021 年牛市周期结束时，当时的大饼从牛市顶部下跌到熊市最低单点又经历了14个月的时间......

最后是第四张图——也就是我们现在正在经历的周期，大饼对应黄金的最高点是2024年的12月，也就是说，刻舟求剑的话，BTC的这轮牛市顶部在2024年12月就到了，如果继续下跌14个月，那么2026年的2月，我们就能见到这轮BTC的底部。

所以，我们正在经历15年以来最为奇怪的一轮牛熊走势，而且历史上从来没有牛市只走了2年就开始熊市周期，那么，在我们的策略上，现在定投BTC其实已经是非常好的选择了，如果你不渴望买在绝对底部，那么现在开始DCA也没啥问题。

很多人跟喵叔吐槽，“现在价格已经跌破主流矿机生产成本了，市场是否还继续下行，跌出一个更深的底部区间？”
这个问题在2022年的时候就已经出现过，如果结合历史规律，市场会在极度恐慌的时候继续偏离矿机关机价，直接砸出来一个深坑（熊市底部必然短暂击穿主流矿机成本线，市场在算力出清+难度下调后，价格将向关机价回归，且底部绝对价格随行业成熟持续上移）。
那个时期，应该就是我们所期待/担心的绝对熊底。
现在继续推演，假设市场继续恐慌，会偏移市场价格多少？开始吧：

一、当前BTC的矿机关机价格（2026年2月）
以0.08美元/度电价、5%矿池费率为核心计算口径（关机价=(矿机日耗电×电价)÷(日BTC产出×95%)），全网矿机按效率形成清晰的成本梯队，算力主力集中在临界关机区间：
1. 高端新机型（蚂蚁S23 Hyd/U3S23H）：关机价4.4万美元，当前处于盈利状态，抗跌性为全网最优；
2. 主流算力主力（蚂蚁S21系列）：关机价6.9万-7.4万美元，占全网算力大头，处于临界关机节点；
3. 中高端老机型（神马M60S/蚂蚁S19 XP+ Hydro等）：关机价7.5万-8.0万美元，已小幅亏损，接近关机；
4. 老旧机型（蚂蚁S19标准版）：关机价8.5万美元，深度亏损，已大面积停机出清。
总结：2026年主流BTC矿机（0.08美元/度）关机价锚定6万-7.4万美元。

二、拟合前两轮牛熊，推演本轮熊市底部
2018、2022两轮熊市验证了“关机价为核心成本锚、底部击穿成本线、偏离度随行业成熟收窄”的核心逻辑，具体特征与差异如下：
2018年熊市（底部3200美元）
主流矿机（S9）关机价约4000美元，底部低于关机价20%，持续2-3个月；彼时行业散户化为主，高成本矿工集中出清，全网算力暴跌，直至难度大幅下调后，价格才企稳筑底，磨底周期较长。
2022年熊市（底部15500美元）
主流矿机（S19系列）关机价约18000美元，底部低于关机价14%，偏离度较2018年收窄6个百分点；机构矿工占比提升，算力去化更温和，难度下调后价格快速向关机价回归，底部回弹效率显著提升。
2026年周期（推演底部5万-7万美元）
主流矿机（S21系列）关机价6.9万-7.4万美元，底部预计低于关机价5%-10%，偏离度进一步收窄；行业机构化程度加深、算力迭代加速，叠加机构资金托底，算力去化将更平缓，底部支撑更强，磨底周期或进一步缩短。

三、几轮牛熊的共性与核心趋势
喵叔认为，每轮周期中都存在相同的部分，这就是历史在重演
1. 共性：熊市底部必然短暂击穿当期主流矿机关机价，击穿后触发“高成本矿机出清→算力回落→难度下调→关机价下移→新支撑形成”的闭环，这点基本上是确定性将会出现的事件；
2. 趋势：随算力迭代、矿工机构化、电价区域分化，底部对关机价的偏离度持续收窄（20%→14%→5%-10%），且熊市底部绝对价格呈阶梯式上移（3200美元→15500美元→5.5万-7万美元），也可以推演出下轮熊市的底部价格会继续抬高。

四、用关机价推演深熊熊市底部的核心逻辑
关机价是算力支撑核心线，非绝对铁底。短期市场情绪、流动性冲击可能导致价格大幅击穿关机价，但该状态不具备持续性，持续跌破将引发全网算力被动收缩，形成价格向上的修复动力，这是市场自发形成被动拖底程序，与矿工没有必然联系。

总结一下：
在前面记录牛熊周期中，关机价都是BTC熊市核心成本锚，底部必击穿、偏离必收窄、价格必上移。但是三轮周期是存在差异的，总结一下就是2018年“深跌慢磨”、2022年“浅跌快弹”、2026年“微跌稳撑”。
按照以上内容推论2026年的深熊底部，6万-7.4万美元是当前算力的核心价格支撑，5万美元为深熊底部的核心价格支撑，一旦市场击穿这些价格线，会造成算力出清+机构托底，最后推动价格快速回归成本线。
所以，现在大家完全没必要过分恐慌，现在全网的加权关机价在6.5万——7万美金，按照这个价格来看，我们即将接近最深的熊底，也符合以上推算，当然了，市场也并没有大家想象中的那么糟糕！大饼很可能在上一轮周期高点附近、约6万美元区间形成价格底部区间（或者在黑天鹅以后继续深探一次，但是价格也不会特别低）。至于深探的时间，可能落在2026 年上半年，随后逐步建立更稳固的价格支撑区间。
很多人说现在是深熊的起点，但是喵叔认为，目前市场的走弱，更可能是一场接近尾声的修正，虽然短期内波动仍难以避免，但若2026 年后半年如预期出现反转，可能会为大饼开启其所称的「最具关键性的一轮周期」，其影响甚至有机会超越传统的四年周期循环。
喵叔还是那句话“不要过分恐慌，没什么用，要永远期待未来变得更好才是真”

喵叔认为，大饼在这里横盘，跟矿工当前的生产成本有很大的关系。
在正常的行情中，BTC的交易量大致与其预计的生产成本持平——基本上徘徊在挖出新BTC的边际成本线附近。（只有在泡沫出现时才会大幅度偏移此成本线）。
具体看下图：

熟悉大宗商品的人对这个数就应该非常熟悉，生产成本线是价格结构上的一个重要支撑。比如，在传统大宗市场——无论是石油、铜还是黄金——他们的价格往往在生产成本附近获得强有力支撑。当价格低于成本，这类商品的供应自然会收缩，因为成本更高的生产厂家会关闭他们的生产，导致边际供应消失，市场重新平衡。所以这是一种动态形成的自我纠正机制。

在BTC上，它的价格行为也是如此。然后我们假设，如果未来BTC的长期交易大幅度低于矿工的亏盈平均水平线，那些生产效率过低的矿工也会关闭他们的生产线，整个BTC网络的算力会下降，强制清算带来的卖出压力也会减轻，BTC的挖矿难度最终也会调整，整个BTC网络会重新平衡。

所以，市场难道现在就到底了么？回顾下历史，矿工的大批量投降时刻，往往代表了熊市的中后期或者牛市中的极端调整期，而并非BTC长期的结构性大崩溃。从商品交易者的角度来看，接近生产成本的买入在长期来看收益率为正向，因为：
- BTC的下行部分受供给反应影响，一旦接近成本线，则抛压会逐步减少。
- 长期来看，BTC的需求会加速，上涨空间依然存在。
- BTC的边缘卖家已经很紧张了，比如矿工们，他们的抛压会减少。
换句话说，现在BTC的价格与生产成本一致，并不能代表BTC就此没落甚至死亡，反而代表了市场对BTC的价格去除了泡沫，这是市场在测试矿工们能够承受的价格底线。
所以，如果你是一个长期投资者，那么现在BTC的价格已经算安全了，哪怕后期市场继续插针，长期来看，现在已经处于接近生产成本线的水平。

本次反弹，很多用户都在期待大饼涨到78000附近，但是BTC的整体反弹趋势非常弱势，哪怕74000的压力线都没有冲过去。
原因是啥？其实衍生品市场的数据可以解释。

现在期货的买方数量按月平均计算再次变成负数；
现在期货的买方数量按月平均计算再次变成负数；
其实这个数据在 11 月至 1 月中间的横盘期时出现过短暂恢复，但是买方的控制权恢复到了约3600 万美元，但是现在数据又变成了净卖出2.72 亿刀；
上在BN所，同期买卖比从1降至0.97，推高了卖出主导的负面趋势。假如，负趋势继续增加，未来就需要更加强劲的现货需求来抵消这部分的抛压（但是目前来看，强劲的需求需要等待美股彻底走强以后的情绪修复）。
叠加当前的宏观环境以及本周所有市场密切关注的关键宏观数据（CPI 和失业率），很多买方还是在保持冷静和克制。
没有冲动买方的市场和依旧恐慌的市场情绪，就是这次BTC反弹如此弱势的原因。

$BTC 很多不想持有大饼的朋友问喵叔“如果不持有大饼，单纯持有MSTR是不是也可以，未来的预期收益会不会更高”。
这个问题答案很简单：“收益一定会更高，但前提是你要熬过更深的熊底”。没有这点心理准备，不建议上车MSTR。
微策略最早是一家软件供应商，后来在2020年开始全面转型BTC的战略储备公司，成为全球第一家“BTC资金管理公司，经过5年的积累，他们目前是BTC最大的企业持有者，综合持有成本在76000刀，而且在赛勒的带领下，他们的宗旨是只买不卖。

1、MSTR更像是加杠杆的大饼
在拟合数据以后，MSTR与大饼的走势基本上完全重合，只是幅度更大。这跟他们的企业运行逻辑（你也可以理解为融资买大饼的逻辑）有很大关联。
MSTR的运作机制是mNAV（市值与净资产价值之比）。现在的MSTR已经完全把软体业务剥离，而是一台利用金融工具放大比特币涨跌幅的机器，其核心商业逻辑在于「溢价」。购买MSTR本质上是在购买加了杠杆的比特币。 
这背后的逻辑可以用经典的「酒窖理论」来解释：假设MSTR是一个酒窖，BTC是存放在其中的红酒。如果红酒市价100美元，而酒窖的转让价格也是100美元，那么mNAV为1；但在狂热的市场情绪下，投资者因为监管限制无法直接买酒，或者相信酒窖的看守人（赛勒）未来能变出更多的酒，他们愿意支付200美元买下这个酒窖。此时mNAV变为2，多出来的一倍就是溢价。
mNAV越高，代表市场赋予的情绪价值越疯狂。

2、这套溢价模型在牛市中是非常完美的涨幅放大器（正向飞轮）
假如mNAV处在高位（溢价很高）时，MSTR公司会增发股票。同时呢，由于股价昂贵，公司可以用更少的股份换回巨额现金，并随即用这些现金购买比特币。神奇之处在于，尽管股本增加了，但由于高溢价的存在，增发所换取的比特币数量增长速度远超股本稀释速度，导致「每股含币量」不减反增（也就是你买越多MSTR的股本，但是股本中的BTC比例反而增加，相当于你用更少的钱买了更多BTC）。这种每股价值的增厚会点燃市场情绪，继续推高mNAV溢价，使公司得以在更高价位继续增发。
所以这个飞轮就是这样，大饼价格涨高，mNAV涨高，股本增加，融资量增加，MSTR买入的大饼总量增加，他们持有的比特币继续增加，这套模式在上涨趋势中非常给力。
这也是MSTR能够涨30倍的原因。

3、熊市中，MSTR的跌幅会被放大，这套飞轮也会失效（甚至转变为负向飞轮）
然而，这套飞轮能够运转的唯一前提是市场愿意支付溢价，即mNAV必须显著大于1。一旦mNAV回落至1甚至跌破1，飞轮将瞬间失效，且投资者将面临残酷的「戴维斯双杀」。如果BTC价格暴跌，其溢价开始失效，刚才的飞轮逻辑倒转，用户不在愿意支付溢价去购买MSTR的股票，导致MSTR融资效能降低，股本含BTC总量走低，大量用户开始抛售MSTR，飞轮倒转，MSTR股价出现大暴跌。
并且，我们还要考虑到空头的助推效用，MSTR发行大量可转换优先票据来购买大饼，购买这些票据的人往往是寻求无风险的套利机构。为了对冲可转债中的股权风险，这些机构在买入债券的同时，会在次级市场建立大量的MSTR的空头头寸。
这形成了一个危险的负回馈循环：当股价下跌，为了维持对冲比例，或者因为空头获利丰厚，机构会加大做空力度；股价跌得越深，MSTR透过增发股票融资还债或买币的能力就越弱；如果被迫低价增发，则会剧烈稀释现有股东权益，进一步驱使股价下跌。这种由融资结构自带的放空机制，在下行周期中会形成巨大的抛压漩涡，即便公司不卖币，股价也会暴跌。 

4、所以，MSTR是否会爆仓，是否会卖出大饼还债？？
其实MSTR很难爆仓，喵叔认为那些等待MSTR爆仓的人缺少数据认知。
他们的债务久期管理做的很好，安全窗口期很长，这正是其「以时间换空间」策略的核心。根据最新的债务结构分析，MSTR最早一笔大规模债务本金偿还需要等到2028年9月，后续债务则分别延伸至2029年、2030年乃至2032年。这意味着，公司在未来接近三年的时间内，完全屏蔽了还本压力。所以，即使大饼进入漫长的熊市或横盘期，MSTR也不需要被迫在低位抛售大饼。
长周期的债务安排赋予了公司极大缓冲时间，哪怕短期帐面浮亏，MSTR也可以扛住债务压力。

5、啥时候可以上车MSTR呢？
逻辑很简单，等待MSTR在底部横盘的时候开始。
首先，MSTR的本身基本面没有改变，MSTR当下的暴跌更多是估值模型中的溢价回归。MSTR的生存逻辑不在于大饼的涨跌，而是在于其是否有能力维持“融资能力与不坏帐的能力”。但是在5年内来看，MSTR锁定2028年的远期债务、利用储备金锁定现金流、配合永续资本锁定融资管道，MSTR的资产负债结构健康。只要大饼不彻底归零，只要赛勒能熬过熊市，MSTR就没有问题。
但是底部的确认还需要时间，并且真正的市场底部永远是一块横区间，在底部真正确认之前，淡定一点。$BTC

这里，喵叔基于glassnode公布的数据来做判断。
在2025年10月11日以后，链上用户的市场情绪开始出现了剧烈的转变，所以我们可以将1011事件归咎于本次熊市的起始点。
在之后的~100 天内，BTC的价格又出现了 45%（11 万美元——6 万美元）的回落，利用之前三轮牛熊中验证过的指标，现在可以评估熊市的严重程度以及当前熊市阶段。

1、CLRP
此指标是观察长期持有者在每轮周期的ATH到最终顶点所实现的累计利润，自 10 月 11 日以来，LTHs 额外实现了约 31.8 万 BTC 的利润，这一比例异常大，所以在市场走弱后，这部分已实现利润会给盘面带来持续的下行压力。从数据上看，2025年11月、12月的下行压力在不断累加，但是自 12 月初以来，LSH 的增长放缓，表明 LTH 的利润兑现速度正在放缓。
因此我们可以说，LTHs的抛售速度已经过半，按照之前熊市周期的持续时间，当前熊市已经过半。

2、RUL
熊市的一个标志是较高的相对未实现亏损（>50%），此数据衡量的是资产相对于市值的美元价值。在BTC达到6万美元时，该比率达到~24%，稳居牛熊市场过渡水平之上（确定熊市进入中期的一个标的）。这使市场处于强烈的熊市区，尽管仍低于50%以上的极端投降阶段，所以，熊市在进入后半场以后，此数据比例还可能继续增大。

3、市场参与者信心缺口
该指标通过比较卖方成本基础与所有短期持有者的总成本基础，来衡量近期投资者的信心，目前此数据为-17%，反映出显著的信心缺口，此缺口因为近期市场参与者的恐慌性抛售和仓位压力而生，此数据水平来到2022年5月的市场结构内，也算是熊市进入后半期的标志之一。

4、顶级玩家持仓成本线（蓝色线）
自 2025年10 月的 ATH 以来，价格未能超过供应顶端 1%、5%、10%和 20%的成本基准。在6万美元时，价格比顶端20%的成本基差~~37%（~9.5万美元），显示出对顶级买家的巨大心理压力，这一状况与2022年5月的情况相当。

5、实现盈亏比
尽管在2025年 10 月初出现了第二个 ATH，但实现盈亏比（90D-SMA）自2025年 7 月底以来一直在下降。现在数据已经降到了~1.45，标志着市场盈利能力的急剧恶化，尽管仍高于历史上极端投降时的<1 水平，如果后面真的<1了，果断加大仓位抄底即可。

总结：
按照glassnode公布的数据，市场内的获利者正在进入逐步投降的状态中，大量数据值与2018年5月、2022年5月相当，按照以往经验，熊市在砸破75K以后正式进入后半场。市场内的获利玩家正在逐步了结利润，大部分用户开始离场，看多流动性越发不足，如果后期还有黑天鹅爆出来，那我们可以确定熊市见底（到时便是绝佳的抄底位置）。
然后是美股这边，目前最大的问题就在于美股，2025年部分股上涨幅度较大，很多半导体股票在财报公布后不涨反跌（财报的指引只是增涨出现乏力，并非盈利能力变弱），证明市场对部分股票的看多心理已经改变。
如果后期BTC跟随美股继续下跌，那也恰恰对照了后半场的下跌节奏，通俗点讲“BTC跟随美股一起下跌，然后在美股修正完估值以后见底。”$BTC